发展中国绿色债券市场 中国金融格局变化背景下给决策者的建议-CBI.pdf

发展中国绿色债券市场中国金融格局变化背景下给决策者的建议2015年3月24日1中国人民大学生态金融研究中心印制作者简介执行摘要 1. 简介中国为什么需要绿色债券2. 现状及变化趋势中国债券市场 中国债券市场正在迅速增长，增加了绿色债券的发展机遇 发行人 不断变化的局面，从政策性银行参与扩大到地方政府和企业信贷质量高投资级评级为主，但还需要更多透明度 投资者中国的投资者群体主要是商业银行，但正在不断扩大 监管债券市场由多个部门监管；需要加强部门间的协调 3. 现状绿色债券市场结构的组成定义、标准、核查流程 绿色的定义和标准 核查与执行 4. 对于绿色债券的建议 制定绿色债券定义、标准和核查的主要建议 绿色债券政策和监管方面的主要建议 绿色市政债券 绿色公司债券 绿色债券的信息披露 监管者对绿色债券的作用 绿色债券投资者 5. 总结 参考文献 附件 1中国债券市场监管机构主要职责表 2471010141719222626283232363637373838384046目录发展中国绿色债券市场中国金融格局变化背景下给决策者的建议2发展中国绿色债券市场中国金融格局变化背景下给决策者的建议作者肖恩·肯德尼 （ Sean Kidney） ，气候债券倡议组织执行总裁、联合创始人贝亚特·索诺特 （ Beate Sonerud） ，气候债券倡议组织政策分析员帕里克·奥利弗 （ Padraig Oliver） ，气候政策倡议组织分析员向苏亭与大卫·乌若基 （ David Uzsoki） 、中国人民大学生态金融研究中心对本文作出的贡献致以诚挚的谢意。本报告中文版是国际可持续发展研究院与国务院发展研究中心金融研究所关于“绿化中国的金融体系”课题延伸的一部分。由气候债券倡议组织、国际可持续发展研究员和中国人民大学重阳金融研究院在北京联合发布。该课题在国际可持续发展研究院由谢孟哲 （ Simon Zadek） 和马汉理 （ Mark Halle） 领导，中文翻译、编辑和发布得到来自中方多家智库的支持。如有错误和遗漏，均由作者承担责任。2015年3月24日气候债券倡议组织气候债券倡议组织是一家以投资者为导向的非营利机构，致力于通过调动债券资本市场解决气候变化问题。它与机构投资者、商业机构和政府合作，推动项目和资产投资，加速向低碳和有气候恢复力的经济的转变。气候债券倡议组织也为气候债券提供国际标准和认证机制，参与的投资者代表资产有 34 万亿美元，并有 50 家左右的机构参与了其中的开发和结构管理。3中国人民大学生态金融研究中心印制国际可持续发展研究院国际可持续发展研究院（ IISD）在国际贸易与投资、经济政策、气候变化与能源、自然与社会资源管理以及在这些领域中通信技术的作用等方面提供政策咨询，以求为可持续发展做出贡献。我们通过报道国际谈判和传播从合作项目中获得的知识，以开展更为缜密的研究，促进发展中国家能力建设，提高南北半球的网络覆盖面，加强全球范围内研究者、从业者、公民和决策者之间的联系。国际可持续发展研究院的愿景是让所有人以可持续的方式生活得越来越好。其使命是引领创新，促进社会各领域的可持续发展。国际可持续发展研究院是一家在加拿大注册的慈善机构，并在美国享有税法 501 c3 款规定的非营利组织待遇。研究院的核心业务由加拿大政府通过国际发展研究中心（ IDRC）提供支持，同时也得到丹麦外交部和马尼托巴省的支持。国际可持续发展研究院的研究项目得到加拿大境内和境外许多政府部门、联合国机构、基金会和私营部门的资助。www.iisd.org中国人民大学重阳金融研究院中国人民大学重阳金融研究院 （人大重阳） 是上海重阳投资管理股份有限公司董事长裘国根先生向母校捐款 2 亿元建成的一所中国特色新型智库，旨在把脉金融，钻研学术，关注现实，建言国家，服务大众。2013 年 1 月 19 日创院以来，人大重阳开创了多项中国智库之最，是首个承办 20 国智库峰会、丝绸之路经济带 12 国智库论坛的中国智库，创建了中国首个生态金融智库项目中国人民大学生态金融研究中心。该中心由北京巧女公益基金会支持中国人民大学智库建设，隶属于中国人民大学重阳金融研究院运营管理。2014 年人大重阳入围由美国宾夕法尼亚大学推出的、国际公认度最高的全球智库报告 2014的“全球顶级智库 150 强”，列 106 位，是入围的七家中国智库之一。www.rdcy-发展中国绿色债券市场中国金融格局变化背景下给决策者的建议4执行摘要中国致力于推动债券市场改革。这不仅是出于金融和经济政策的考虑，也是出于环境方面的考虑。增加利用债券市场融资的机会能够促进中国向绿色低碳经济转型。本文旨在就如何在中国发展绿色债券市场为中国的决策者提供一系列具体的、具行动导向的建议。这些建议建立在之前一篇报告的基础上，该报告概括了绿色债券市场的国际实践以及在中国实施的方法 （见 Kidney Oliver，2014） 。本文建立在中国国情的基础上，评估债券市场的现状、分析在中短期内金融改革会带来的变化，以及这种变化将为绿色债券带来什么样的机遇。同时，本文也讨论了在设计一个强健的绿色债券市场时会用到的具有中国特色的绿色定义、标准和核查流程。对于开发绿色债券定义、标准和核查的主要建议 鉴于中国特有的环境挑战和金融体系，建议制定专门针对中国的绿色债券定义。当前是一个对中国现有的绿色低碳投资制定定义和标准的时机。本文指出，中国银行业监督管理委员会（中国银监会）关于报送绿色信贷统计表的通知2013（下文简称”绿色信贷报表要求”）可作为定义中国市场中现有绿色投资的主要相关文件 , 为开发绿色债券标准奠定基础。虽然这份统计报告提供了符合绿色债券发行标准的资产类型，但没有提供具体的用以衡量一项资产是否为绿色的排放绩效标准（或是其他环境影响的绩效标准）。为某些类型的资产设定最低资本回报率尤为重要；例如 , 节能建筑中的少量减排随着时间推移会有不利于减缓气候变化的效果，因建筑物每隔几十年才会升级一次，这种最小的减排效率增益将会被锁定几十年。本文将中国银监会的绿色信贷报表要求作为制定定义的重点文件 , 而不是文中也提及的地方排放交易系统或国家节能方案。因为绿色信贷报表要求的适用范围更为广泛 , 而且对绿色的标准是在资产和项目层面划分的。排放交易计划下的相关标准只关注于碳减排量的计算 , 不能作为绿色债券的标准绿色债券应围绕排放表现 , 并对绿色投资进行更广义的分类。 5中国人民大学生态金融研究中心印制行动要点建立一个新的机构，“绿色债券市场发展委员会”，以审查现有的和即将到来的绿色标准和法规。 委员会将以中国银监会的绿色信贷报表要求为基础，发展适用于中国债券市场的绿色标准。中国银监会统计部门的参与对于该发展委员会将有双重好处银监会统计部门有标准制定方面的相关专家，他们制定了绿色信贷报表要求, 为中国发展绿色债券标准提供了基础。他们的职能近期有所转变，把宏观审慎监管纳入进来，这将使委员会能够把绿色债券市场的发展和中国其他金融政策重点更加紧密地连接起来。市场发展委员会可以下设在中国人民银行的绿色金融工作小组秘书处专家委员会，后者的工作也包括绿色债券。绿色金融工作小组秘书处正在中国金融学会内部筹备建立。 绿色债券核查系统可以使用在地方排放交易计划和国家节能方案下通用的，独立、政府认可的第三方核查机构。 除了提供一个有用的绿色债券核查系统模型，排放交易计划和节能方案还可以借助它们在实施中已经展露的缺点，提供绿色债券核查系统在保证效率和稳健性方面的经验。行动要点建立一个独立、政府认可的绿色债券核查监管单位。 这个单位将监督独立第三方核查者根据市场发展委员会所制定的绿色债券标准，对绿色债券的发行进行核查。行动要点扩大对信用评级机构和审计机构的监督以涵盖绿色定义。 第三方核查者还可能包括中国现有的实体，如信用评级和审计机构，他们的作用是检查是否符合绿色债券标准，但不是随机地决定什么是绿色。绿色债券政策和监管方面的主要建议由国务院、人民银行、证监会和财政部出台的各种政策文件会在中短期内对中国的债券市场产生巨大影响。这些政策文件重点强调了扩大市政债、公司债和项目债市场，也提出了改进信息披露、市场交易方式和外国投资额度等方面。发展中国绿色债券市场中国金融格局变化背景下给决策者的建议6以下建议提出了决策者借助未来的债券市场改革、推进绿色债券市场发展所应采取的行动建立一个中央政府基金，为绿色市政收益债券和绿色 PPP 项目债券提供部分信用担保地方政府的主要改革应该符合绿色绩效标准。设定中央政府次级债头寸或部分担保池可以激励地方政府改进债券结构、实现绿色发展。为绿色的企业债、公司债和中期票据的利息提供企业税收抵免政策国内机构投资者从非政府债券所获的利息需缴 25 的企业所得税和 5 的资本利得税。政府债券包括市政债券已免税。国际投资者还要缴付非政府债券息票 10 的预扣税。为绿色债券在发行机构信息披露制度的改进下制定具体规则为了减少对外部信用评级的依赖、加强投资者识别风险的能力，国务院要求加强债券发行人的信息披露。公司债券发行人须特别确保与资源利用有关的风险 （能源、水等） 和环境合规（污染控制、废物管理等）得到充分披露。如此一旦建立了绿色债券的标准，发行人的信息披露即能证明其遵循绿色债券的发行标准。通过对债券市场信息制度的彻底审查促进绿色债券的探索和交易在加强交易所和其他证券交易平台透明度和信息准确性的同时，监管机构应考虑在所有标准化平台上为绿色债券加以容易辨认的标识。加强银行间和交易所市场间联系的同时应对绿色债券加以区分重点是确保各类债券不是为同一项绿色投资发行。如果绿色债券没有统一的分类标准就可能发生发行人在银行间市场发行的绿色债券所募集的资金和在交易所市场发行的绿色债券所募集的资金都用于同一个绿色项目。这种情况将减少通过绿色债券发行为实体经济带来的额外投资。通过扩大合格境外机构投资者配额计划（ QFII）和人民币境外合格机构投资者（ R-QFII）项目建立绿色投资配额在新指引中政府表示有意提高配额，并取消对境外投资进入中国以及国内机构在境外投资的限制。决策者可以参照地方政府债券配额，对绿色债券投资予以特殊考虑，增加或引导投资者配额。7中国人民大学生态金融研究中心印制1. 简介中国为什么需要绿色债券中国债券市场的作用在增加中国致力于改革其债券市场随着中国金融市场日渐成熟，债券将成为越来越重要的融资工具。这对于金融和经济政策问题以及环境问题都具有深远的意义，因为它增加了利用债券市场使中国向低碳 / 绿色经济转型的融资机会。中国向低碳 / 绿色经济转型需要大量资本中华人民共和国国务院发展研究中心金融研究所（ DRC）最近预计，中国的“绿色发展” 每年将需要投资 2 万亿元人民币。而在 2012 年，绿色投资为 1.1 万亿元人民币 DRC，2014 。相当一部分的投资是为了满足绿色城市化的需要。中国金融市场可以并且应该发挥关键作用，使中国过渡到一个绿色、低碳和具有气候变化恢复力的城市经济。人们在一定程度上已经认识到这个问题 , 中国也在致力于绿化其金融体系例如，中国银监会 2012 年发布的绿色信贷指引要求银行在放贷过程进行环境评估，绿色信贷统计系统将环境评级纳入到企业的国家信用评级中，虽然要成功实施这些绿色信贷倡议仍存在挑战。制定一个透明的、通用的、关于什么是绿色的定义，并由此制定绿色债券的定义颇具挑战。相比迄今为止的欧洲和美国的定义，中国的定义将有所不同在上述地区 , 适应和减缓气候变化是绿色债券融资的主要投资种类，然而，中国的环境挑战已超越气候变化，所以应该包括其他类型的污染和严重缺水问题。金融市场变革也需要满足非环境政策目标除了日益增加的环境投资 , 在其他方面也需要大量投资维持令人满意的经济增长； 引入更多的私人投资以提高公共投资的效率；为金融市场带来更高的透明度；为非国有企业提供更多的融资选择并且加强经济稳定；还有开发中国巨额的国内储蓄。金融监管改革是否能平稳达到这些政策目标也受到其他因素影响，例如城市化、减少金融部门对银行贷款的依赖、大量潜在不稳定短期债务向更长期的融资的转变。发展中国绿色债券市场中国金融格局变化背景下给决策者的建议8绿色债券可能使得绿色投资缺口得以填补，并达到非环境政策目标绿色债券所获得的募集资金将被用于绿色投资，因此绿色债券将连接中国的所有发展趋势，并在将债券市场推入绿色基础设施和其他绿色项目中扮演重要角色。绿色债券非常适合中国的投资领域的一个例子就是绿色城市化项目 , 如绿色建筑、公共交通、水和能源。因为这类项目需要很高的资本投入，但具有稳定的收入来源，这些金融属性与债券投资者的偏好相符。在欧洲和美国这些类型的基础设施项目已成功发行绿色债券。创新的专项拨款过程加强了绿色投资的投资者需求、公民对环境问题的关注和中国政策重点之间的联系，如下图所示1。1. 限制投资者对绿色债券的购买需求的一个方面是监管者正在对零售投资者可以购买的投资种类加以限制。htp/ 图 1中国绿色债券市场三重原理投资者需求 除了中国的机构投资者，中国公民的高储蓄率也提供了对绿色债券的潜在大型零售投资需求 1；国外机构投资者也越来越多地在中国投资债券市场；他们其中很多都有环保承诺。金融政策重点 减少对银行贷款的依赖； 提高透明度；增加长期融资以提高稳定性，因为债券的票据期限通常比银行贷款长。也有一些证据表明 , 绿色债券的票据期限比普通债券的更长。中国公民对环境问题的关注包括绿色城市化。9中国人民大学生态金融研究中心印制另外一个好处是，绿色债券与其他绿色金融举措具有互补性，如绿色贷款的优惠贷款利率。绿色债券也因其简单明了的特点，在与其他绿色金融概念相比时引人注目绿色债券是一个能在实践中快速容易地理解和实施的概念。到目前为止， 公司企业、中央或地方政府和开发银行已经发行了绿色债券，并由机构投资者和散户投资者购买。目前为止大多数的绿色债券是在欧洲和美国发行的，还有一些在拉丁美洲、亚洲、澳洲和非洲 （约翰内斯堡市） 发行。因为能够较易识别和销售绿色投资，绿色债券为绿色项目融到了相当规模的资金。气候债券倡议组织 （2014） 在 2014 年确认有关气候变化解决方案的未清偿债券有 5030 亿美元；中国以 1640 亿美元占其最大份额， 主要用于铁路投资。然而， 这些债券大多数还没有贴上绿色标签只有其中的 500 亿美元作为绿色债券销售 （也就是被贴上绿色标签） ，一半债券均来自开发银行，这意味着这个市场增长潜力巨大 （气候债券倡议组织，2014） 。国际绿色债券市场的趋势证明了中国绿色债券的潜力，但值得注意的是，中国的绿色债券市场将不同于目前为止的其他市场，因为中国金融体系与欧洲和美国相比结构非常不同，且债券市场欠发达，如前所述，对绿色投资的需求超过对低碳和气候恢复力的要求 （见第二章） 。中国绿色债券的现状中国有关领导人已经清楚认识到了绿色债券的发展机遇。2014 年 7 月，中国人民银行研究局的首席经济学家重申了中国绿色债券的重要性，并补充“要区分绿色债券和其他债券 [] 它应该有更低的融资成本和更强的政府支持力度，比如免税政策”。这样的政策支持将为中国绿色债券的发行带来一个额外的好处更低的资本成本将增加营销收益和投资者多样性，欧洲和美国的发行者已见证了这一点。中国的决策者对绿色债券的支持是强有力的，借助明智的政府支持，绿色债券可以帮助解决一些金融体系的问题增加银行贷款、提供长期资本、更有效地使用公共资本，如图 1 中所示。重要的一点是，发展绿色债券不应该依赖现有的结构，而应该与债券市场的快速发展所带来的改革深化和透明度提高相结合。在 2014 年宣布的一个关键进展是监管的转变，通过试点计划允许地方政府发行债券。这是推动中国绿色城市化进程、增加债券融资潜力的重要发展中国绿色债券市场中国金融格局变化背景下给决策者的建议10动力。制定和实施绿色信贷指引的经验，可以为中国发展绿色债券市场提供有益启示它提供关于制定绿色标准的经验，并提出了核查、监测和执行的必要性。在实施中，因为缺乏核查、监测和执行而阻碍了绿色信贷的落实。因此，需要对专项债券所募集的资金的创新性使用方法进行监管， 以确保它有健壮的环境效益。了解广泛的金融经济目标以及中国正在进行的金融监管改革，才能确保绿色债券市场的发展与这些目标和监管规定之间的一致性。至关重要的是，要理解中国的债券市场不同于发达国家的债券市场，后者大部分绿色债券的参与者都已经定位。 本文旨在填补这个知识缺口，并且站在以中国为中心的角度探索绿色债券。本文结构如下 第一章概述了中国绿色债券的情况。第二章涵盖了中国债券市场的现状和在中短期金融改革中的变化趋势。第三章涵盖了现行的绿色定义、标准和核查流程。基于第二章和第三章的发现，第四章概述为开发一个健壮的中国绿色债券市场的建议。2. 现状及变化趋势中国债券市场中国债券市场正在迅速增长，增加了绿色债券的发展机遇从规模上来说，2013 年 9 月，中国国内的债券市场以 25 万亿人民币 （4 万亿美元） 的未清偿债券总量 （高盛，2014） 位列全球第三，仅次于美国和日本。市场规模从 205 年 6月的 0.7 万亿美元增至 2014 年 6 月的 4.9 万亿美元，增幅超过 50，增长速度迅猛 （亚洲开发银行，2014） 。11中国人民大学生态金融研究中心印制图 2中国债券市场规模来源亚洲开发银行（2014）然而，从占经济体的比重而言，中国的债券市场仍然比发达国家要小得多。在 201年，债券市场占国民经济生产总值 （ GDP） 的 47，而美国、欧洲和日本的债券市场分别占GDP 的 222、190 和 259。全球债券市场占全球 GDP 的 138 （麦肯锡，2013） 。中国债券市场可以分为银行间交易市场 市场交易的 93 和交易所市场 市场交易的7。此外，还有一个零售债券的场外 （ OTC） 交易市场，不过，它占据的份额非常小。不同的发行人在不同的市场发行债券 （见表 1） 。然而，银行间市场和外汇市场越来越多地融合在一起 （ Liu，2014） 国务院提出了加强不同债券市场之间的联系，并建立一个机制，允许债券在不同市场挂牌。中国证券监督管理委员会 （中国证监会） 最近的一项政策草案2支持了这一点。目前，投资者必须经过复杂2. 证监会公司债券发行和交易管理办法（草案），2014。 发展中国绿色债券市场中国金融格局变化背景下给决策者的建议12的程序3才能在银行间与交易所市场之间进行交易，因为市场间有不同的登记和结算机构（如表 1 所示）。国务院还提议加强登记、结算和托管部门之间的信息共享，开发一个统一的信息系统来实现更高的效率，同时避免系统性风险。除了国内市场，香港还有一个离岸金融市场，被称为“点心市场”，在这里，国内外的发行者可以向国际市场发行人民币债券。这个市场从 201 年的 690 亿人民币发展到 2013年 1 月底的 405 亿元人民币 （汇丰银行，2013） ，增长也十分迅速，并且该市场由国际法律法规监控，而不是中国的监管机构。在岸市场拥有更大的市场规模，意味着绿色债券具有更大的潜在机会，所以本文主要关注在岸市场。下一章将只讨论国内市场。中国国内债券市场的主要参与者，与其他任何债券市场一样，包括发行人、投资者、监管机构和中介机构。表 1 提供了一个概述。3. 目前的跨市场交易的过程很复杂，需要在两个不同的结算部门，即中央国债登记结算有限责任公司 CCDC 和中国证券登记结算有限责任公司 CSDCC，之间转移托管，才能在行间和交易所市场进行交易。这显著地降低了市场效率。国务院的建议鼓励允许投资者自主托管，以促进在不同的市场的交易。13中国人民大学生态金融研究中心印制发行机构债券类型特征发行份额市场监管机构获批方式发行方式信息披露要求登记结算投资者类型政策性银 行用于基础设施建 设融资。票据期限通常为1-10年29银行间市场（例外国家开发银 行自2013年可在交易所发行）中国人民银 行N/A招标（通过央行发行系统）N/A中央国债登记结 算有限责任公司商业银行（82），基金（8），保 险（7），其他 （3）财政部国债用于财政经费。票据期限通常为 1-10年28银行间市场和交 易所市场财政部N/A招标（通过央行发行系统）N/A中央国债登记结 算有限责任公司，中国证券登记结 算有限责任公司商业银行（70），特殊成员（20），保险（4），其 他（6）人民银行严格控制。十个试点市政可发行3银行间市场中国人民银 行N/A招标（通过央行发行系统）N/A中央国债登记结 算有限责任公司N/A地方政府市政债券（试点）中长期，债券期限为5、7或10年2银行间市场，交易所市场国务院，财政部国务院批 准招标或承销N/A中央国债登记结 算有限责任公司，中国证券登记结 算有限责任公司N/A非上市公 司，多数 国有企业企业债券中长期债券8银行间市场，交易所市场国家发改委审批和许 可制度由企业根据市场 行情决定。由发改委批准。根据获批规模发行募集说明书，发行票据，财务报告，审计报告等中央国债登记结 算有限责任公司，中国证券登记结 算有限责任公司交易所（28），商业银行（25），基金（24），保险（15），其他（8）股份制非 金融企业中期票据短期债券（3-5年）9.70银行间市场中国银行间 市场交易商 协会（中国人民银行）登记制度招标（如符合央行规定[1]）或承销。可分期发行，以登记为准募集说明书，发行票据，财务报告，审计报告等。发行文件中资金 用途需中央国债登记结 算有限责任公司，银行间市场清算 所股份有限公司商业银行（49），基金（36），保险（6），其 他（9）股份制非 金融企业商业票据短期债券（最长为1年）4.90银行间市场中国银行间 市场交易商 协会（中国人民银行）登记制度招标或承销。可分期发行，以登记为准募集说明书，发行票据，财务报告，审计报告等。发行文件中资金 用途需说明中央国债登记结 算有限责任公司，银行间市场清算 所股份有限公司N/A上市公司公司债券长期债券2.40交易所市场中国证监会审批和许 可制度由发行人和承销 商根据市场情况 决定。分期发行，以获批为准募集说明书，发行票据，财务报告，审计报告等中国证券登记结 算有限责任公司N/A中小企业私募债券票据期限根据交 易所决定深交所1年或更长，上交所最长为3年N/A交易所市场中国证监会交易所申 请发行人和投资人 私下协商募集说明书，本金和债务的偿还 计划，管理层或主要股东债券转 移中国证券登记结 算有限责任公司N/A表1中国债券市场概述参与者和市场结构[1] 中国人民银行（金融市场司）关于通过中国人民银行发行系统招标发行债券有关事宜的通知（银市场 [2010] 11号）来源源自亚洲开发银行2012， Jingu 2012， Bradsher 2014，Liu 2014发展中国绿色债券市场中国金融格局变化背景下给决策者的建议14发行人 不断变化的局面，从政策性银行参与扩大到地方政府和企业人民币 十亿元来源高盛（2014）援引财政部 2013 年 9 月的数据（2014）上图显示，中国发行的债券中最大的份额来自于政府类。 由 政策性银行 即中国国家开发银行、中国进出口银行和农业发展银行发行的债券，还有 财政部 发行的债券占绝大多数（共57）。 地方政府直接 发行的相对非常少，占总发行债券的 3，这是因为市政债券发行受到严格的监管，而他们发行的债券大部分是间接的。自 209 年以来，财政部代表地方政府发行债券。地方政府所有的资产管理公司、基础设施公司和投资公司也间接发行地方政府债券。201 年，据估计，与地方政府直接或间接相关的债券发行额为 637.9 亿人民币。 中央银行 发行的债券仅占 2，并且是出于流动性目的而不是投资，因此与绿色债券环境不那么相关。公司类 债券占市场 25，就绝对规模而言，在未来几年中国公司债券市场预计将超过美国公司债券市场。然而，值得注意的是，在债券投融资方面，大多数公司类主体是与非金融企业合作发行短期债务（图中的中期票据和商业票据）。企业债券发行的第二大类别是国有企业。虽然这些被列为公司债券，但这些公司背后的间接政府担保值得注意。由上市公司，图 3根据发行人分类的中国发行的未偿清债券15中国人民大学生态金融研究中心印制非国有企业，民营公司发行的长期债券，图中所示为公司债券，仅占债券市场总发行量的2.4。最后，还有中小企业的私募公司债。某些国外发行人也允许通过所谓的 熊猫债券 在国内债券市场筹集资金；然而，这种发行受到严格的监管 （路透社，2014 a） 。这类发行人包括各类开发银行，如亚洲开发银行、国际金融公司、日本国际协力银行。在 2014 年， 德国汽车制造商戴姆勒发行了第一个企业熊猫债券 （路透社，2014 a） 。总而言之，绝大多数在中国发行的债券来自政策性银行和中央政府。大多数的公司债券是短期的，并且由有坚实的间接政府担保的主体发行。然而，在未来，由于之前一直由中央政府代为发行的市政债券发行被放开，中央政府债券的份额预计将下降。市政债券市场改革中国地方债券市场改革有两个关键目标。一是现有的地方政府债务的再融资。另一种是在市政债券中引入更多的结构性融资产品，例如收益债券 （又称为项目收益债券） 和资产证券化。2014 年 5 月，中国政府通过财政部宣布允许地方政府直接发行地方债券。在初始阶段，十个试点地方政府可以发行市政债券上海、浙江、广东、深圳、江苏、山东、北京、江西、宁夏和青岛。地方政府将自行组织债券发行，支付利息和偿还本金。但债券的结构规模和票据期限仍然被监管试点的发行规模需要受限于国务院的批准；该债券将是固定利率风险承担债券。票据期限可以有 5 年、7 年、10 年，按照 43 的比例。利率以新发行国债利率和市场利率为基准，发行方法可以是承销或投标。投资者多样化也是需要的，单个投资者的最大份额被限制为债券的 30。除了允许市政债券试点，国务院也发布了关于加强地方政府性债务管理的意见。中国地方政府债务不断膨胀、债券规模也不透明，这引起了越来越多的决策者的关注。该文强调了两个部分 1. 地方政府需要区分政府债务和私营部门债务。地方政府不再允许通过商业企业发行债券。地方政府不可以发行新市政债券对他们现有债务进行再融资。 2. 在政府与社会资本合作模式 （ PPP） 中，作为一种特殊目的工具 （ SPVs） ，由承接公发展中国绿色债券市场中国金融格局变化背景下给决策者的建议16共部门工作、如基础设施建设的私营企业提出，可以发行公司债券、项目收益债券或资产支持证券给基础设施项目提供资金。公共部门将通过运用特许经营权，设置适当的基础设施运营定价以及提供财政补贴。这个模式和当前的地方债务发行模式的区别是提高了透明度，并且具有直接而非间接的地方政府担保。这种 PPP 模式下的偿债责任属于私营部门。促进公司债券市场的发行者和结构的多样性公司债券 来自上市公司和非国有企业 改革由国务院提出，由中国证券监督管理委员会 中国证监会 和中国银行业监督管理委员会 （中国银监会） 监管，扩张和多样化公司债券市场。国务院的建议包括完善公司债券公开发行机制；鼓励公司为不同的投资群体发行不同类型的债券；加强小型公司进入债券市场的渠道，包括为中小微型企业开发新型债券类型。中国证监会 2014 年的一份草案4强调，非公开发行公司债券将是下一步发展的重点。本文还提出了把公司债券发行人主体扩大到所有公司法人主体，而不是只限于国内上市有限公司。证监会也正考虑对“新三板5中的上市公司加强指导。证监会已发布的建议还加强对房地产企业，租赁公司和钢铁公司6的债券市场准入。证监会，银监会和上海证券交易7所的文件也允许银行发行一种新型的债券；这种新型公司债券具有减记条款。这种结构的目的是使银行更容易实现其在巴塞尔协议 I中的二级资本要求。当银行如果不减记债务就不能再持续经营，这种债券将被减记，以确保储户和其他高级债权人可以继续得到偿还。带有这种减记条款的债券持有人将承担更高的本金和利息损失的风险，因为他们只能在储户和其他高级债权人之后得到偿还。 4. 公司债券发行和交易管理方案 （草案）20145.“新三板”，正式称为“国家中小企业股权转让系统”，是中小企业的股权交易所。它成立于 201 年 , 最初设计用于高科技公司，后来扩展到更广泛的中小企业。6. 房地产企业和租赁公司可以在银行间市场发行中期票据。房地产债券有以下限制发行人评级必须高于 AA，房地产债券所得款项用途必须是支持普通商业住宅项目建设，补充营运资金或偿还用于普通商业住房建设项目或保障住房的银行贷款。此外，本规定鼓励符合资格的钢铁企业发行合并和收购债券以发展行业中有竞争力的企业。7.2013 年 10 月证监会和银监会发布了商业银行发行公司债券作为资本补充指导。 2014 年 1 月，上海证券交易所发布了相应的文件，给出更详细的关于具有减低条款的公司债券发行规定。17中国人民大学生态金融研究中心印制8. 美元兑人民币、欧元兑人民币按 2014 年 12 月 30 日汇率。总的来说，中国公司债券市场日益多样化。房地产行业和中小企业债券改革以及信息披露规则改革都为增加绿色企业债券的创新性提供了机会。根据现今全球市场上的发行人种类，中国的绿色债券发行人如表中所列表 2中国的潜在绿色债券发行人和国际先例8中国债券发行人种类 国际市场绿色债券相关案例政策性银行 中国国家开发银行、中国农业发展银行、中国进出口银行德国国家发展银行（KfW）已经发行两类绿色债券，2014 年时的价值分别为15亿欧元（合人民币113亿元）和15亿美元（合人民币93亿元）。债券所募集资金用于 KfW 的可再生能源投资计划。财政部 无中央银行中国人民银行 无地方政府 28 个省和 4 个直辖市 2014 年 6 月，南非约翰内斯堡发行了 15 亿南非兰特（合 8 亿元人民币）的绿色债券为太阳能、废物转化能源项目和混合动力公交车融资。这是新兴市场第一次发行绿色市政债券。2014 年 9 月美国加利佛尼亚州发行了 3 亿美元 合人民币 19 亿元 的绿色债券，其所募资金用于水利和公共交通项目。公司债券 国有公用事业和基础设施公司以及私营公司2013 年 1 月，法国电力公司发行了 14 亿欧元（合 106 亿元人民币）的绿色债券为可再生能源项目融资。2014 年 3 月，丰田公司以非绿色汽车贷款作抵押，发行了 17.5 亿美元（约合人民币 109 亿元）的绿色资产支持证券以资助混合动力和电动汽车项目。熊猫债券 迄今为止主要发行者包括亚洲开发银行、国际金融公司和日本国际协力银行2014年8月，国际金融公司在秘鲁发行了420万新索尔（合人民币8710 万元）的绿色债券，以帮助启动一个当地市场。所募资金用于可再生能源和节能项目。信贷质量高投资级评级为主，但还需要更多透明度中国的主权信用评级等级是投资级，标准普尔A -、惠誉A和穆迪Aa3 （ Trading Economics 2014） 。由于政策性银行直接由中央政府担保，其评级与中国的主权评级相同（ Goldman Sachs 2014） 。各公司债券得到的间接政府担保程度不同，但间接担保程度一直较高。中国债券市场从未出现过债券违约，这意味着信贷风险、市场风险和政策风险在过去发展中国绿色债券市场中国金融格局变化背景下给决策者的建议18对债券定价并没有很大影响。对这些风险缺乏经验限制了对市场参与者的了解。中国的债券市场已逐步以市场为主导， 尽管这个过程缓慢，但是有迹象表明政府对公司债券的担保正在减少。2014年3月，中国出现了第一例因无法按时支付到期利息而产生的公司债券违约 （ The Economist 2014a） ，后来该公司由一家国有银行担保纾困 （ Wildau 2014） 。目前尚无公司因拖欠本金而违约。中央政府也明确表示， 日后他们不会为地方政府发行债券提供全面担保。下图为地方评级机构的关于非政府债券发行人和债券评级明细。如看发行人评级或债券评级的量，评级分布明显不同。中国评级机构显示尽管只有 12 的发行人属于 AAA 级，然而却有 59 的债券评级为 AAA9。值得注意的是，绿色“收益”债券评级和发行人评级一样，而绿色资产支持证券的评级则基于相关的绿色资产绩效。来源 Liu 2014图 4中国非政府发行人和发行评级分布9. 一些债券的评级高于国际评级的主权评级可以解释为中国国内债券市场的评级正逐渐由地方评级机构负责19中国人民大学生态金融研究中心印制信用评级机构 中国债券市场有 10 个主要的信用评级机构，然而，三个主要机构控制着 80 的市场中诚信国际信用评级有限责任公司、联合资信评估有限公司和大公国际资信评估有限公司。值得注意的是，主要的国际评级机构控制着多数的中国主要评级机构穆迪拥有中诚信评级 49 的股份，惠誉拥有联合资信评估 49 的股份，而标普与上海新世纪资信评估投资服务有限公司 （另一家中国的大型评级机构） 有合作协议 （ Liu 2014） 。中国债券市场的信用评级机构由中国人民银行 （央行） 监管。央行的作用是起草相关规章制度、发展战略和方针政策 （ ADB 2012） 。206 年，央行下令整合银行间债券市场上不同评级机构的不同评级要求。中国证监会负责监管债券交易所中的债券信用评级。发改委负责监管企业债券市场中的债券信用评级 （亚洲开发银行 2012） 。监管规定提出加强信用评级、信息披露和对投资者的保护国务院提出要加强债券市场信用评级系统。这包括加强发行人的信息披露制度，加强信用评级机构信息披露。中国证监会在2014年的公司债券发行与交易管理办法（征求意见稿）也提到了这点。加强发行人信息披露可减少对外部信用评级的依赖并提高投资者的风险识别能力。中国证监会在草案中明确提出加强对担保和募集资金使用的监管。 加强信息披露与绿色债券议程的目标一致。绿色债券可在使用债券募集资金使用方面增强信息披露和透明度。国务院也提出需研究债券信用保险和完善保护债权人的债券持有人会议，进一步保护投资者。由于中国债券市场历史上从未发生过违约，这方面鲜有既定监管规定，因此存在不少无合同债券的发行 （ Liu 2014） 。监管和法律的发展促进绿色债券从一开始就要考虑监管问题，如在合同中鼓励披露募集资金的使用情况。投资者中国的投资者群体主要是商业银行，但正在不断扩大中国国内不同债券市场的投资者群体不同。由于法规所限，市场上绝大多数的投资均来自国内投资者。国际投资者则只能投资离岸点心债券市场或通过某些特殊项目投资国内市场。占据主导地位的银行间市场中，国内机构投资者的投资占大多数。该市场不向散户投资者开放。外汇市场中，个人和小型机构投资者占有大多数资本。发展中国绿色债券市场中国金融格局变化背景下给决策者的建议20图 5中国国内债券市场的投资者来源 Liu 2014. “其他类”指信用合作社，散户投资者、企业、证券交易所和银行以外的金融机构。 如上图所示，银行是中国债券市场的最主要投资者，共同基金位列第二，保险公司紧随其后。然而由于存在高回报的另类投资，保险公司所持有的债券量在过去几年中有所减少 （ Liu 2014） 。 银行作为主导中国债券市场的投资者，加上中国银监会印发的绿色信贷指引，可与绿色债券产生潜在的协同作用。 银行会逐渐熟悉绿色信贷指引和绿色信贷报表要求中的绿色定义，并了解监督和核查绿色贷款的挑战