研究院 中国经济金融展望报告 要点 5.866.26.46.66.87-5051015202018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09投资 累计同比 消费 累计同比进出口 累计同比 GDP不变价 累计同比 -右GDP不变价 当季同比－右●今年 三季度，中国经济的外部环境更加复杂严峻。主要经济体 增长步伐 同步放缓，英国硬脱欧风险 接近临 界点 ，中美贸易摩擦再度升级，愈来愈多的 央行通过降息来应对经济放缓的挑战。外部需求放缓叠加国内需求疲弱，中国经济 下行压力 继续 增大，预计三季度国内 GDP 增速将进一步放缓至 6.0。 ●展望四季度，外部环境依然复杂多变，但随着中美贸易谈判的再度重启以及“六稳”政策的持续落地和进一步显效，中国经济平稳运行的积极因素增多，预计中国经济将在四季度企稳， 2019 全年 GDP 增长6.2左右。 ●为应对更加复杂 严峻的内外部形势，宏观调控政策将重点关注以下方面一是财政政策 加力增效， 助力基建托底经济 ；二是货币政策 继续 适时适度 适 向 逆周期调节， 加强对制造业等领域的支持 ；三是 以供给侧结构性改革为抓手，加快推动产业结构转型升级 ；四是坚持因城施策，房地产调控以 稳 为主；五是建立健全逆周期监管机制，发 挥 好监管政策对实 体经济的支持 和 维稳 作用。 2019 年第 4 季度（总第 40 期） 报告日期 2019 年 9 月 25 日 中国银行研究院 中国经济金融研究课题组 组 长 陈卫东 副组长 周景彤 成 员 李佩珈 梁 婧 范若滢 叶银 丹 李 义举 鄂志寰（中 银 香港） 王 卫（ 中银 国际） 瞿 亢（伦敦分行） 杨庆运（中银基金） 陈 哲（中银基金） 刘高晓 （中银基金） 联系人范若 滢 电 话 010-66592780 邮件 中国 经济 季度增长走势 图 中国经济金融展望报告 中国银行 研究院 1 2019 年 第 4 季度 加码 逆周期调节 应对 经济下行压力 中国银行中国经济金融展望报告（ 2019 年第 4 季度） 今年 三季度，外部环境更 趋 复杂严峻 ， 主要经济体增长步伐同步放缓，英国硬脱欧风险接近临界点，中美贸易摩擦再度升级，愈来愈多的央行通过降 息来应对经济放缓的挑战。外部需求放缓叠加国内需求疲弱，中国经济 下行压力继续增大，预计三季度国内 GDP 增速将进一步放缓至 6.0。 展望四季度，外部环境依然复杂多变，但随着中美贸易谈判的再度重启以及 “六稳 ”政策的落地和显效，中国经济平稳运行的积极因素 将 增多，预计四季度 将有所 企稳，全年GDP 增长 6.2左右。 为应对更加复杂严峻的内外部形势，宏观调控政策将重点关注以下方面一是财政政策加力增效， 助力基建托底经济 ；二是货币政策继续适时适度适向逆周期调节，加强对制造业等领域的支持；三是以供给侧结构性改革为抓手，加快推动产业结构转型升级；四是坚持因城施策，房地产调控以稳为主；五是建 立健全逆周期监管机制，发挥好监管政策对实体经济的支持和维稳作用。 一、 2019年 三季度 经济形势回顾与 四季度 展望 （一） 三季度 经济形势回顾 内外因素叠加， 下行压力增大 今年三季度，全球经济下行压力加大，发达国家领先指数持续下行，贸易和投资更加疲软，英国硬脱欧风险上升，愈来愈多的经济体通过降息来应对全球经济放缓的挑战。外部需求放缓叠加国内需求疲弱，中国经济下行压力明显增大，破 “6”风险正在上升。 一是 供给和需求同步放缓，经济景气指数持续下行。从供给端看，工业、服务业和农业三大产业齐放缓。前 8 个月，工业增加值和服务业生产指数分别为 5.6和 7.0，比上半年分别下行 0.4 和 0.3 个百分点。中国经济金融展望报告 中国银行 研究院 2 2019 年 第 4 季度 从需求端看，出口稳定，投资和消费 增速 则双双下滑。前 8 个月，出口累计增长 0.4，相比上半年回升 0.3 个百分点；投资和消费累计增长 5.5和 8.2，相比上半年下滑 0.3 和 0.2 个百分点。企业生产效益下滑。前 7 个月工业企业利润增速为 -1.7， 大幅 低于去年同期水平（ 17.1）。 二是 外部影响冲击加大，中美贸易争端 有 从贸易向金融领域蔓延态势。 IMF 继今年 4 月下调全球增长预测后， 7月份再次将今明两年世界经济增速下调 0.1个百分点，分别为 3.2和 3.5。全球货币政策转向，已有近 30 个国家 进入 降息 周期 。 8 月中美贸易摩擦再度恶化升级。美国政府宣布对自华进口的约 3000 亿美元商品加征 10关税，且将中国认定为 “汇率操纵国 ”，贸易争端有向科技、金融乃至教育、意识形态等领域蔓延的态势。 三是 汇率波动风险加大，违约风险依然频发和高发。受全球经济增长放缓、中美贸易战升级等影响，人民币汇率波动风险加大，突破 2008 年全球金融危机以来 “7”的历史低点。 四是 逆周期调节政策增强，稳金融、稳投资 以及稳消费、稳出口 政策频出。 “稳增长 ”被放到了更 为突出的位置，一系列政策密集出台。改革 LPR（贷款市场报价利率） 形成机制，宣布实施 “全面＋定向 ”降准； 加快和提前 专项债的发行 及 使用，继续落实减税降费；坚持 “房住不炒 ”以及 “因城施策 ”基调，加强房地产资金流向监控。 图 1 GDP 与三大需求走势 图 2 经济景气表现 资料来源 Wind，中国银行 研究院 5.866.26.46.66.87-5051015202018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09投资 累计同比 消费 累计同比进出口 累计同比 GDP不变价 累计同比 -右GDP不变价 当季同比－右4245485154PMI生产PMI新订单PMI进口PMI出厂价格PMI2019-03 2019-06 2019-08中国经济金融展望报告 中国银行 研究院 3 2019 年 第 4 季度 1. 需求侧三大需求均在放缓，经济下行压力增大 第一，基建托底 ， 投资稳中趋降。 2019 年前 8 个 月，固定资产投资 累计增长 5.5，比上半年回落 0.3 个百分点（图 3）。 专项债稳增长、补短板效果逐渐显现，基建投资有所回升。 1-8 月基建投资同比增长 3.2，较上半年加快 0.2 个百分点。在房地产调控持续收紧压力下，房地产投资保持韧性。 1-8 月房地产开发投资累计增长 10.5，较上半年放缓 0.4 个百分点。 受需求放缓及贸易摩擦影响， 制造业投资明显下降。 1-8 月制造业投资 累计 增长 2.6，较上半年回落 0.4个百分点。制造业投资放缓主要源自设备制造、化工、食品、纺织等受贸易摩擦冲击较大的行业。分三大产业看， 1-8 月第一、二、三产业投资增速分别为 -3.4、 2.1和 7.3，分别较上半 年回落 2.8、 0.8 和 0.1 个百分点。分地区看，1-8 月东部、中部、西部和东北地区投资增速分别为 3.8、 9.3、 5.2和 -4.3，分别较上半年 回落 0.6、 0.1、 0.9 和 0.7 个百分点（图 4）。 图 3 三大投资增速（ ） 图 4 各地区投资增速（ ） 资料来源 Wind，中国银行 研究院 第二，汽车拖累 ，消费 明显回落。 1-8 月社会消费品零售总额 累计 增速为8.2，较上半年回落 0.2 个百分点（图 5）。汽车排放标准转换导致汽车消费快速下跌。 1-8 月汽车消费 累计 增速为 -0.5，较上半年下降 1.7 个百分点。受房地产销售 放缓 影响，房地产相关消费增速 有所回落 。 1-8 月家用电器和音像器材类、051 01 52 02 52 0 1 6 - 0 8 2 0 1 7 - 0 8 2 0 1 8 - 0 8 2 0 1 9 - 0 8固 定 资 产 投 资 累 计 同 比房 地 产 开 发 投 资 累 计 同 比基 础 设 施 建 设 投 资 累 计 同 比制 造 业 投 资 累 计 同 比-40481 2东 部 地 区 中 部 地 区 西 部 地 区 东 北 地 区2 0 1 9 - 0 6 2 0 1 9 - 0 8中国经济金融展望报告 中国银行 研究院 4 2019 年 第 4 季度 家具类、建筑及装潢材料类三者 累计 增速分别为 5.9、 5.8、 3.5，分别较上半年 回落 0.8、 0.1、 0.1 个百分点（图 6）。 图 5 社会消费品零售总额增速（ ） 图 6 前 8 个月各类消费增速（ ） 资料来源 Wind，中国银行 研究院 第 三，贸易摩擦实质影响显现，进出口承压 。 在国内经济下行压力增大，全球经济增长放缓，中美贸易摩擦负面影响逐步显现的情况下， 1-8 月我国出口和进口贸易 累计 增速为 0.4和 -4.6，分别较上半年 回落 0.3 和 0.4 个百分点（图 7）。主要贸易伙伴出口 和进口 增速有升有降，对美进 口和 出口下降最多。出口方面， 1-8 月对美国 出口增速为 -8.9，较 上半年降幅扩大 0.8 个百分点 ； 欧盟增速为 5.7，放缓 0.3 个百分点； 日本 增速为 -1，降幅收窄 0.1 个百分点；东盟增速为 9.4，加快 1.5 个百分点（ 图 8）。进口方面， 1-8 月从美国 进口增速 为 -27.5，降幅较上半年收窄 2.4 个百分点；欧盟增速为 1.2，放缓 2.1 个百分点；日本增速为 -7.7，降幅扩大 1.3 个百分点；东盟增速由负转正，升为1.2。 此外，我国 对外贸易保持提质升级趋势。 1-8 月，我国一般贸易进出口占外贸总值比重达到 59.5，较去年同期提升 1 个百分点。 051 01 52 02 502 04 06 08 01 0 01 2 01 4 02 0 0 0 - 0 8 2 0 0 6 - 0 8 2 0 1 2 - 0 8 2 0 1 8 - 0 8消 费 者 信 心 指 数 （ 左 ） 社 会 消 费 品 零 售 总 额-2 4 1 0 1 6汽 车 类金 银 珠 宝 类石 油 及 制 品 类服 装 鞋 帽 针 纺 织 品 类建 筑 及 装 潢 材 料 类家 具 类家 用 电 器 和 音 像 器 材 类通 讯 器 材 类文 化 办 公 用 品 类中 西 药 品 类化 妆 品 类日 用 品 类中国经济金融展望报告 中国银行 研究院 5 2019 年 第 4 季度 图 7 中国进出口增速走势（ ） 图 8 对主要贸易伙伴出口增速变动（ ）资料来源 Wind，中国银行 研究院 2. 供给侧工业下行压力明显，服务业表现平稳 第一，工业生产持续放缓， 但 产业结构调整优化。 受需求放缓影响， 1-8 月份规模以上工业增加值 累计 增长 5.6，较上半年回落 0.4 个百分点（图 9）。 一方面，各 行业增速分化趋势延续。 1-8 月，燃气生产供应、化学纤维制造、铁路船舶等设备制造、金属冶炼加工等行业增速均高于 10；而受贸易摩擦影响较大的纺织、通用设备制造等行业增速分别为 1.6和 3.9，分别较上半年下降0.3 和 1.2 个百分点。 另一方面， 工业企业 效益下滑， 利润 增长 持续为负。 1-7 月工业企业利润同比下降 1.7，虽然较上半年降幅缩小 0.7 个百分点，但仍处于负区间（图 10）。三是工业产业结构进一步优化，高技术产业保持较高增速。 1-8 月规模以上高技术产业增加值增速为 8.4，高于同期规模以上工业增速。 -1 001 02 0美 国 欧 盟 日 本 东 盟2 0 1 8 - 0 8 2 0 1 9 - 0 6 2 0 1 9 - 0 8中国经济金融展望报告 中国银行 研究院 6 2019 年 第 4 季度 图 9 工业增加值增速（ ） 图 10 工业企业利润累计增速（ ） 资料来源 Wind，中国银行 研究院 第二， 服务业增速趋稳，生产性 和生活性服务业增速背离。 三季度服务业生产指数增速趋缓， 1-8 月全国服务业生产指数增长 7.0，较上半年回落 0.3 个百分点。金融业增速持续回升。受股票成交量大涨、保费收入恢复增长等因素影响，二季度金融业增加值增长 7.3，较一季度加快 0.3 个百分点，较去年同期加快 3.6 个百分点。生产性服务业增速放缓。二季度交通运输、仓储和邮政业增速为 7.3，与一季度持平，较去年同期下降 0.6 个百分点；信息传输、软件和信息技术服务业增速为 20.6，较一季度和去年同期分别下降 0.6 和 9.9 个百分点；租赁和商务服务业增速为 7.8，较一季度和去年同期分别下降 0.5 和 1.9个百分点。生活性服务业增速加快。二季度批发零售业、住宿餐饮业增速分别为 5.9和 6.2，分别较一季度加快 0.1 和 0.2 个百分点；房地产业增速为 2.5，与一季度持平。 3. 猪价持续上涨， CPI 与 PPI 分化加剧 进入三季度，价格走势呈现 “两大分化 ”特征 一是 CPI 与 PPI 分化加剧。CPI 同比涨幅进一步扩大， 1-8 月 CPI 累计上涨 2.4， 其中 7、 8 月分别均达2.8的高位 ； PPI 则呈同比下跌态势， 1-8 月 PPI 累计上涨 0.1， 7、 8 月 甚至进入负增长区间， 分别为 -0.3、 -0.8（图 11） 。 相 对于 CPI， PPI 更加能够反中国经济金融展望报告 中国银行 研究院 7 2019 年 第 4 季度 应需求 。 8 月份 PPI 与 CPI“负剪刀差 ”扩大到 -3.6，表明实体经济需求放缓，经济下行压力 增 大。 二是 食品价格与非食品价格分化（图 12）。食品价格涨幅明显扩大， 8 月达 10，创 2012 年 10 月以来新高；非食品价格涨幅收窄， 7、 8月分别为 1.3、 1.1。其中，猪肉价格大幅上涨是推高 CPI 主因，在 “猪周期 ”叠加 非洲猪瘟 、环保政策等因素 影响下，当前生猪存栏数处于历史低位， 8 月猪肉价格同比上涨 46.7，创近 8 年来新高，推动 CPI 当月 同比上涨约 1.08 个百分点。 图 11 CPI 与 PPI 走势分化 图 12食品价格与非食品价格分化 资料来源 Wind，中国银行 研究院 （二） 四季度 经济形势展望 随着逆周期调控政策的持续发力，我国经济企稳的因素 将有所 增多。一是稳消费政策频出，助力消费平稳增长。 8 月，国务院办公厅发布关于加快发展流通促进商业消费的意见等多个稳消费政策，这有利于破除消费障碍，提高居民消费意愿。二是逆周期货币调控政策的显效，货币扩张动能增强。 8 月份，M2、信贷等金融数据相比 7 月已出现改善的迹象。三是中美贸易摩擦出现暂时缓和的迹象，人民币汇率企稳因素增多。 9 月 5 日，中美经贸高级别磋商双方牵头人再次通话，除了宣布将在 10 月初举行新的高级别磋商，中美贸易摩擦将再次进入缓和期，这有利于人民币汇率保持稳定 。 -202468102017-01 2017-11 2018-09 2019-07 CPI当月同比 PPI全部工业品 当月同比-20246810122018-01 2018-07 2019-01 2019-07 CPI食品 当月同比CPI非食品 当月同比中国经济金融展望报告 中国银行 研究院 8 2019 年 第 4 季度 1. 需求侧看，基建拉动投资趋稳，消费大概率弱企稳，进出口进一步承压 第一，基建拉动投 资趋稳。 四季度，投资将呈现 “一升两降 ”态 势。地方政府专项债将在 9 月底发放完成， 10 月底拨付到项目，随着专项债逐步形成实物工作量， 以及 2020 年额度 的 提前使用， 基建投资未来有望实现稳中有升，对投资增速产生拉动效应。制造业投资下行压力依然存在。一方面 ， 当前需求回暖缓慢， 8 月制造业 PMI 指数中的新订单指数为 49.7，仍处于较低水平；另一方面 ， 制造业 经营效益下滑制约投资增长 。受房地产调控政策趋紧、房企融资收紧影 响，四季度地市和楼市降温预计将延续，房地产投资增速或将进一步回落 。 第 二，消费 大概率弱企稳。 三季度出台的 多项稳消费措施未来有望提振居民消费， 有利于 四季度 信息智能 消费 、农村消费、绿色消费等 增速 企稳 。汽车消费前移产生的透支效应将在未来一段时间内进一步 减轻 ，预计未来汽车消费将维持低位平稳 ，而汽车刺激新政落地将是关键 。考虑到房地产政策在短期内将延续收紧趋势，房地产相关消费将受到地产销售下行压力抑制。综合以上因素，四季度社会消费品零售总额预计将稳定在相对低位。 第三，高基数与外部不确定性影响下外贸增长压力加大。 在全球经济下行压力加大，贸易摩擦实质影响进一步显现的情况下，结合去年出口高基数因素，预计四季度出口将进一步承压。在内需趋稳情况下，进口或将继续小幅改善，贸易顺差则小幅扩大。 2. 供给侧看，工业生产承压明显，服务业有望企稳 第一，内外需求弱势延续，工业生产仍将承压。 未来内需疲弱趋势难以在短期内改善，全球经济减速叠加贸易摩擦负面影响，外需萎缩趋势将延续，需求疲弱将使工业生产继续承压。但同时，在信息化智能化浪潮下，创新引领制造业高质量发展持续推进，高技术制造业有望成为工业增长新动力。从近期高中国经济金融展望报告 中国银行 研究院 9 2019 年 第 4 季度 频数据来看， 9 月 初 6 大发电集团日均耗煤量 徘徊在 70 万吨 /日左右，但 月中开始下降， 9 月 20 日降至 64.8 万吨 /日 。 9 月 12 日高炉开工率为 68.1，与 8 月底基本持平。因此 9 月工业增加值增速或将继续小幅回落。 第二，服务业增速有望继续企稳。 四季度除去汽车消费后的消费增速有望保持稳定或是实现小幅回升，带动批发零售、住宿餐饮等生活性服务业增长企稳。随着消费升级的持续以及信息消费快速发展，信息传输、互联网软件信息技术服务等现代服务业将继续保持较高增速，成为拉动服务业增速的引擎。在鼓励金融支持实体经济， 金融业受益于信贷扩张、资本市场改革力 度加大、金融开放提速 的情况下，金融业增加值增速将继续保持回升趋势 。 3. CPI 涨幅扩大但整体可控， PPI 将持续负增长 一方面，在食品价格拉动下 CPI 将维持较大涨幅。由于前期猪肉产能大幅收缩，生猪养殖产业链的恢复尚待时日，猪肉价格仍面临较大上涨压力；在季节性因素影响下，鲜菜价格或将有所走高。 预计四季度 CPI 可能有个别月份突破 3。 但政府通过投放猪肉 储备 、增加 肉类进口 、给予运输补贴等政策将一定程度平抑猪肉价格陡峭上涨 ， 全年通胀压力整体 可控 。另一方面，考虑到全球增长动力不足、国内经济下行压力增大，需求疲弱态势难有明显改善，且大宗商品价格维持弱势， PPI 仍有下行压力。预计四季度 PPI 将持续处于负增长区间。 二、 2019年 三季度金融形势回顾与四季度 展望 三季度，为应对更加 复杂严峻的内外部形势， 政府把做好 “六稳 ”工 作放在更加突出的位置上。采用 “全面降准和定向降准 ”相结合的办法，以增强金融对实体经济的支持能力。完善贷款市场报价利率（ LPR）形成机制，在提升利率传导效率的同时，引导企业融资成本下行。金融开放提速，推出新的金融开放 “11中国经济金融展望报告 中国银行 研究院 10 2019 年 第 4 季度 条 ”1， 合格境外机构投资者（ QFII）和人民币合格境外机构投资者（ RQFII） 投资额度限制取消。货币信贷平稳增长，民营和小微企业融资难问题缓解，货币市场利率低位运行，企业融资成本下降， A 股震荡上扬，债市持续走牛。但是，受全球经济增长放缓、中美贸易战升级等影响，我国汇市波动风险有所加大。需 继续 关注中美贸易战背景下实体经济需求疲软、债券违约高发、金融同业业务风险犹存、金融市场预期不稳和大宗商品价格波动较大等问题。 （一）三季度金融形势回顾稳金融政策持续发力，金融市场平稳运行 1. 货币社融有所回落，信贷和债券是稳金融的主力 受国内总需求下降以及中美贸易摩擦等因素影响， 前三季度社会融资规模增速、广义货币 M2 增速等主要金融指标有所回落。截至 2019 年 8 月末，社会融资规模存量 增速 为 10.7，与 2018 年同期相比下降了 0.1 个百分点。 M2 增速先扬后抑， 8 月份为 8.2与去年同期持平（图 13）。与此同时， M1 与 M2 剪刀差缩小，由 2019 年 1 月份的 -8收窄至 2019 年 8 月份的 -4.8，表明企业现金流状况趋于改善。 社会融资规模平稳增长，信贷和债券是稳金融的主力。 1-8 月份累计新增社会融资规 模 16.2 万亿元，比上年同期多增 2.98 万亿元。这主要是由于人民币贷款平稳增长、债券融资多增较多以及委托贷款、信托贷款与未贴现银行承兑汇票等表外融资降幅收窄有关。信贷方面， 1-8 月份，累计新增人民币贷款为 12.1万亿元，比上年同期多增 7659 亿元，贷款占新增社融的比重为 75，相比上年同期下降 11 个百分点。与此同时，债券市场对实体经济的支持力度明显增强，1-8 月份，累计新增企业债券和地方政府专项债券合计为 3.9 万亿元，相比上年同期多增 1.4 万亿元。非标融资方面， 1-8 月份，委托贷款、未贴现银行承兑汇票、信托 贷款分别下降 6432 亿元、 4796 亿元和 406 亿元，降幅相比上年同期1国务院金融稳定发展委员会办公室于 2019 年 7 月 20 日宣布新 的金融开放 11 条，主要涉及保险、债券、基金等领域的开放。相比旧的金融开放 11 条，新金融 开放 11 条 是对上述政策的进一步 落实和拓展。 中国经济金融展望报告 中国银行 研究院 11 2019 年 第 4 季度 大幅收窄。 随着金融机构普惠金融业务的快速发展，中小企业获得的融资支持在增加。截至 2019 年 6 月， 主要金融机构普惠领域贷款余额为 16.34 万亿元，同比增长16.2。 从 结构 来 看， 2019 年前 8 个月，累计新增短期贷款占比 33.8，比去年同期增加了 6.8 个百分点； 累计新增中长期贷款占比 66.1，比去年同期降低了1.5 个百分点 （图 14），中长期贷款增长乏力 既与房地产投资增速放缓有关，也与企业预期不稳、有效信贷需求不足有关。 图 13 货币 社融增长变化 情况 图 14 新增人民币贷款及结构 情况 资料来源 Wind，中国银行 研究院 2．利率市场化改革深入推进，资金成本整体下行 一是改革完善 LPR 形成机制。新的 LPR 以 MLF 利率为锚，将贷款利率与公开市场操作利率挂钩，形成 “公开市场操作利率 -LPR-贷款利率 ”的传导路径，有利于畅通货币政策传导机制。从 LPR 的首次报价来看， 1 年期和 5 年期以上LPR 分别为 4.25和 4.85，分别较同期贷款基准利率下降了 10 和 5 个 BPs。同时，改革商业性个人住房贷款利率，以最近一个月相应期限的贷款市场报价利率为定价基准加点形成，体现了结构性货币政策工具的差别设计，有效引导信贷资源流向实体领域。 051015202018-01 2018-07 2019-01 2019-07M2同比（ ）M1同比（ ）社会融资规模存量同比（ ）01020304050607080非金融企业贷款占比 中长期贷款占比 短期贷款占比2018年前 8个月 2019年前 9个月中国经济金融展望报告 中国银行 研究院 12 2019 年 第 4 季度 二是货币市场利率维持低位。三季度（截止 9 月 20 日）， 7 天银行间市场存款类机构质押式回购利率（ DR007）中枢（平均值）为 2.64左右，略高于今年上半年的 2.61，但比 2018 年全年（ 2.86）下行了 22 个 BPs。不同期限SHIBOR 涨跌互现， 9 月 20 日，隔夜、 7 天 SHIBOR 分别报 2.75、 2.73，较二季度末上行 138、 13 个 BPs， 1 年期 SHIBOR 报 3.05，较二季度末下行 5 个BPs（图 15）。 三是企业融资成本 下行。随着一系列支 持民营、小微企业融资政策的显效，企业融资问题有所缓解，融资成本 下行。 2019 年二季度，金融机构一般贷款加权平均利率为 5.94，比上年同期下降了 14 个 BPs。此外，其它融资渠道利率也有所下行。 8 月份，温州民间借贷综合利率为 15.36，比 6 月份下降了 76 个BPs； 9 月 19 日， 1 年期 中债 中期票据到期收益率（ AAA＋）为 3.06，较二季度末下降了 6 个 BPs（图 16）。 图 15 SHIBOR 和 DR007 走势 图 16不同融资方式的利率水平 资料来源 Wind，中国银行 研究院 3． A 股在博弈中震荡上扬，避险情绪助推债市走牛 三季度， A 股在不同力量的博弈中震荡上扬、走出颓势，且独立性和抗压性增强，印证了我们上季度的预测。截止 9 月 20 日，上证综指收盘报 3006.450.51.01.52.02.53.03.54.02018-01 2018-07 2019-01 2019-07 SHIBOR隔夜DR007DR007中枢（平均值）14.515.015.516.016.52.53.03.54.04.55.02019-02 2019-04 2019-06 2019-08 1年期中期票据到期收益率 AAA1年期理财产品预期年收益率温州民间借贷综合利率－右中国经济金融展望报告 中国银行 研究院 13 2019 年 第 4 季度 点，较二季度末的 2978 点上涨了 0.95（图 17）。一是市场情绪修复。投资者已经对中美贸易摩擦表现出明显的免疫力。二是政策支持 方面， 加大了对宏观经济的逆周期调节力度 ，并且 持续推进资本市场改革开放，资本市场改革 “十二条 ”的推出， QFII 和 RQFII 投资限额的取消。三是北上资金加速入场。三季度以来北上资金再次变得活跃，截止 9 月 20 日 ， “沪股通 ”净流入资金达 4624.28 亿元。 债市持续走牛，但违约情况依然严峻。 截至 9 月 20 日，中债综合净价指数报 102.33 点，比二季度末上涨 0.5 个点，涨幅相比上半年明显扩大。第一，债市融资增加，地方债发行增长最为明显。截至 9 月 20 日，三季度累计发行各类债券 10.9 万亿元，其中，累计发行地方政府债 1.19 万亿元，占二季度发行量的83。第二，长端利率下行更加明显，期限利差不断收窄 2。 9 月 20 日 ， 10 年期国债收益率均值为 3.12，相比 6 月均值（ 3.24） 下降 0.09 个百分点 ，为 2017年以来低点。由于长端利率下行更加明显，这推动 “10 年 -1 年 ”期国债收益利差均值由 2019 年 6 月份的 55 个 BP 下降至 2019 年 9 月的 42 个 BP（ 图 18） 。第三，中美利差继续走扩。受美联储降息影响，中美 10 年期国债利差由 2018 年11 月最低点的 11 个 BPs 重新扩大至 2019 年 9 月 21 日的 116 个 BPs。在全球降息潮开启下，我国国债收益率相对较高，这有利于境外资金流入。第四，债券违约风险依然严峻。截至 9 月 20 日，又有 125 只 债券违约，违约债券个数 已达到去年全年个数 ;违约金额为 883.6 亿元，违约债券 金额占到去年 74，违约主体仍以民营企业为主。 2期限利差收窄主要表现为长端利率降幅较大，但短期利率居高不下，进而使得二者之间的差值 即期限利差 缩小 。 中国经济金融展望报告 中国银行 研究院 14 2019 年 第 4 季度 图 17上证综指和深证成指走势 图 18 10 年期国债收益率及期限利差 资料来源 Wind，中国银行 研究院 4.人民币汇率破 “7”，市场预期总体稳定 受到中国经济增长先扬后抑以及中美贸易摩擦不断升温的影响，今年以来人民币汇率先升后降，在 8 月份破 “7”。 2019 年第一季度，人民币兑美元汇率升值 1.68；从第二季度开始，人民币兑美元汇率开始贬值，幅度达到 2.35；第三季度，贬值幅度进一步扩大，达到 3.56（图 19）。但在美联储降息以及人民银行在香港市场成功发行 300 亿元人民币央票的背景下，汇率市场上的预期趋于稳定，人民币贬值预期 得到缓和 。 汇率波动程度加深。 前三季度汇率呈现出宽幅震荡的现象，汇率波动的原因主要为一是外部环境恶化，经济下行压力加大。 7 月份社会消费品零售总额，工业增加值等经济指标出现下滑。在 8 月初， 在 中美贸易摩擦超预期升级等因素 影响 下 人民币兑美元汇率 “破 7”， 紧接着美国将中国认定为汇率操纵国，外汇市场存在一定程度的贬值预期。二是银行结售汇逆差扩大。 1-8 月份显示结售汇逆差为 452.48 亿美元，与去年同期相比逆差扩大了 496.21 亿美元。其中，银行代客结售汇逆差 322.24 亿美元（图 20）。 整体上市场主体购汇意愿上升，售汇意愿下降，汇率存在贬值的压力 。 -200-10001002003002200240026002800300032003400沪股通资金净流入 亿元 -右上证综合指数 周 -左20701202.83.33.82018-09 2019-03 2019-09中债国债到期收益率 10年 “ 10年 -1年”国债期限利差（右， BP3年期 AAA企业债与同期国债信用利差（右， BP）中国经济金融展望报告 中国银行 研究院 15 2019 年 第 4 季度 近期人民币预期总体稳定。 能够真正反映人民币汇率预期的两个数据分别为远期结售汇当月签约额和即期结售汇当月发生额。 远期结售汇 1-8 月签约额的差额呈现先升后降趋势。其中， 8 月份为 110.74 亿美元，与 7 月份相比 微跌了 2.19 亿美元，反映出当前市场贬值预期下降。即期结售汇当月发生额并未直接公布，但能够根据已公布 数据进行测算。据计算，即期结售汇当月发生额差额 8 月份为 44.09 亿美元，与 7 月份相比增加了 21.12 亿美元，表明汇率市场上人民币 的贬值预期 或 已释放。 图 19 汇率与美元指数走势 图 20 银行代客结售汇差额（亿美元） 资料来源 Wind，中国银行 研究院 （二）四季度金融形势展望 1. 社融增速稳中有升，但需求低迷对货币扩张形成拖累 展望四季度，随着逆周期宏观调控政策的落地和显效， 社融增速有望回升 。促进因素主要有 一是 5G 等高技术制造业信贷需求回升。随着近期 5G 基站的不断铺开， 5G 终端开始发布，预计第四季度开始 5G 设备投产增加，相关信贷需求增加。 二是稳消费频出，利好居民消费信贷增长。三是民营、中小企业等信贷投放空间大。 四是 部分 2020 年新增地方政府专项债额度 有可能 提前下达，支撑社融增长。 抑制因素主要有一是信贷需求低迷对货币扩张形成拖累。 20198284868890929496981005.86.06.26.46.66.87.07.27.42018-01 2018-07 2019-01 2019-07即期汇率 美元兑人民币 美元指数右-300-200-10001002003004002018-01 2018-07 2019-01 2019-07银行代客远期结汇签约银行代客结售汇顺差中国经济金融展望报告 中国银行 研究院 16 2019 年 第 4 季度 年 6 月，贷款需求指数从年初的 70.4下降至 66.2。二是房地产融资监管约束加强。 9 月，银保监会办公厅发布 关于开展 2019 年银行机构房地产业务专项检查的通知，决定在 32 个城市开展银行房地产业务专项检查，开发商融资不仅从销售端受限 3，也从融资端 4受限。综合 来 看，货币社融稳中有升，人民币贷款保持平稳增长。预计 2019 年四季度末， M2 增长 8.5，社融存量同比增速将达到 10.7左右。 2．货币传导机制更加畅通，企业融资成本有望 继续 下行 一是货币市场利率仍将低位运行。考虑到当前经济下行压力加大、全球 “降息潮 ”来临、中美贸易摩擦实质影响不断显现 等因素的影响， “稳增长 ”重要性进一步突显，货币政策将维持稳健偏宽的方向。 9 月 6 日宣布的 “全面＋定向 ”降准将于 10 月、 11 月分两次实施，有利于保持市场流动性合理充裕。二是企业贷款利率有望下行。在 LPR 改 革后，将贷款利率与 MLF 利率挂钩， 有助于 货币政策传导机制更加畅通。未来央行大概率可能通过下调 MLF 利率来引导贷款利率的下行，从而降低企业融资成本。值得一提的是，虽然近期通胀有上行压力，但主要受猪肉价格上涨影响，属于短期因素，核心 CPI 仍处低位 ， 因此 不会对货币政策造成 制约。 3． A 股稳健上涨， “债牛 ”格局不改 主要利好因素有一是货币政策稳健偏宽。 “全面 定向 ”降准将 向市场释放约 9000 亿流动性 ，且监管部门严控资金流向房地产市场，有助于资金