《中国的ESG整合：实践指南和案例研究》报告.pdf

中国的 ESG 整合 实践指导和案例研究联合国支持的负责任投资原则（PRI）倡议由全球投资者网络共同致力于 实践负责任投资的六大原则。PRI 的目标是理解环境、 社会与公司治理议 题（ESG）对投资者的影响， 并支持签署机构在投资决策和所有权实践中 纳入 ESG 议题。 通过实行这些原则，PRI 签署机构对推动更可持续发展全 球金融体系的建设做出了贡献。全球目前有超过 2000 家 PRI 签署机构， 共计管理约 80万亿美元的资产。访问 www.unpri.org。 CFA Institute 于 1947 年正式成立， 致力于通过以科学的、 可持续的学习 和发展模式， 打造投资管理行业的全球标准 ，引领行业健康发展， 造福 社会， 推动世界进步。 作为全球规模最大的非营利性投资专业人士组织， CFA Institute 在全球 163 多个国家和地区拥有超过 161,000 名 CFA 持证人。 CFA Institute 在全球范围内提供包括 CFA ® 认 证、CIPM ® 认 证、CFA Institute 金融基础证书在内的专业发展服务。CFA ® 、Chartered Financial Analyst ® 、 AIMR-PPS ® 以及 GIPS ®均为 CFA Institute 注册商标。 完整商标名单与使用 指南，请访问官网了解 www.cfainstitute.org。 © 2019 CFA Institute. All rights reserved. 本报告版权归属 CFA Institute。未经版权方事先书面许可， 不得以任何形 式或方式（ 包括但不限于电子或机械复印、 录制及信息存储与检索系统） 翻印或转载。 本报告旨在提供与所涵盖主题相关的准确且权威的信息 。 本报告的传播建立在读者了解出版方不提供法律、 会计或其他专业服务 的基础上。 因此， 如需专业咨询或其他专家协助， 请寻求相关合格专业 人士的服务。目录 第一章 1 简介 1 1 执行摘要 2 2 亚太地区六大市场的主要发现 4 3 关于在投资流程中整合 ESG 因素的思考 7 4 如何使用本报告 9 5 ESG 整合框架 10 第二章 14 ESG 整合概览 14 6 ESG 整合是什么 15 7 ESG 整合不包含什么 15 8 定性分析和定量分析 17 9 股权投资和固定收益投资 18 10 股权投资分析中的 ESG 21 11 固定收益分析中的 ESG 23 第三章 30 中国的 ESG 整合 30 12 ESG 因素对资本市场和投资实践的影响 调研数据 31 13 ESG 整合的推动力和障碍 调研数据和研讨会反馈 34 14 公司 ESG 数据趋势 41 15 对中国 ESG 整合的圆桌访谈 44 16 与一家中国主要市场参与者的访谈 嘉实基金管理有限公司 52 17 与一家中国主要市场参与者的访谈 中国证券投资基金业协会 56 18 与中国央行的访谈 中国人民银行 61 iii © 2019 CFA INSTITUTE. ALL RIGHTS RESERVED.第四章 64 股权和固定收益 ESG 整合案例研究 64 19 易方达基金管理有限公司 环境监管下的估值调整 65 20 华宝基金管理有限公司 中国高质量发展趋势下的新视角 ESG 投资在农用化学品行业的应用 68 21 INSIGHT INVESTMENT 如何负责任地投资公司债 71 22 BRECKINRIDGE CAPITAL ADVISORS 在公司的固定收益投资中 整合 ESG 因素 75 附录 79 方法论 79研究方法 80 中国的 ESG 整合 实践指导和案例研究 WWW.CFAINSTITUTE.ORG iv第一章 简介WWW.CFAINSTITUTE.ORG 2 执行摘要 投资组合经理及分析师正逐渐将环境 、社会和治理 （ Environmental，Social， Governance，以下简称 ESG）因素纳入投资决策过程 。然而 ，ESG 整合仍处在相对初 级阶段 ，投资者和分析师均需要更多指导来帮助他们理解到底应如何 “实行 ESG”， 以 及在投资分析中加入对 ESG 数据的整合。 CFA Institute 和 PRI（负责任投资原则）筹备撰写了一份最佳实践报告 Guidance and Case Studies for ESG Integration Equities and Fixed Income以及三份地区性报 告（美洲地区、 亚太地区和欧非中东地区） ， 以期帮助投资者理解应如何更好地在其证券、 公司债券和主权债投资组合中整合 ESG 因素。为实现该目标，我们采取了如下行动 ■ 对全球范围内超过 1100 名金融专业人士进行调研，其中绝大多数为 CFA 持证人 ；■ 在 17 个主要市场共开展 23 场研讨会 ；■ 对大量投资者和利益相关方进行访谈 ；■ 发布由证券和固定收益相关从业人员撰写的超过 30 个案例研究 ；■ 分析彭博的公司 ESG 披露评分 ； 以及■ 对全球最大的投资者 ESG 实践信息数据库、PRI 报告框架中的数据进行评论。 23 场研讨会所在的 17 个市场 全球 ESG 研讨会 美洲地区 亚太地区 欧非中东地区 巴西 澳大利亚 法国 加拿大 中国内地 德国 美国 中国香港 荷兰 印度 俄罗斯 日本 南非 新加坡 瑞士 阿联酋 英国执行摘要 3 © 2019 CFA INSTITUTE. ALL RIGHTS RESERVED. 以上所列最佳实践报告包含股权及固定收益投资中 ESG 整合的相关指导 ，以及领先 投资者进行 ESG 整合的案例研究 本报告着重研究中国内地市场 ESG 整合的现状 。我们希望投资者能够从本报告及其 他几份报告中获取有用信息 ，了解如何更好地在其投资分析和投资决策制定中整合 ESG 数据。WWW.CFAINSTITUTE.ORG 4 亚太地区六大市场的主要发现 我们的主要研究发现有 1. ESG 整合没有“唯一最佳方式” ，也没有任何“特效武器” 。 2. 公司治理议题是目前投资者在其分析投资过程中应用最多的 ESG 因素。 3. 环境和社会议题正在被更多人所接受，但接受度仍较低。 4. ESG 整合在股权投资领域比在固定收益领域走得更远。 5. 投资组合经理和分析师更常在其投资过程中融入 ESG 因素 ，但很少根据 ESG 数 据调整其投资模型。 6. ESG 整合的主要驱动力是风险管理和客户要求。 7. ESG 整合的主要障碍是对 ESG 议题的有限理解及 ESG 数据缺乏可对比性。 8. 投资者认识到 ESG 数据已有相当的发展 ，但在提升质量和可比性上仍有很长的路 要走。 9. 发行人和投资者若能就 ESG 披露标准达成统一意见 ，或对简化数据收集及生成高 质量数据有所助益。 10. 许多研讨会参与者担忧 ，关于 ESG 公募基金和交易所交易基金 （ETF）可能是由 营销决策驱动，而非真正的 ESG 投资产品。 澳大利亚 1. 澳大利亚从业者通过领先的 ESG 因素定性和定量分析为相关议题的讨论提供了多 方面的见解 。包括公司 、行业 、整体市场 。不像其他大部分市场 ，这里根据 ESG 数据调整其证券估值的从业者与把定性 ESG 因素直接叠加在投资组合构建决策中 的投资者相比，人数略少。 2. 公司治理是投资者在其投资过程中整合最多的 ESG 因素 ，而参与调研的受访者希 望在不久的将来，环境和社会议题能够被更多的融入投资过程中。 3. 在澳大利亚 ，风险管理和客户要求是 ESG 整合的主要驱动因素 ，而信托责任被认 为是固定收益投资者中最主要的驱动因素 。对 ESG 议题缺乏了解 ，以及缺少 ESG 整合的公司文化则是 ESG 整合在澳大利亚的主要障碍。亚太地区六大市场的主要发现 5 © 2019 CFA INSTITUTE. ALL RIGHTS RESERVED. 中国内地 1. 在过去几年 ，中国内地的 ESG 投资有显著增长 。与其他新兴市场一样 ，ESG 整合 需求的一个主要驱动力来自于国际投资者 。与某些其他市场不同的是 ，监管也是 一个重要的驱动因素。 2. 中国内地投资机构的 ESG 投资通常始于开发 ESG 产品 ，例如绿色主题公募基金 。 但这个过程能够很快发展到将 ESG 融入到投资理念中 ，以及将 ESG 因素纳入到 投资研究、过程和决策中。 3. 对 ESG 议题的有限理解 、缺乏与 ESG 投资有关的公司文化 、缺少可对比的 ESG 历史数据被认为是 ESG 整合的主要障碍 。中国 A 股被纳入主流指数提升了数据覆 盖率，鼓励了本土公司建立 ESG 信息数据库。 中国香港 1. 亚洲地区对 ESG 的认知度日渐上升 ，但香港市场的 ESG 整合水平仍相对较低 。 亚洲市场并没有完全接受 ESG 整合 ，在其被更广泛的应用之前 ，该市场仍需见到 关于 ESG 整合更强有力的证据和框架。 2. 调研显示 ，公司治理是 ESG 因素中最有影响力的因素 ，社会和环境议题则会在接 下来的五年中对股价和债券收益产生更大影响。 3. 风险管理和客户要求是 ESG 整合在香港得以实行的主要驱动力 。由于机构投资者 和一些散户投资者对 ESG 投资的需求 ，客户要求仍将维持其 （推动 ESG 整合的） 上行轨迹。亚洲地区人口形势上的变化也将继续推高客户 （对 ESG 投资） 的需求。 印度 1. 近年来 ，印度对 ESG 投资的接受进展缓慢 。尽管出现了一些先行动起来的人 ，大 多数投资经理并没有看到市场对 ESG 产品的需求 ，大多数资产所有者也没有针对 明确要求将 ESG 实践融入投资经理工作中去的政策提出需求 。现有的需求主要来 自于跨国机构和欧洲投资者。 2. 约有三分之二的印度金融专业人士感到公司治理议题 “经常”影响股价 ，约三分 之一感到环境或社会议题有这类影响 。而超过半数的受访者认为 ，在未来五年 ， 环境议题也会“经常”影响股价和债券收益。 中国的 ESG 整合 实践指导和案例研究 WWW.CFAINSTITUTE.ORG 6 3. 在印度 ，股权投资和固定收益投资中的 ESG 整合面临的主要障碍是对 ESG 议题 的有限理解 、缺少 ESG 整合的公司文化以及缺少客户需求 。尽管海外投资者的关 注在不断增加 ，本土投资者的关注程度仍未达到相应高度 。印度市场的大型机构 投资者并未对 ESG 投资加以足够的关注，这与其他市场是不一样的。 日本 1. 研讨会参与者普遍认同 ，日本的 ESG 整合之路才刚刚开始 。股权投资者比固定收 益投资者要更常进行 ESG 整合 。对两类投资者来说 ，在投资组合的层面上进行 ESG 整合都还不是一个普遍做法。 2. 公司治理是最多被投资者纳入股价和债券收益的 ESG 因素 ，前者数量约是后者的 两倍。 3. 在股权投资领域 ，风险管理和信托责任是 ESG 整合的主要推动因素 ，而在固定收 益领域 ，客户要求则是推动 ESG 整合的主要因素 。缺少对 ESG 的理解 、有限的 数据和对回报的担忧是日本市场 ESG 整合的主要障碍。 新加坡 1. 在新加坡 ，ESG 整合在不断发展 ，ESG 议题越来越频繁的影响股价 。亚洲经济日 趋成熟 。亚洲地区越来越多的考虑长远收益 ，而不仅仅是在当下赚钱 。亚洲地区 的 ESG 之旅还在起步阶段，但学习热情非常高。 2. 受访者感到环境和社会议题很少影响到债券收益 ，但在未来五年内该影响力可能 会大幅上升。 3. 缺少可对比的历史数据是 ESG 整合在新加坡进一步发展的最大障碍 。研讨会参与 者对数据覆盖范围和质量的提升抱有信心 ，包括小型公司 ，但仍有大量数据需要 被填补进来。7 © 2019 CFA INSTITUTE. ALL RIGHTS RESERVED. 关于在投资流程中整合 ESG 因素的思考 基于我们对全球金融专业人士的调研和为该报告所组织的研讨会及研究 ，CFA Institute 和 PRI 提出几点思考 ，供金融专业人士和投资者在将 ESG 因素整合进投资流程 中时参考。 ■ 目前还没有对于 ESG 或 ESG 整合最佳实践的统一定义 。因此 ，将 ESG 分析整合 进投资过程中应以最适合各公司资源及客户情况的方式进行 。不过 ，随着越来越 多的专业投资者进行 ESG 整合，已有一批最佳实践涌现出来。 ■ ESG 整合通过分析对企业或市场有重大影响的环境 、社会及治理相关议题 ，来 揭示风险与机遇 。这通常比负面因素筛查更复杂 ，尽管仍有相当部分受访者认为 ESG 投资与负面筛查一样简单。 ■ 公司开展 ESG 分析的一个主要原因是评估风险 。然而 ，调研显示 ，极少数投资者 把 ESG 分析作为发现投资机会的手段 。投资者若能在市场之前发现那些在 ESG 领域有所改善的公司， 即可能收到回报。无数学术 1 及实践案例证明， 在传统财务 分析中纳入 ESG 分析是有所受益的。 ■ 投资者应专注于 ESG 分析 ，而非 ESG 投 资。ESG 投资通常被用作宣传口号 ，而 ESG 分析才是投资分析的一个基础组成部分，要求以严格、可见的方式被纳入投 资过程 。长远来看 ，我们认为随着 ESG 分析作为投资分析的一部分被更广泛的 接受， “ESG 投资”这个短语会逐渐消失。 ■ ESG 整合与投资经理的信托责任相符 ，要求在投资分析和决策过程中考虑所有相 关信息和重大投资风险 。若人们认为 ESG 整合只是一种会限制投资范围的负面筛 查 ，则会引起一些疑惑 。许多实践者 （包括我们在内）认为 ，ESG 整合是一个包 含更全面的传统财务分析过程。 ■ 买方应小心那些号称是 ESG 投资产品的产品 。许多宣称符合 ESG 或可持续发展 目标的产品实际上对 ESG 的定义并不相同 ，进而对选择何种投资或不选择何种投 资有不同的假设 。投资者在对任何号称 “ESG”或 “可持续”的标的投资之前都 应做好调研， 确保他们认可这些称号背后的方法论。具体请见并行报告 Guidance and Case Studies for ESG Integration Equities and Fixed Income。 1Gunnar Friede, Timo Busch, and Alexander Bassen, ESG and Financial Perance Aggregated Evidence from More Than 2000 Empirical Studies, Journal of Sustainable Finance Investment 5 December 15, 2015 210–233. DOI10.1080/20430795.2015.1118917中国的 ESG 整合 实践指导和案例研究 WWW.CFAINSTITUTE.ORG 8 ■ 到目前为止 ，客户要求 ，主要是机构投资者的要求 ，是全球范围内 ESG 整合的 主要推动因素之一 。投资者若希望其资产管理人在投资过程中进行 ESG 整 合， 就必须明确提出要求 ，而当他们提出这类要求 ，资产管理人通常都会积极响应 。 同样的，希望公司提供更实质的 ESG 数据的投资者也应该明确提出这一要求。 ■ 资产所有人和资产管理者应就为何以及如何更好地在投资过程中进行 ESG 整合互 相敦促 。投资者对客户就 ESG 整合进行明确的沟通能够很大程度上减少关于 ESG 整合的误会和误解。 ■ 投资者理所当然的对分析中所使用的 ESG 数据的质量、准确度和可比性有所担 忧。ESG 整合尚在发展早期 ，关于 ESG 披露和 ESG 数据可用的标准和审核机 制还很少 。因此 ，投资者需要理解他们使用的数据可靠性 、准确度和可比性如 何 ，从而调整自己的分析 。另外 ，投资者和公司需要就建立重大 ESG 议题披露 和 ESG 数据标准共同努力。9 © 2019 CFA INSTITUTE. ALL RIGHTS RESERVED. 如何使用本报告 本报告旨在帮助投资者更好地理解专业投资人士是如何在其分析和投资过程中整合 ESG 因素的 。这样的理解能够帮助投资者决定如何在自己的投资过程中整合 ESG 分 析， 以及如何以对自己有益的方式来进行 ESG 整合。 第一章为全球调研的主要发现和在六个亚太地区市场 ，即澳大利亚 、中国内地 、中国 香港 、印度 、日本和新加坡的三大最主要发现 。此章罗列了在投资过程中进行 ESG 整合 的一些思考 ，并引入了 ESG 整合框架 ，该框架可供实践者与同行的 ESG 整合方法相比较 并发现适合其公司的方法所用。 第二章包含 ESG 整合的指导原则 ，如 ESG 整合的定义 、定性和定量数据分析案例 ， 以及 ESG 整合在股权和固定收益投资中是如何进行的。 第 三章 为 “中 国的 ESG 整 合” ， 本章 主要 研究 中国 内地 市场 的 ESG 整 个现 状 ，分 析了 ESG 因素在资本市场和投资实践中当前及未来的影响 、ESG 整合的驱动力和障碍 、公司 ESG 数据趋势和当地投资者的投资实践，包括如下小节（见附录 A 方法论） a. ESG 因素对资本市场和投资实践的影响 调研数据 。我们对调研中受访者提供的 关于 ESG 因素在中国内地市场对股价 、公司债券利差和主权债收益的影响的看法 做以罗列和讨论 ，并分析投资者是如何在投资过程中进行或不进行 ESG 整合的 。 该节为读者提供了 ESG 整合实践现状的概览。 b. ESG 整合的驱动力和障碍 调研数据和研讨会反馈 。我们在北京 、杭州 、上海和 深圳分别举办了研讨会 ，与当地投资者针对 ESG 整合方法和一些具体问题进行了 讨论。我们的目的是帮助读者更好地理解在其所在市场内 ESG 整合的独特背景。 c. 公司 ESG 数据发展趋势 股权和固定收益 。该节侧重于中国内地公司 ESG 信息 披露的水平 。我们分析了不同领域 、不同规模上市公司五年内 ESG 数据水平的 变化情况。 d. 访 谈。 我们对四位投资经理 、中国证券投资基金业协会 （AMAC）以及中国人民 银行进行了访谈 ，以期为读者提供关于公司 ESG 数据的可得性和投资者如何在投 资过程中进行 ESG 整合的更详细的信息。 本报告最后一章包含投资者撰写的四个案例研究 ，每个案例详细介绍了其在投资分析 中进行 ESG 整合的情况。案例包含股权和公司债券领域。WWW.CFAINSTITUTE.ORG 10 ESG 整合框架 在对全球直接投资者的 ESG 整合方法进行广泛分析后 ，CFA Institute 和 PRI 整理了 投资者所用的多种 ESG 整合技巧，制成了 ESG 整合框架图（见 图 1）。 图 1 ESG 整合框架 研究层面 证券层面 投资组合层面 资产配置        投 资 组 合 建 立 情景分析      风险管理 证券估值固定收益 证券估值股权  股权/固定收益 整合的研 究批注 重要性框架 集中的研究 数据板 在（委员会） 会议上加入 日程 公司问卷 危险指标 整合 观察清单 内部研究 分析 估值比率 乘数 估值模型变量 预期财务数据 敏感性情景分析 久期分析 相对价值 分析价差 分析 相对评级 预期财务数据和 比率 内部信用评级 预期财务 比率 战术资产配置 战略资产配置 投资组合权重 状况 （相较于 基准） 风险价值 分析 和财务风险 暴露及限制 投资组合 情景分析 研究 投票 个体集体政 策关系ESG整合框架 11 © 2019 CFA INSTITUTE. ALL RIGHTS RESERVED. ESG 整合框架并非意图描述出完美的 ESG 整合投资流程 。相反 ，投资者可使用该框 架与同行 ESG 整合方法对比并找出适合自己公司的 ESG 整合方法 。我们相信 ，随着时间 推移 ，这会是建立 ESG 整合投资流程的有用参考 。由于每家公司有自己独特的情况 ，适 用于一家公司的 ESG 整合方法并不一定适用于所有公司。 我们建议您在阅读本报告以及其他地区性报告的 “当地投资实践” 小节时参阅此框架。 研究层面 内部圈层 定性分析■ 公司问卷 向 ESG 信息公开披露不足的公司发出问卷 ，收集更多 ESG 数据 。这 些问卷通常与常规的公司大会并行 ，投资者和公司会在大会上讨论最重要的 ESG 议题。■ 危险指标 清单、研究批注、数据板和数据库中有高 ESG 风险的证券。■ 观察清单 有高 ESG 风险的证券被加入观察清单，以便进行常规监测。■ 内部 ESG 研究 基于多种数据源，为投资组合或投资体系内的所有股票建立专有 的 ESG 研究/观点/评分体系。 ■ SWOT 分析 把 ESG 因素纳入传统的 SWOT（优势、 劣势、 机会、 威胁）分析中。■ 重要性框架 创建一个重要 性/可持续性框架 ，包含所有领 域/国家的 ESG 风险和 机遇。该框架在作投资决策时可作参考，并需常规性更新。■ ESG 整合的研究批注 由传统财务信息及分析和 ESG 信息及分析共同组成研究批 注/信用批注。■ 集中的研究数据板 将传统财务数据和 ESG 数据集中在一个平台 （数据板或数据 库）上留存，以便投资者同时分析传统财务因素和 ESG 因素。 ■ 在 （委员会）会议上加入 ESG 日程 投资团队 （以及可能的 ESG 团队/专家）在 所有团队会议议程内加入 ESG 相关项目 。委员会召开讨论 ESG 策 略、ESG 投资 组合表现以及有争议的股票的会议。 中国的ESG整合 实践指导和案例研究 WWW.CFAINSTITUTE.ORG 12 积极所有权■ 投票 这个结构化的流程将所有投票权涵盖在内 ，在投票前将扎实的分析应用于 管理和股东决议 。 除了应用于投票 ，该流程还可被应用于其他需要股东投票的决 议过程中。 ■ 个体/ 集体/政策关系 公司关系包括投资者和已被投或潜在被投企业间关于 ESG 议题和相关战略的任何互动，用以改善 ESG 实践或找到需要影响 ESG 实践 的需求 ，或改善 ESG 披露 。公共政策关系则捕捉投资者和政策制定者 、监管者 及利益相关方（如行业协会或者标准制定者）关于财务政策、 规定、 行业准则的 互动 ，以厘清 ESG 相关要求 ，如 ESG 整合 、管理和披露 ，还收集关于 ESG 特 定议题的信息， 如政府关于气候变化的行动承诺。公司关系和公共政策关系都包 含一个囊括对话和持续监测的结构化流程。这些互动可单独进行， 也可与其他投 资者共同进行。 证券层面 中间圈层 证券估值�股权■ 预期财务数据 根据 ESG 因素的可预期影响调整预期财务数据 ，如收入 、运营 成本、资产账面价值、资本性支出等。■ 估值模型变量 根据 ESG 因素的可预期影响调整估值模型变量 ，如折扣价格 、永 续增长、最终价值等。■ 估值比率乘数 根据 ESG 因素的可预期影响调整估值比率乘数 ，进而计算出 ESG 整合后的估值比率乘数。该比率被应用于计算证券价值。■ 预期财务比率 根据 ESG 分析调整预期财务数据和未来现金流估算 ，并评估其对 财务比率的影响。■ 敏 感性/情景分析 调整变量 （敏感性分析） ，在估值模型中应用不同的 ESG 情景 （情景分析）以比较基础证券估值和 ESG 整合的证券估值。 证券估值�固定收益■ 信用分析 o 内部信用评级 根据 ESG 分析调整证券发行人的内部信用评级。 o 预期财务数据和比率 根据 ESG 分析调整预期财务数据和未来现金流评估 ， 并对其对财务比率的影响进行评估。 o 相对评级 ESG 分析影响证券发行人相对于同类其他组别的评级。ESG整合框架 13 © 2019 CFA INSTITUTE. ALL RIGHTS RESERVED.■ 相对价值分 析/价差分析 将发行人的 ESG 债券价差和相对价值与其同领域内其 他证券相比，以分析是否所有风险因素都已被考虑在内。■ 久期分析 分析 ESG 议题对一个发行人所发债券在不同时间长 度/发展阶段内的 影响。■ 敏感性/ 情景分析 调整变量 （敏感度分析） ， 在估值模型中应用不同的 ESG 情景 （情 景分析）以比较基础证券估值和 ESG 整合的证券估值。 投资组合层面 外部圈层 风险管理■ ESG 和财务风险暴露及阈值 定期审查和监测公司 、行业 、国家 、和货币变化中 的 ESG 风险和机遇，以及突破风险阈值的地方。 ■ 风险价值分析 在风险价值分析模型中引入 ESG 分析。■ 投资组合情景分析 通过模拟不同的 ESG 情景来评估 ESG 风险对投资组合风险 和回报的影响。 投资组合建立■ ESG 状况 （相较于基准） 检查投资组合的 ESG 状况 ，以确定是否有高 ESG 风险 的证券，并将其与 ESG 基准侧写比较评估。■ 投资组合权重 调整投资组合中公司、领域、国家、及货币的权重以减轻 ESG 风险，避免突破 ESG 风险阈值及其他风险阈值。■ 投资组合情景分析 通过模拟不同的 ESG 情景来评估 ESG 风险对投资组合风险 和回报的影响。 资产配置■ 战略资产配置 战略资产配置 （SAA）策略引入 ESG 目标和 ESG 分析以积极减轻 ESG 风险并提升财务表现。 ■ 战术资产配置 战术资产配置 （TAA ）策略引入 ESG 目标和 ESG 分析以减轻短 期 ESG 风险。 ■ 投资组合情景分析 通过模拟不同的 ESG 情景来评估 ESG 因素对 SAA 策略及 TAA 策略的影响。第二章 ESG 整合概览15 © 2019 CFA INSTITUTE. ALL RIGHTS RESERVED. ESG 整合是什么 ESG 投资者在谈论 ESG 整合时使用多种缩写词 、术语和实践案例 。这为非 ESG 投资 者理解自己是否在执行 ESG 整合制造了障碍 。诸如 可持续投资 、ESG 投资 、社会责任投 资（SRI） 、绿色投资、道德投资、和影响力投资 之类的词语经常被混用。 在本报告中，ESG 整合指“明确、 系统化的在投资分析和投资决策中纳入 ESG 因素” 。 这是一种全面的投资分析方法 ，将重要的因素 ，包括 ESG 因素和传统财务因素 ，全部明 确和评估，以形成投资决策。 ESG 整合通常由以下三部分组成 1. 研究 o 收集信息 从多重渠道 （包括但不限于公司年报和第三方投资研报）收集财务 和 ESG 信息。 o 重要性分析 分析相关的财务和 ESG 信息 ，找出影响公司 、行业 、国家的重要 财务和 ESG 因子。 o 积极所有权分析 投资者与公司/ 发行人讨论重要财务和 ESG 因子并监测互动 关系的结果，以及/ 或投票活动。 2. 证券和投资组合分析 评估重要财务和 ESG 因子对公司 、行业 、国家 、投资组合 的公司表现和投资表现的影响 ，并据此调整预期财务数据 、估值模型变量 、估值 比率乘数 、预期财务比率 、内部信用评级 、投资组合权重 （更多信息见 “定性和 定量分析”部分） 。 3. 投资决策 上述重要传统财务因子和 ESG 因子影响买 入/增加权重 、持 有/维持权 重、卖出/减少权重或不作为/不投资的决策。 ESG 整合不包含什么 ESG 整合不代表 ■ 禁止投资某些行业、国家和企业 ；■ 为了实行 ESG 整合而牺牲投资组合回报 ；■ 让不重要的 ESG 因素影响投资决策，或忽略传统财务因素 ；■ 投资决策过程中一定会出现重大变动。中国的ESG整合 实践指导和案例研究 WWW.CFAINSTITUTE.ORG 16 ESG 整合并不禁止对某些企业、行业或国家的投资 一些投资者认为 ESG 整合和排斥性筛查是一回事 。事实上 ，它们之间有两个根本性 区别 ■ 后者缩小了潜在投资范围，前者则不。 ■ 前者是一种“价值观”方式，后者则是“价值”方式。 排斥性筛查是一种会缩小投资范围的筛选手段，在公司或基金层面应用，包含 ■ 被禁止的行为、产品、服务清单 ；■ 筛选禁止投资的国家、行业、企业的规则。 通常情况下 ，排斥性筛查在投资分析开始前进行 。这与 ESG 整合正相反 。财务信息 和 ESG 信息在证券选择和建立投资组合的环节介入 ，这些证券所属的公司 、行业及国家 不存在禁止投资的情况。 实行 ESG 整合并不牺牲投资组合回报 ESG 整合的一个关键部分就是降低风险 、增加回报 。投资者应用 ESG 整合手段来发 现若离开 ESG 信息和 ESG 趋势分析就不会被发现的潜在风险。 ESG 投资者也在寻找能够增加回报的投资机会 。例如 ，一些投资者分析汽车企业 ，会 看是否对汽车电动化做出了响应 ，并将此分析纳入其收入预期 。又如 ，投资者选择对执行 强力 ESG 管理的公司投资，因为其更有可能在长期跑赢其竞争对手。 不重要的 ESG 议题并不影响投资决策 ESG 整合的另一个重要特点是重要性 。投资者对所有很可能影响公司表现和投资表现 的重要因素进行评估，包括传统财务因素和 ESG 因素，来发现投资风险和投资机会 ■ 如果传统财务和 ESG 因素经过分析被认为是重要的 ，那么其影响力评估就会继续 进行。■ 如果传统财务和 ESG 因素经过分析被认为是不重要的 ，那么其影响力评估就不会 继续进行。ESG整合概览 17 © 2019 CFA INSTITUTE. ALL RIGHTS RESERVED. 投资者在评判 ESG 议题是否重要的时候会考虑以下因素 1. 行业和国家 某些行业和国家通常会出现重要的 ESG 议题 ，包括与某行业内企业 商业活动相关的，或者在其外包或销售的国家中出现的政策和技术变动。 2. 企业 行业相关的重要 ESG 议题并不一定对所有该行业内的企业产生影响， 因为 o 企业业务领域内发生的与行业不相关的重要 ESG 议题可能超过与行业相关的重 要 ESG 议题 ； o 受益于 ESG 趋势的企业产品或服务可能会减轻或超过来自其行业内的 ESG 风险 ； o 企业强有力的环境和社会因素管理以及良好的治理会减轻来自其行业内的 ESG 风险。 3. 时间框架 长期投资者比短期投资者更有可能进行 ESG 整合 ，因为 ESG 因素通 常是低频的但对长期表现有很大影响。 投资过程和实践无须进行重大变动 ESG 整合对于投资者的现有投资流程和实践是一种有用的补充 ，其对投资者的投资流 程最主要的改变就是收集和分析 ESG 信息 ，这对理解影响公司 、行业和国家的重要 ESG 议题是必要的。 一些投资者会为了将 ESG 信息囊括进去而开发新的估值模型 。一些则会将 ESG 信息 纳入当前的模型中去。 定性分析和定量分析 ESG 整合通常更多使用定性分析方法 ，而非定量分析方法 。不过 ，投资者越来越多的 将 ESG 议题量化，并整合入其公司/发行人估值。 投资者使用 ESG 议题定性分析方法来辅助投资决策的实践有 ■ 以对公司或国家投资分析并行的 ESG 分析来得出 “买 入/卖出/持有/不投资”的 决策 。例如 ，若公司或国家的 ESG 表现很差 ，价值评估也很差 ，则可能得出 “卖 出”或“不投资”的结论。如果同样的公司或国家 ESG 表现很差， 但是估值很好， 那么在做出投资决策之前，可能还需要一轮更深入的分析。中国的ESG整合 实践指导和案例研究 WWW.CFAINSTITUTE.ORG 18■ 对于其他方面均相仿的公司或国家 ，ESG 分析可能成为决定性因素 。如果其他所 有因素均相同，投资者会选择 ESG 分析中表现更胜一筹的公司或国家。■ 一些被低估的证券可能因为 ESG 表现的提升而升值 ，投资者则会选择对其投资 ， 而一些被高估的证券可能因为 ESG 表现下滑而走低，投资者则会选择撤资。■ 若公司的某些 ESG 因子评 分/评估很低 ，但与公司的沟通互动可以提升这些因子 ， 那么则可能得出买入/持有决策。■ ESG 分析会影响投资者所购买的债券到期期限。 投资者使用 ESG 议题定性分析方法来辅助投资决策的实践有 ■ 根据对企业和国家的 ESG 分析调整其内部信用评级。■ 根据 ESG 分析/ESG 评分 ，通过敏感性分析对预期财务数据 、估值模型变量 、估 值比率乘数、预期财务比率、投资组合权重进行临时性的上调或下调。■ 根据 ESG 分析/ESG 评分 ，对预期财务数据 、估值模型变量 、估值比率乘数 、预 期财务比率、投资组合权重进行永久性的上调或下调。■ 通过情景分析调整预期财务数据 、估值模型变量 、估值比率乘数 、预期财务比率 、 投资组合权重。■ 在影响投资组合建立决策的量化模型/因子投资中考虑 ESG 数据/分析。■ 用统计学方法找出 ESG 因子/ESG 总体评分和未来资产价格走势/公司基本面的关 系，得出投资组合权重建议的系统化规则。■ 将 ESG 风险更 低/更高的债券贝塔系数下 调/上调 ，使投资者在投资组合中可持有 的总量比之前的估算更多/更少。 股权投资和固定收益投资 投资实践 目前 ，固定收益投资者比股权投资者更少进行 ESG 整 合。2017-2018 年度 CFA Institute-PRI 联合调研显示 1 ， 所有受访者均表示在股权分析中更多的应用治理议题、 环境 议题和社会议题，而在信用分析中应用的较少（见表 1）。 1CFA Institute 和PRI 委托YouGov 公司进 行全 球ESG 整 合 调 研。 调 研 问 题 旨在 测 定 投 资 者对ESG整 合 的 态 度 ，以 及 更 好 的掌 握ESG 整 合 在 实践 中 的 发 展情 况 。ESG整合概览 19 © 2019 CFA INSTITUTE. ALL RIGHTS RESERVED. 这个结果也许并不令人意外 。负责任投资的第一个实践应用 ，主要是撤资和投票 ，就 是在基本股权投资策略中 。股权投资中 ESG 整合开始被重视起来是在 21 世纪初期 ，那时 固定收益投资中的 ESG 整合尽管发展速度很快 ，但仍在萌芽阶段 。其结果就是 ，多数资 产所有人和投资经理会先在其证券投资组合和基金中整合 ESG 因素 ，然后才会转向固定 收益投资组合和基金。 这种固定收益领域的 ESG 整合现状反映出曾经很流行的一种观点 ，该观点认为 ESG 整合和固定收益是不相容的，因为 ■ 债券市场固有的复杂性⸺市场规模更大 、类别更多 、成熟度各异 、发行机构不 同⸺使得在信用风险评估中应用 ESG 整合更难 ，尤其是在评估利率风险和流动 性风险的时候。 ■ 公司债券持有者不能投票 ，由于对管理的有限接触 ，有效参与也更难 （债券持有 者并没有一个正式的沟通机制 ，如年度大会） ，而主权债务持有者就更难以有效的 与主权债务发行人交流，比如政府。 ■ ESG 因素对债券价格的影响更低频，因为 o 信用市场更低的流动性 （尤其是与股权市场相比）使得基于有争议的 ESG 新闻 来买入或卖出债券更难 ； o 传统财务因素 （利率 、通胀率等）对债券价格有压倒性的影响 ，所以分析 ESG 因素并不必要。 随着越来越多的投资者将 ESG 因素纳入固定收益投资组合和基金中 ，这些观点正在逐 渐发生变化。当然，固定收益投资者仍然不能投票，但是他们确实与发行人交流 2 。投资组 合经理和信用分析师与公司保持定期联络 ，且与管理层见面 ，有时