ESG与社会责任投资系列研究（一）——新理念、新趋势：ESG投资概述.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 金融工程 研究 证券 研究 报告 金融工程专题报告 2018 年 01 月 15 日 [Table_Title] 相关研究 [Table_ReportInfo] 因子投资与 Smart Beta 研究（二） 2017 因子“奥林匹克” 2018.01.10 海通金工年度总结 2017 市场表现 与策略回顾 2018.01.07 行业历史基本面和价格数据的应用分 析 2018.01.04 [Table_AuthorInfo] 分析师 冯佳睿 Tel02123219732 Emailfengjr 证书 S0850512080006 分析师 宋家骥 Tel02123212231 Emailsjj9710 证书 S0850516080001 ESG 与社会责任投资系列研究（一） 新理念、新趋势 ESG 投资 概述 [Table_Summary] 投资要点  ESG 与社会责任 投资 。 社会责任 投资，即不以传统方法采用的财务状况、盈利水 平、运营成本和行业发展空间等因素来评价 上市公司 ，而是将环境 （ Environmental） 、社会 （ Social） 和公司治理（ Governance）等因素纳入投资 的评估决策中 的一种方法。 认 同 社会责任投资理念的投资者认为， ESG 因子 有助 于 提高对上市公司的分析 能力，并在一 定程度上提升企业财务估值和投资组合 的 回报。  进入 21 世纪后，随着全球资源紧缺问题的凸显，绿色金融 的 理念越来越深入人 心， 可持续发展迅速普及，全球 ESG 投资也进入了蓬勃发展的阶段。 近年来， 全球 ESG 资产管理规模快速增长 ， 当前联合国责任投资原则组织 （ UN-PRI） 签 约机构的 资产管理 总规模已经超过 70 万亿美元 。 其中，最 为主流的 就 是 基于 ESG 因子 的投资方式。  ESG 投资方法论。 ESG 投资 的 方法主要包括正面筛选、负面 剔除 、 ESG 因子 整合 考量、特定 的 可持续 发展 主题投资以及社会影响力和履行管理人职责的投 资。目前，市场上较为主流的方式是 ESG 因子整合 考量法，即对 环境、社会和 治理三个 方面 进行 全面的 评估后 ， 形成 ESG 因子 ，将其 作为评价 上市 公司 的一 个 维度 ，融入 传统的 基本面 分析 或多因子模型中。  海外 ESG 因子 评估框架 。 海外多家机构均开发了 ESG 因子的 评估框架，比如汤 森路透、 MSCI 等。汤森路透将企业的 ESG 打分标准分成 3 个大类和 10 个主题， 衡量公司在这 之 上的绩效、承诺和有效性，并从中挑选出 178 项关键指标进行打 分，以一定权重将其加总为该企业的 ESG 得分。随后，汤森路透还会根据 23 项 ESG 争议 性 话题对企业 进一步 评分，并对 第一步中的 ESG 得分进行调整从而计 算出该企业最终 的 ESG 得分。  ESG 因子的特征 。 ESG 得分较高 的股票具备高股息、高收益和低风险的特 征。 根据 MSCI 在 2007 年至 2017 年间的 ESG 数据，可将上市公司按 ESG 得分从 小到大均分为 5 组（ Q1-Q5）。 ESG 得分最高的组合（ Q5）相比 ESG 得分最低 的组合（ Q1）在净利润和股息率上都有着明显的优势。  MSCI 新兴市场领先指数（ MSCI EMERGING MARKETS ESG LEADERS INDEX） 由 24 个新兴市场 的大中型企业组成，基准为 MSCI 新兴市场指数（ MSCI EMERGING MARKETS INDEX）。 该 ESG 指数共有 408 个成分股，接近基准指 数成分股数量的 50。在行业分布 上偏重信息技术和金融行业，地域分布上投资 于中国的占比最大。  MSCI 新兴市场 ESG 领先指数的业绩表现 显著优于 对应基准。 2008-2017 年 间， MSCI 新兴市场 ESG 领先指数除 2009 年小幅跑输基准以外，其他年份均表现更 优，年均超额收益为 3.59。 此外， 在最近 3 年、 5 年和 10 年的时间周期内， MSCI 新兴市场 ESG 领先指数都具有更高的年化收益率 、 更低的年化波动率 和最 大回撤 。  风险提示 海外与国内市场结构差异 风险、因子历史表现在未来失效风险。 金融工程研究 金融工程专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 海外 ESG 投资的发展历程 ........................................................................................ 5 1.1 海外 ESG 发展史 ............................................................................................. 5 1.2 全球 ESG 投资现状 ......................................................................................... 5 1.3 ESG 投资方法 .................................................................................................. 6 2. 海外 ESG 因子评估框架 ............................................................................................ 6 2.1 汤森路透 .......................................................................................................... 7 2.2 MSCI ................................................................................................................ 8 3. ESG 因子的特征 ....................................................................................................... 9 3.1 高股息 .............................................................................................................. 9 3.2 高收益 .............................................................................................................. 9 3.3 低波动 ............................................................................................................ 10 4. 海外 ESG 指数分析 ................................................................................................. 10 4.1 MSCI 新兴市场 ESG 领先指数（ MSCI EMERGING MARKETS ESG LEADERS INDEX） ................................................................................................................. 10 4.2 MSCI 发达市场 ESG 领先指数（ MSCI WORLD ESG LEADERS INDEX） . 12 4.3 MSCI 全球市场 ESG 领先指数（ MSCI ACWI ESG LEADERS INDEX） ...... 13 5. 总结与讨论 .............................................................................................................. 14 6. 风险提示 .................................................................................................................. 14 金融工程研究 金融工程专题报告 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录 图 1 UN-PRI 签约机构数量与资产规 模（ 2006-2017.4） ........................................... 6 图 2 按 ESG 得分由低到高分为五组后各组的净利润 ................................................. 9 图 3 按 ESG 得分由低到高分为五组后各组的股息率 ................................................. 9 图 4 MSCI 新兴市场 ESG 领先指数行业分布（截止 2017 年） ............................... 11 图 5 MSCI 新兴市场 ESG 领先指数地域分布（截止 2017 年） ............................... 11 图 6 MSCI 新兴市场 ESG 领先指数与基准的历史净值（ 2007.9-2017） ................. 11 图 7 MSCI 发达市场 ESG 领先指数与基准的历史净值（ 2007.9-2017） ................. 12 图 8 MSCI 全球市场 ESG 领先指数与基准的历史净值（ 2007.9-2017） ................. 13 金融工程研究 金融工程专题报告 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录 表 1 汤森路透 ESG 打分指标 ..................................................................................... 7 表 2 汤森路透 ESG 打分标准和权重 .......................................................................... 8 表 3 MSCI ESG 打分指标 .......................................................................................... 8 表 4 按市值分组后，最高 ESG 得分组与最低 ESG 得分组的收益率之差（ ） ....... 9 表 5 按市值分组后，最低 ESG 得分组与最高 ESG 得分组的波动率之差（ ） ..... 10 表 6 MSCI 新兴市场 ESG 领先指数与基准的历年收益率（ ） .............................. 11 表 7 MSCI 新兴市场 ESG 领先指数与基准的风险收益特征（截止 2017 年底） ..... 12 表 8 MSCI 发达市场 ESG 领先指数与基准的历年收益率（ ） .............................. 12 表 9 MSCI 发达市场 ESG 领先指数与基准的风险收益特征（截止 2017 年底） ..... 13 表 10 MSCI 全球市场 ESG 领先指数与基准的历年收益率（ ） .............................. 14 表 11 MSCI 全球市场 ESG 领先指数与基准的风险收益特征（截止 2017 年底） ..... 14 金融工程研究 金融工程专题报告 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 海外 ESG 投资的发展历程 1.1 海外 ESG 发展史 社会责任投资（ Sustainable, Responsible and Impact Investing， SRI） ，即不以传 统方法采用的财务状况、盈利水平、运营成本和行业发展空间等因素来评价 上市公司 ， 而是将环境、社会和公司治理（ Environmental， Social and Corporate Governance， ESG）等因素纳入 到 投资的评估决策中， 并 以社会公益、环境保护和公司治理优秀的企 业为投资对象 。 当前海外非常流行的 ESG 投资 ， 正是这一理念下的产物 。 不过，对于 ESG 投资的可行性与合理性仍然存在着 一些争议。 传统的投资者认为， 应当 根据企业的基本面指标来制定投资策略， ESG 因子 与实现投资目标的能力无关，甚 至认为采用 ESG 评价会对投资收益产生负面影响 。 而认同社会责任投资理念的投资者 则认为， ESG 因子 有助于 提高对上市公司的分析 能力，并在一 定程度上提升企业财务估 值和投资组合 的 回报 。 同时， 社会责任投资 可以 将投资者个人的价 值取向加入投资过程 ， 更多地强调投资所产生的社会影响，使得投资者能够在投资中表达自己对宗教及价值信 仰 的认同与追求 、 对 经济和社会未来的持续发展模式的信念和选择 ，从而在投资以外对 社会做出更多贡献。 社会责任投资 的发展 主要 分为三个阶段 。 第一阶段为 20世纪 20年代到 60年代 ， 宗教信仰者的伦理投资 （ Ethical Investment） 时期 ， 表现为 拒绝投资烟草、酿酒、赌博、武器制造等行业， 以及 教会投资团体关注暴 力和雇佣公正问题， 是现代社会责任投资的 萌芽 阶段 。 第二阶段为 20 世纪 60 年代到 80 年代 ，伦理投资逐渐向社会责 任投资过渡，且社 会责任的内涵不断丰富，进入全面发展 时期 。 60 年代女权运动 的 兴起 、对 公民权利 的 诉 求 以及 环保主义运动， 都 促进了和这些价值观相一致的投资选择。 欧美开始出现 的 公众 环保运动，抗议无节制地使用资源和破坏环境的经营生产行为 ， 使得绿色环保成为一种 价值取向 。在 70 年代反对越南战争的 背景 下，第一 个 社会责任 基金 美国 Pax World Fund 诞生。 80 年代，种族 歧视 问题也开始受到社会关注，相关基金也在此阶段 问世 。 第三阶段为 上世纪 90 年代至今，社会责任投资的理念不断 进化 ，逐渐 衍变 为现代 化的 ESG 投资。 1990 年 KLD 公司推出了 Domini 400 Social Index 指数 ，它是美国 第一个以环境、社会和治理因素 （ ESG）为筛选标准的指数， 是美国社会责任投资发展 史上的一个里程碑。其后，一些有代表性的指数陆续发布，包括 1999 年的 道 琼斯可持 续 发展 全球指数 （ Dow Jones Sustainability Global Index， DJSGI）等。这些指数的发 布促进了社会责任投资从负面 剔除 过渡 到 正面 筛选，进而发展出 根据 ESG 因子 主动 选 择 上市公司 的投资 方法 。 1.2 全球 ESG 投资现状 进入 21 世纪后，随着全球资 源 紧缺 问题 的 凸显，绿色金融 的 理念越来越深入人心， 可持续发展迅速普及，全球 ESG 投资也进入了蓬勃发展的阶段。 2006 年， 联合国责任 投资原则组织 （ UN-PRI） 正式 成立。作为社会责任投资领域一个重要的国际组织， UN-PRI 始终 致力于推动各大投资机构在投资决策中纳入 ESG 因子 ，帮助签署方提升责任投资 能力。 截止至 2017 年 4 月， UN-PRI 已经有 1,714 家签约机构，覆盖 的 资产规模 总和高达 68.4 万亿美元 。 其中 ， 资产管理机构 346 家，管理 的 资产规模 总计 16.3 万亿美元。 而 且 ，自 2006 年成立 起 ，签约机构的管理规模 始终 保持 着 增长 ，具体情况如下图所示。 金融工程研究 金融工程专题报告 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 1 UN-PRI 签约机构数量与资产 规模（ 2006-2017.4） 0 10 20 30 40 50 60 70 80 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 资管机构签署方数量（左轴） 所有签署方数量（左轴） 资管机构签署方规模（万亿美元，右轴） 所有签署方资产规模（万亿美元，右轴） 资料来源 UN-PRI，海通证券研究所 目前， 越来越多的投资者和资产管理公司 已 将 ESG 引入公司研究和投资决策的框 架 中。 同时，全球范围内 的 政府以及交易所 都纷纷 开始制定相关政策，要求或鼓励企业 披露 与 ESG 相关的信息 。 此外， 部分 欧洲的养老金也对 ESG 投资的比例有硬性的规定。 1.3 ESG 投资方法 一般来说，投资者 可以通过 以下几种 方式将 ESG 因子 纳入投资过程。  直接 将 有较强 ESG 政策和实践的 上市公司 纳入 投资 组合；  在组合中 排除或 规避 ESG 方面 表现 不佳的 上市公司 ；  把 ESG 因子 作为一个评判标准 ， 比较同行业内的所有上市公司；  将 ESG 因子 融入整个 投 资过程，作为更广泛的风险和回报评估的一部分。 将上述理念进一步具体化 ， ESG 投资 方法 主要包括 正面筛选、负面 剔除 、 ESG 因子整合 考量、特定 的 可持续 发展 投资以及社会影响力和履行管理人职责的投资。 1. 正面筛选选择那些在 ESG 因子 上 高 于同类平均水平的板块和公司 ； 2. 负面 剔除 剔除那些在 ESG 指标上呈现负面效应或者不可接受的公司 ； 3. ESG 因子整合 考量将 ESG 因子 作为评价公司的一 个 维度 ，并 融入 传统的 基 本面 分析 或多因子模型 中； 4. 特定 的 可持续 发展 主题投资选择某一类或者多种 与 可持续 发展 相关的主题进 行投资。 5. 社会影响力 和履行管理人职责的 投资通常 指 在 非公开 市场进行的有针对性的 投资，旨在解决社会或环境问题 。 目前，市场上较为主流的投资方式是将 E、 S、 G 三个因素综合考量 后，形成 ESG 因子 ，即 ESG 因子整合 考量 法 。 2. 海外 ESG 因子 评估框架 目前，海外 领先的 ESG 评估 和研究机构主要包括 Thomson-Reuters（汤森路透）、 MSCI 等。 下文 分别介绍这两家公司 的 ESG 因子 评估框架。 金融工程研究 金融工程专题报告 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.1 汤森路透 汤森路透的 ESG 数据库涵盖全球 6000 多家 上市 公司，包括 400 多个 ESG 相关 指 标， 信息 主要来自企业 的公开 报告（年度报告，企业社会责任报告，公司网站和全球媒 体资源）。 随着企业可持续发展报告 的 大幅增加，投资者 将能够以更全面的方式评估企 业的长期健康状况， 更可 兼顾 财务和业务 的 可持续性 这 两个 方面。 汤森路透将 上市 公司 的 ESG 打分标准分成 3 个大类和 10 个主题，衡量公司在这 之 上的绩效、承诺和有效性，并从中挑选出 178 项关键指标进行打分，然后 以一定权重将 其加总为该企业的 ESG 得分。随后，汤森路透还会根据 23 项 ESG 争议 性 话题对企业 进 一步 评分，并对 第一步中 的 ESG 得分进行调整 ， 从而计算出该企业最终 的 ESG 得分。 下表详细展示了上述 打分标准中的 3 个大类和 10 个主题。 表 1 汤森路透 ESG 打分指标 大类指标 主题 涵义 环境指标 环境指标衡量了一家公司对生物和非生物生态系统的影响，包括空气、土地、水，以及完整的 生态系统。它反映了公司如何使用最佳 的 管理方法来避免环境风险 ， 并利用环境机会来 为 股东 创造 长期 的 价值。 节省资源 节省资源得分衡量公司在生产过程中实现有效利用自然资源的管理承诺和有效性。它反映了公 司通过改进供应链管理来减少材 料 、 能源或水的使用，并找到更多高效的解决方案的能力。 减排 减排得分衡量公司在生产和运营过程中减少环境排放的管理承诺和有效性。它反映了公司 减少 废气、废物、危险废物、污水 排放 的能力， 以及是否 与环境 保护 组织 共同 减少公司 对 当地或更 广泛区域 的 环境影响。 产品创新 产品创新得分衡量公司对生态保护产品或服务的研发支持 的 管理承诺和有效性。它反映了公司 降低客户 的 环境成本和负担的能力， 体现在 通过新的环保技术和工艺设计产品来延长耐用性， 并创造新的市场机会。 社会指标 社会指标衡量了公司如何与员工、客户和社会之间建立 信任和忠诚的能力。它是公司声誉和运营情况的体现，也是决定公司是否能 为 股东 长期创造价值的关键因素。 员工 员工得分衡量公司在保持员工工作满意度、工作场所健康安全、员工队伍多样性和工作机会平 等方面的管理承诺和有效性。它反映了公司通过促进有效的生活工作平衡 、 家庭 内 友好的环境 和不分性别 、 年龄 、 种族 、 宗教或性取向的平等机会 ， 来提高劳动力的忠诚度和生产力的能力。 人权 人权得分衡量了公司尊重基本人权公约的承诺和有效性。它反映了公司有能力维持其经营许可 证，保证结社自由， 且不存在使用 童工或强制劳动 的行为 。 社会 社会得分衡量公司对维护公司在当地、国家和全球声誉的管理承诺和有效性。它反映了一个公 司对成为优秀公民，保护公共健康（避免工业事故等）和尊重商业道德（避免贿赂和腐败等） 的 能力 。 产品责任 产品责任得分反映了公司通过生产高质量的产品和服务来保持其经营许可的能力，同时也通过 准确的产品信息和标签来保证客户的健康和安全。 公司治理指标 公司治理指标衡量了公司的制度和流程，从而确保公司的董事会成员和管理人员为股东的 长期 最佳利益行事 。 它反映了公司通过创造 更好的 激励机制和制衡能力，来引导和控制其权利和责 任 的对等 ，从 而为股东创造长期价值。 管理 管理得分衡量公司对遵循公司治理原则的承诺和有效性。它反映了公司是否有能力建立一个有 效的董事会， 以 分配任务和责任、确保重要的交流和独立的决策过程、制定有竞争力的薪酬机 制 、 吸引和留住重要高管和董事会成员。 股东 股东得分衡量公司对遵循与股东政策和股东平等待遇有关的公司治理原则的管理承诺和有效 性。它反映了公司确保股东享有平等的权利以及反收购的能力。 企业社会责任 战略 企业社会责任战略得分反映了公司是否有能力将财务 、 社会和环境 等 因素纳入其日常 管理和 决 策 的 过程 中 。 资料来源 Thomson Reuters，海通证券研究所整理 在对 3 大类， 10 个主题以及 178 项关键指标打分后，以每个主题下的指标 数量 作 为权重进行加权， 便可 得到该 上市公司 的 ESG 得分。具体 权重 如下表 所示。 金融工程研究 金融工程专题报告 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 2 汤森路透 ESG 打分标准和权重 大类指标 主题 关键指标打分项 权重 环境 节省资源 20 11 减排 22 12 产品创新 19 11 社会 员工 29 16 人权 8 4.5 社会 14 8 产品责任 12 7 公司治理 管理 34 19 股东 12 7 企业社会责任战略 8 4.5 资料来源 Thomson Reuters，海通证券研究所 整理  争议项打分 汤森路透的 ESG 争议项主要包括公司在反垄断、商业道德、知识产权、公众健康、 税收欺诈 、雇佣童工等 23 项指标 上 是否有负面新闻和信息 。 一旦有 ， 则做出相应的扣 分，并对原始的 ESG 打分 进行 调整，得到最终的 ESG 得分。 2.2 MSCI MSCI 的 ESG 得分 旨在帮助投资者了解 ESG 投资的 风险和机遇，并将这些因素整 合到其投资组合 的 构建和管理流程中。 与汤森路透的评价体系类似， MSCI 的 ESG 得分 框架主要包含 3 个大类和 10 项主题以及 37 项关键指标。 具体内容如下表所示 。 表 3 MSCI ESG 打分指标 大类指标 主题 关键指标 环境 气候变化 碳排放量 产品 的 碳足迹 为环境保护提供资金 是否加剧气候变化 的 脆弱性 自然资源 对 水资源的压力 对 生物多样性与土地利用 的影响 原材料 的 采购 污染和 废弃物 有毒 的 排放物和 废弃物 包装材料 及 其废弃物 电子垃圾 和 环境 相关的发展机会 清洁技术 的发展机会 绿色建筑 的发展机会 可再生能源 的发展机会 社会 人力资本 劳动力管理 健康和安全 人力资本 的 开发 供应链 的劳动力 标准 产品责 任 产品 的 安全和质量 化学品的 安全性 金融产品 的 安全性 隐私和数据安全 责任投资 健康与人口风险 和利益相关方 是否存在 冲突 易引起争议的采购行为 和 社会 责任相关的发展 机会 涉足通信行业 的机会 涉足金融行业 的机会 涉足 医疗 保健行业 的机会 涉足 营养和健康 行业 的机会 治理 公司治理 董事会 薪酬 所有权 会计准则 公司行为 商业伦理 反垄断 的实际行动 税收透明度 腐败与不稳定性 金融体系 的 不稳定性 资料来源 MSCI，海通证券研究所整理 金融工程研究 金融工程专题报告 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3. ESG 因子的特征 众多实践经验表明， 把 ESG 因子 纳入投资 决策中，可以 更 好地管理风险，并且实 现可持续的长期回报 。 而 学界 对 ESG 因子 与股息率、估值、风险和收益之间的关系 也 有着诸多研究，本文简单地展示几个结论。 3.1 高股息 Gregory1等人 认为，由于高 ESG 得分 的公司能够更加有效 地 利用资源、有更好的 人力资本 和 创新管理模式，因此相比同行其他公司会更有竞争力。此外，高 ESG 得分 的公司通常更擅长制定长期 的 业务 发展 计划和高级管理人员的长期激励计划， 因而更 有 利于公司 的 长期发展和人员的稳定性。在这种竞争优势下，高 ESG 得分 的公司更有可 能获得高盈利和 高 利润，最终带来更高的股息。 根 据 MSCI 在 2007 年至 2017 年间 的 ESG 数据 ， 可将 上市公司 按 ESG 得分从小 到大均分为 5 组（ Q1-Q5） ，考察每组的盈利和分红特征。如下图所示， ESG 得分 最高 的组合（ Q5）相比 ESG 得分 最低的组合（ Q1）在净利润和股息率上都 有着明显的优势 。 图 2 按 ESG 得分 由低到高分为五组后各组的净利润 -0 . 3 -0 . 2 -0 . 1 0 0 . 1 0 . 2 0 . 3 Q1 Q2 Q3 Q4 Q5 资料来源 MSCI，海通证券研究所 注圆点表示均值，线段两端分别代表 5和 95分位数 图 3 按 ESG 得分 由低到高分为五组后各组的股息率 -0 . 3 -0 . 2 -0 . 1 0 0 . 1 0 . 2 Q1 Q2 Q3 Q4 Q5 资料来源 MSCI，海通证券研究所 注圆点表示均值，线段两端分别代表 5和 95分位数 3.2 高收益 根据美国责任与可持续发展投资协会 2016 年的一份调查，有 80的人都认为 ESG 因子确实能够提高收益。 为了证明这一点，本文使用 2005 年至 2015 年间 ， 汤森路透的 ESG 数据进行实证分析。 考虑到市值效应的影响，首先按市值将上市公司由大到小分成四组。在每个市值分 组内， 再按 公司的环境得分、社会得分、治理得分以及总得分 从 高到低分成五组，计算 最高一组与最低一组 的 收益率之差， 结果如下表所示 。 表 4 按市值分 组 后，最高 ESG 得分 组与最低 ESG 得分 组的收益率之差（ ） 得分项 Q1（市值最大组 ） Q2 Q3 Q4（ 市值最小组 ） 环境得分 3.3 4.1 2.0 1.8 社会得分 0.3 7.1 2.0 3.8 治理得分 -1.3 3.1 2.0 -1.3 总分 1.1 4.7 4.0 2.9 资料来源 Thomson Reuters， BofAML Global Research，海通证券研究所 1 Gregory, A., R. Tharyan and J. Whittaker. 2014. “Corporate Social Responsibility and Firm Value Disaggregating the Effects on Cash Flow, Risk and Growth.” Journal of Business Ethics, Vol. 124, No. 4, pp. 633–657. 金融工程研究 金融工程专题报告 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 可以发现，在环境得分、社会得分和总得分 这三项上，每个市值分组中的 高 ESG 得分 组与低 ESG 得分 组的收益差均为正 值。这表明，投资 ESG 得分较高的上市公司确 实 能够获得更高收益。不过，在治理得分 这一项 上 ，不同的市值 分组中 出现了两个负值， 表明 治理指标的 对股票未来的收益 区分 效果 并不稳定。 3.3 低波动 除了更高的收益以外 ，高 ESG 得分 的组合 还有着更低的风险 。 在上述的市值与 环 境得分、社会得分、治理得分以及总得分 的双变量分组中 ，计算 低得分组合与高得分组 合的 波动率之差， 结果如下表所示 。 表 5 按市值分 组 后，最低 ESG 得分 组与最高 ESG 得分 组的波动率之差（ ） 得分项 Q1（市值最大组） Q2 Q3 Q4（ 市值最小组 ） 环境得分 11.4 3.5 0.1 -2.0 社会得分 7.9 0.6 0.5 1.6 治理得分 9.7 4.1 1.0 -3.7 总分 9.4 3.9 1.4 -2.6 资料来源 Thomson Reuters， BofAML Global Research，海通证券研究所 从 上表中的 结果来看，在市值 最 大 的 分组 中， ESG 因子能够有效降低组合的波动率 。 这种效应 在中等市值的 分组（ Q2、 Q3） 依然存在，但 效应衰减得较为明显。 而在小市 值股票中， ESG 因子 降低波动率的 功能 完全丧失 ，高 ESG 得分 组合的波动率反而更 大 。 4. 海外 ESG 指数分析 MSCI 作为 全球知名 的 指数 公司 ，在 ESG 指数的开发上也处于领先地位。截止到 2017 年三季度末，以 MSCI ESG 系列指数作为标的或者业绩比较基准的产品规模已经 高达 850 亿美元。 MSCI 旗下 的 ESG 指数非常丰富，可以根据资产类别、投资方法、宽 泛 /主题投资、投资区域等进行分类。 MSCI ESG 领先指数（ MSCI ESG LEADERS INDS） 就 是 其中最具 代表性的 一个 系列 ， 它 通过在基准指数 的 各个行业中选择 ESG 得分 较高的前 50股票，构建 投 资组合 。按照投资区域 的 不同， MSCI ESG 领先指数共包括全球市场（ ACWI）、发达市 场（ WORLD）、新兴市场（ EMERGING MARKETS）、欧洲（ EUROPE）和美国小盘股 （ USA SMALL CAP） 。下文 主要对新兴市场、发达市场和全球市场 的 3 个 指数 ，及其 相 对于各自基准的表现进行分析。 4.1 MSCI 新兴市场 ESG 领先指数（ MSCI EMERGING MARKETS ESG LEADERS INDEX） MSCI 新兴市场 ESG 领先指数于 2007 年 9 月 28 日 设立 ，由 24 个新兴市场的大中 型企业组成， 为投资者 提供高 ESG 的 风险 暴露 ，基准为 MSCI 新兴市场指数（ MSCI EMERGING MARKETS INDEX）。 MSCI新兴市场 ESG领先 指数共有 408个成分股，接近基准指数成分股数量的 50。 如下图所示，指数在 行业分布上偏重信息技术和金融 行业 ，地域分布上投资于中国的占 比最大，这两点也和基准指数比较类似。 金融工程研究 金融工程专题报告 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 4 MSCI 新兴市场 ESG 领先 指数行业分布（截止 2017 年） 信息技术 26 . 6 金融 25. 8 可选消费 11. 7 通信服务 6. 5 能源 6. 1 必需消费 6. 0 原材料 5 . 5 工业 5. 2 医疗保健 2. 8 房地产 2. 0 公用事业 1. 8 资料来源 MSCI，海通证券研究所 图 5 MSCI 新兴市场 ESG 领先 指数地域分布（截止 2017 年） 中国 23 . 6 台湾 1 4 . 2 韩国 13. 1 南非 11. 3 印度 10. 7 其他 27 . 1 资料来源 MSCI，海通证券研究所 下图给出了 MSCI 新兴市场 ESG 领先指数及其基准的历史净值。从最终的累计净 值来看， MSCI 新兴市场 ESG 领先指数相对基准 的超额收益 十分 明显。 图 6 MSCI 新兴市场