何飞等 中国互联网金融发展历程及未来趋势衍变研究报告（2016）I中国互联网金融发展历程及未来趋势衍变研究报告（2016）（2015年12月）本报告撰写组长何飞（互联网金融国家社科基金重大项目组秘书、南京大学金融学博士）本报告撰写成员陈慰（南京大学金融与保险学系博士）展昊（南京大学金融与保险学系）张若楠（南京大学经济学系）林鹤峰（南京大学工商管理系）本报告指导单位互联网金融国家社科基金重大项目组、南京大学金融与保险学系本报告指导老师裴平（教授、博士生导师、互联网金融国家社科基金重大项目首席专家、南京大学商学院副院长）张兵（教授、博士生导师、互联网金融国家社科基金重大项目子课题负责人、南京大学金融与保险学系系主任）注本报告为国家社科基金重大项目“互联网金融的发展、风险与监管研究”（14ZDA043）阶段性成果，报告最终解释权归作者本人及指导单位所有，报告不作指导投资用途。本报告收录在由经济观察报社出品的2015新金融案例白皮书中，该书主编为；新金融家联盟秘书长、经济观察研究院院长新望先生，副主编为；南京大学金融学博士、互联网金融国家社科基金重大项目组秘书何飞。何飞等 中国互联网金融发展历程及未来趋势衍变研究报告（2016）II目录插图IV序V第一章 近年来互联网金融发展概况.1（一）互联网支付1（二）互联网借贷6（三）互联网理财11（四）互联网募资15（五）小结 21第二章 未来一段时间内互联网金融发展的中坚力量22（一）互联网巨头获得金融牌照，建立金融机构以微众银行为例 22（二）金融机构搭建互联网平台，从事互联网金融以工商银行为例 23（三）互联网巨头与金融机构合作，互联网巨头控股以阿里巴巴、蚂蚁金服为例25（四）金融机构与互联网巨头合作，金融机构控股以百信银行为例 26（五）小结 26何飞等 中国互联网金融发展历程及未来趋势衍变研究报告（2016）III第三章 互联网金融更长远的发展趋势27（一）互联网金融商业27（二）互联网金融汽车29（三）互联网金融交易所30（四）小结 32第四章 推动互联网金融发展模式衍变的三大支撑33（一）O2O的模式支撑.33（二）大数据的技术支撑34（三）VC/PE的资本支撑.37总结39何飞等 中国互联网金融发展历程及未来趋势衍变研究报告（2016）IV插图图1 2013年中国第三方互联网支付核心企业交易规模市场份额 3图2 2010-2017年中国第三方移动支付市场交易规模4图3 2103年一季度至2015年三季度中国第三方支付交易规模6图4 2014年11月-2015年10月P2P网贷行业整体成交量7图5 2014年11月-2015年10月主要几家平台成交额对比8图6 P2P网贷O2O运营模式 9图7 2014年11月-2015年10月P2P行业人气 10图8 2013年第三季度-2015年第二季度余额宝规模 12图9 2013年6月-2015年11月余额宝年化收益走势图 14图10 2014年15家平台各月项目数量17图11 2014年众筹平台数量走势 17图12 工商银行“三平台，一中心”战略24图13 消费信贷合作模式图.28图14 二手车交易电商平台模式图 30图15 贵阳大数据交易所运营模式.31图16 阿里巴巴生态系统 34何飞等 中国互联网金融发展历程及未来趋势衍变研究报告（2016）V序过去几年里，中国的互联网金融经历了飞跃式的发展。第三方支付、P2P网贷、“宝宝类”理财、众筹等互联网金融概念早已耳熟能详。从诞生至今，这些行业经历了怎样的变迁未来一段时间里，支撑互联网金融发展的中坚力量是什么互联网金融发展的未来趋势如何衍变本报告将对此进行解读和探讨，力求让受众对互联网金融有更深刻的认识。本报告的内容共分为四大模块。第一、对过去几年互联网金融发展的总体概括，即“互联网传统金融业务”。其中包括“互联网支付”、“互联网借贷”、“互联网募资”、“互联网理财”，主要介绍这些模式过去几年的发展状况，以及未来的发展趋势。第二、未来一段时间内互联网金融发展的中坚力量，即“互联网传统金融机构”。其中包括四种模式，即互联网巨头获得金融牌照，建立金融机构；金融机构搭建互联网平台，从事互联网金融；互联网巨头与金融机构合作，互联网巨头绝对控股；金融机构与互联网巨头合作，金融机构绝对控股。第三、互联网金融更长远的发展趋势，即“互联网金融产业”的格局。其中以“互联网金融商业”、“互联网金融汽车”、“互联网金融交易所”为例来阐述。第四、推动互联网金融发展模式衍变的三大支撑，即“O2O的模式支撑”、“大数据的技术支撑”、“VC/PE的资本支撑”。何飞等 中国互联网金融发展历程及未来趋势衍变研究报告（2016）1第一章近年来互联网金融发展概况作为国家“大众创业、万众创新”战略的有力支撑，近年来，互联网金融凭借其独特的经营模式和价值创造方式在国内得到了迅猛发展。根据中国人民银行等十部委关于促进互联网金融健康发展的指导意见，互联网金融是传统金融机构与互联网企业利用互联网技术和信息通信技术实现资金融通、支付、投资和信息中介服务的新型金融业务模式，其包括第三方支付、P2P网贷、互联网理财、众筹等多种形式。我们认为，当前互联网金融的发展模式尚处于“互联网传统金融业务”的狭义层面，而狭义层面的互联网金融作为传统金融的补充，在优化资源配置、改善现行支付体系、拓展财富管理功能、降低信息不对称等方面都发挥着不可替代的作用。（一）互联网支付第三方支付，是指具备一定实力和信誉保障的非银机构，借助通信、计算机和信息安全技术，采取与各大银行签约的方式，在用户与银行支付结算系统间建立连接的电子支付模式。1999年，伴随着易趣网、当当网的成立，中国第一家第三方支付公司首易信支付诞生。此后，第三方支付相继迎来了三个重要的发展节点。第一个节点是2003年，阿里巴巴网络技术有限公司旗下的支付宝诞生，自此，第三方支付行业经历了一段高速发展的时期。到2009年，我国电子支付产业交易量达到5677亿元，拥有各类电子支付企业300多家。但是在这一时期，由于缺乏相应的法律法规，第三方支付处于监管的盲区，问题也频频呈现。经过十年的粗放式发展，第三方支付行业乱象丛生，出现了非法挪用资金、信用卡非法套现、为色情赌博活动提供支付和洗钱服务等恶劣事件。在2010年公安部的通报中，第三方支付平台甚至成为了多项网络违法犯罪活动的“帮凶”。在此背景下，进入2010年，第三方支付迎来了发展的第二个重要节点，即第三方支付相关管理办法的出台和第三方支付牌照的颁布。2010年6月21日，中国人民银行出台非金融机构支付服务管理办法，其中明确规定非金融机何飞等 中国互联网金融发展历程及未来趋势衍变研究报告（2016）2构提供金融服务，应当依据该办法规定取得支付业务许可证，成为支付机构。支付机构依法接受中国人民银行的监督管理，未经中国人民银行批准，任何非金融机构和个人不得从事或变相从事支付业务。该办法于2010年9月1日施行。次年5月，央行向支付宝、银联、财付通等27家企业颁发了第一批支付业务许可证，截至2014年，央行已经发放269张支付牌照，其中拥有网络支付牌照的有80家。这一阶段的第三方支付行业继续保持着高速发展的态势，行业内各企业的市场地位和市场份额也逐渐明朗。根据中国支付清算协会发布的中国支付清算行业运行报告（2014）显示，2013年第三方支付市场规模为16万亿元；支付机构共处理移动支付业务1.19万亿元，较上年同期增长556.75；商业银行处理的移动支付业务9.64万亿元。同时在众多第三方支付企业中，银联、支付宝、财付通占据着主要的市场份额。根据艾瑞咨询的分析，2013年中国第三方支付核心企业交易规模的市场份额分别为银联商务占39.8，支付宝占21.2，财付通占7.7。而只看互联网支付核心企业交易规模市场份额，这三者的排名又发生了变化，其中支付宝占48.7，财付通占19.4，银联在线占11.2。在这一阶段，第三方支付行业还发生了一项重大变革，即为独立第三方支付企业的成熟。以银联商务为首的银联系第三方支付公司，依托广泛而成熟的线下支付网络，在线下交易规模上占有优势。而以支付宝和财付通为首的拥有互联网背景的第三方支付公司，依托各自的电子商务平台和其他互联网服务，在线上电子商务支付中处于绝对领先地位。区别于这两者的，就是不依靠集团资源优势的独立第三方支付企业。独立第三方支付模式，是指第三方支付平台完全独立于电子商务网站，不负有担保功能，仅仅为用户提供支付系统和服务解决方案。平台前端连着各种支付方法供网上商户和消费者选择，同时，平台后端连着众多的银行，平台负责与各银行之间的账务清算。如汇付天下，快钱为首的独立第三方支付企业以支付业务为基础，为企业客户提供多方面的财务与咨询服务，开辟了在跨境支付、航旅、金融、P2P资金托管等新的市场。这些公司坚持差异化发展战略，深耕细分市场，在各自领域不断取得突破。何飞等 中国互联网金融发展历程及未来趋势衍变研究报告（2016）3数据来源艾瑞咨询图 1 2013年中国第三方互联网支付核心企业交易规模市场份额可以说，移动互联网的崛起，即移动支付产品的出现，是第三方支付发展的第三个重要节点。根据移动支付论坛的定义，移动支付指某种货物或者业务，通过移动设备进行商业交易的过程。其所使用的移动终端可以是手机、PDA、移动PC等。微信支付和支付宝钱包，就是第三方支付跨入了移动支付的典型代表。西南财经大学教授帅青红指出，随着3G、4G通信技术的广泛普及，手机近距离支付的NFC技术（包括RFID技术和SIMpass技术等）不断创新，加上金融业信息化需求的不断提升，第三方移动支付的市场极为广阔。根据艾瑞咨询的数据，2013年中国第三方移动支付交易规模达到了12197.4亿元，增长率为707.0；2014年中国第三方移动支付市场规模达到了29412.4亿元，比2013年上升了141.1.据中国电子商务研究中心100EC.CN监测数据显示，2015年上半年，中国第三方移动支付市场规模达40261.1亿元，环比增速24.8。预计2015年下半年该市场规模将达51763.8亿元，环比增速将达28.6。何飞等 中国互联网金融发展历程及未来趋势衍变研究报告（2016）4数据来源艾瑞咨询图 2 2010-2017年中国第三方移动支付市场交易规模一方面，移动支付可以为民众日常生活中的多种交易行为提供支付服务，简化了生活中支付的流程，使得整个支付模式发生了改变。移动支付自然而然地融入了日常生活和交往中。较之于PC端的网上支付，移动支付提供了更加丰富的使用情景，进而拓展出了多元化的服务，表现出了更强的用户黏性。支付由PC端向移动端迁移的势头已经十分明显，而移动支付行业未来的方向是在用户端、产品端、通信渠道、安全环节等方面实现全方位提升，进一步释放市场潜力。在这一方面，阿里的声纹支付、快钱的支付网关、微信的扫码支付与公众号联动等，都是对第三方支付发展有益的探索。另一方面，移动支付与场景营销的结合，也为商家提供了新的营销策略。场景化营销的实质一文中提到如果按照品牌理论推导，场景是一种心智影响力，消费行为本身就带一定的场景暗示。无论从情感上还是理智上，你都受控于自我意识里的某个心智的共鸣。简言之，场景营销就是判断消费者当下情境的需求，然后给用户推送相应的品牌内容。随着移动互联网发展以及数据技术的升级，场景化营销也得到了创新。在使用移动支付的过程中，用户提供了大量关于自身消费习惯、消费能力与消费偏好的精确数据。通过深入挖掘这些信息，有利于场景营销更加切合用户痛点，商家能够主动解决消费者的问题，满足消费者的潜在需求，创造全新的营销机会。何飞等 中国互联网金融发展历程及未来趋势衍变研究报告（2016）5当前，第三方支付行业正处在第四个发展节点。中国人民银行于2015年7月31日发布了非银行支付机构网络支付业务管理办法征求意见稿（以下简称“办法”）。这一管理办法被媒体称为“史上最严”的第三方支付监管条例。这一监管条例主要的变化有三点第一是对第三方支付提出限额的管理，将支付限额与支付指令验证方式的安全级别挂钩，对个人客户使用支付账户余额付款进行限额管理。该办法对于第三方支付企业支付账户的安全性提出了更高的要求，但对于普通民众的影响实际上不大。在日常消费的支付中，由于支付宝、微信支付与各银行快捷支付渠道的建立，超过支付限额的部分可通过快捷支付付款，实际上并不会对消费者的支付意愿造成强烈的冲击。总体而言，依托电子商务平台的第三方支付企业受到的冲击较小。第二是支付机构不得为金融机构，以及从事信贷、融资、理财、担保、货币兑换等金融业务的其他机构开立支付账户。目前，支付机构的内控风险体系建设不够完善，抵御外部风险冲击的能力较弱。为避免两类机构的风险相互传递，办法规定支付机构不得为从事金融业务的机构开立支付账户。这意味着独立第三方支付企业的部分业务范围需要重新调整，之前的很多创新服务模式，由于可能会“违规”而被终止。对于独立第三方支付企业来说，因为失去这一部分业务而遭受损失是不可避免的，这就要求相关企业必须重新调整市场策略，在合规基础上，继续挖掘第三方支付服务的蓝海，为企业的自身发展创造新的增长点。第三是确认了第三方支付的结算功能，但不允许第三方支付机构执行支付清算，这也是本办法的核心。中国社会科学院金融研究所法与金融室副主任尹振涛认为，支付结算的主要功能是完成资金从一方当事人向另一方当事人的转移。而支付清算则主要是指在银行同业往来中应付差额的轧抵，即由于经济主体的经济往来活动造成跨银行资金调配后进行的银行间资金账户平账。在之前缺少监管的第三方支付领域，第三方支付机构可以通过划拨在各银行所开设的资金账户，实现内部的资金轧清，从而轻易绕开央行支付清算体系的监控。这给央行统计基础货币量，有效开展货币政策调控带来了极大的挑战，更对维护支付体系安全、防范系统性风险带来负效应。因此，办法的核心是在禁止第三方支付机构执行支付清算职能，并对对第三方支付机构的“小额、快捷、便民小微支付服务”何飞等 中国互联网金融发展历程及未来趋势衍变研究报告（2016）6的定位以及对支付账户资金余额和支付额度限制作了规定。办法在约束第三方支付机构清算空间同时，避免了资金归集形成资金池的情况发生，使第三方支付机构回归资金通道平台定位，而非资金清算机构。数据来源艾瑞咨询图 3 2013年一季度至2015年三季度中国第三方支付交易规模（二）互联网借贷在中国，互联网与借贷的结晶便是P2P网贷（Peer to Peer Lending）以及网络小额贷款。根据2015年7月18日中国人民银行等十部委出台的关于促进互联网金融健康发展的指导意见（以下称“指导意见”），P2P网络借贷是指个体和个体之间通过互联网平台实现的直接借贷。在P2P网络借贷平台上，借款人可以提出借款需求，并公布借款金额、利率、期限、借款目的等借款信息以及年龄、学历、工作行业等个人信息。P2P网贷机构除了对网络平台的运营与维护提供技术支持外，还负责审核借款人部分信息的有效性对个人，审核身份信息、信用报告、收入证明等内容；对企业，审核营业执照、企业盈利等内容。投资人通过综合分析借款人与P2P网贷平台提供的公开信息，自主决定投资的对象、金额。而网络小额贷款是指互联网企业通过其控制的小额贷款公司，利用互联网向客户提供小额贷款。实践中，不同的P2P网贷平台可以根据资产端的不同进行分类，主要分为以向个人提供消费贷款为主的平台（如人人贷、友众信业）和以向小微企业提供何飞等 中国互联网金融发展历程及未来趋势衍变研究报告（2016）7项目融资为主的平台（如PPMoney）两类。网贷平台也可以根据运营模式的不同来进行分类，主要分为从借款申请到投资活动都发生在线上的线上模式以及借款人的审核在线下完成的O2O模式（Online and Offline）。本报告的分析主要根据上述两种分类方法展开。2005年，全球第一家P2P网贷平台Zopa在英国诞生。两年后，我国的第一家P2P网贷平台拍拍贷成立。在短短十年不到的时间内，这一金融业务创新模式发展迅猛。根据P2P服务行业著名门户网站网贷之家的统计，在我国，截至2015年10月，P2P网贷平台的数量已经从8年前的1家，迅速增长至3598家；而单单在2015年10月，通过P2P网贷进行的新增借贷总量就达到1196.49亿元，累计待还金额达到3515.49亿元。迅速成长的P2P网贷已经成为一股不可小觑的金融服务力量。P2P网贷在规模迅速扩张的同时，其运作方式也发生着显著的变化。在2007年拍拍贷创立时，其面向的是个人与个人间的消费信贷市场，随后成立的人人贷等P2P网贷平台，也大多面向这一市场。而成立时间相对稍晚的PPMoney、陆金所等平台则分别针对企业项目融资市场与金融资产交易市场。由此，P2P网贷市场呈现出多元化的发展趋势。部分新型的P2P网络借贷平台，如红岭创投、陆金所、PPMoney等，借助创新的商业模式，在成交量等方面迅速扩张，在短时间内已经超过了行业先行者。数据来源网贷之家图 4 2014年11月-2015年10月P2P网贷行业整体成交量何飞等 中国互联网金融发展历程及未来趋势衍变研究报告（2016）8数据来源网贷之家图 5 2014年11月-2015年10月主要几家平台成交额对比运作方式的创新在最早成立的拍拍贷和人人贷中也同样明显。以人人贷为例，该平台成立伊始只有一种借贷模式，即完全在线上进行的借贷。而在2012年12月，人人贷与小贷公司友众信业联合成立了集团公司，合作推出了O2O的信贷新模式，将主推的产品变为与友众信业合作的网络小额消费贷款，而之前的P2P借贷模式则继续保留。尽管人人贷始终坚持最初的消费信贷市场，但在O2O新模式的支持下，人人贷平台的规模迅速扩容，成为消费信贷市场的领军品牌之一。在快速发展的同时，网络借贷自出生起就与信用风险高度结合、不可分割，这是所有网络借贷平台的共性，也是网络借贷平台面临的主要风险。因此，信用评级作为借贷过程中的核心环节，对于网络借贷平台可谓至关重要。在美国，Lending Club等公司通过国家级的评级机构FICO进行信用评级，但在我国，网络借贷平台只能依赖自己开发的评级体系在过去近十年的时间里，成立较早的网络借贷平台的信用评级系统大多由线上转移至线下以此来降低坏账率，而新生网络借贷平台的信用评级系统则大多从建立伊始，就通过线下网点进行信用评级以防范坏账的发生。何飞等 中国互联网金融发展历程及未来趋势衍变研究报告（2016）9图 6 P2P网贷O2O运营模式尽管从第一家P2P网贷平台在我国诞生至今，已经过去了8年，但是正式有效的针对P2P网贷平台的具体监管条例还没有出台，这使得P2P网贷平台是什么、能做什么业务、不能做什么业务、监管主体是谁等关键问题都得不到明确的回答。一方面，这样的监管空白给P2P网贷平台提供了广阔的试错空间，为模式创新提供了有利条件。但另一方面，未来正式监管条例的出台是必然的，部分P2P网贷平台的业务届时很有可能被禁止，并将给已有的业务带来巨大冲击，这一政策不确定性就像一把达摩克利斯之剑悬在整个P2P网贷机构头上。指导意见指出，P2P网贷要坚持平台功能，为投资方和融资方提供信息交互、撮合、资信评估等中介服务。个体网络借贷机构要明确信息中介性质，主要为借贷双方的直接借贷提供信息服务，不得提供增信服务，不得非法集资。然而，就在指导意见发布后不久，陆金所即宣称将并购之前剥离的平安普惠，重新恢复小额贷款模式。此举表明市场认为同一个网络平台既可以有P2P网贷的模式，也可以存在网络小额贷款的模式，而这一混合发展的模式早在2012年人人贷与友众信业的合并中就已体现。但是，最终的监管是否允许这样的操作，还不得而知。与此同时，指导意见还鼓励银行业等金融机构开展业务创新，为第三方支付机构和网络贷款平台提供资金存管、支付清算等配套服务。目前，关于P2P网贷资金存管计划的设想主要有两种模式一种是P2P网贷平台直接与银行对接；另一种是第三方支付与银行携手托管，即第三方支付先与P2P网贷平台签订协议，再与银行对接。根据相关报道，虽然早期的P2P网络借贷平台资金托管以第三方支付平台为主，但目前银行直接托管已经呈现出后来居上的趋势。究其原因，第何飞等 中国互联网金融发展历程及未来趋势衍变研究报告（2016）10一，对于政府来说，资金托管最终目的是解决问题平台跑路频发的现实问题，而银行的托管能力较强，可以更有效地达到这一目的；第二，对于第三方支付机构来说，其行业实践经验还有待积累，不成熟的第三方支付机构对P2P网贷平台的资金托管甚至可能导致危机局面的爆发；第三，对于P2P网贷平台来说，银行的介入无疑达到了为平台增信的效果，有利于吸引投资人。因此，P2P网贷平台直接与银行对接的模式在未来会成为主导，甚至是监管层唯一认可的模式。而在2015年8月12日由国务院出台的非存款类放贷组织条例（征求意见稿）（以下称“征求意见稿”）中，对以小贷公司为代表的非存款类放贷组织公布了拟推行的监管规定，其中包括注册资本金做出的“有限责任公司不得低于500万元，股份有限公司不得低于1000万元”的规定，没有提及第三方托管。与市场预期相比，公布的征求意见稿表现出较宽松的监管要求，使人猜想最终的正式条例以及与之相关的P2P行业监管办法也会比较宽松。未来，影响网络借贷平台发展的最主要因素在于平台的资产端。发展中国家普遍面临的金融问题之一是金融资产不足，即过多的社会财富对应过少的金融资产，社会财富的保值增值要求难以实现，这一点在网络借贷平台中表现相当明显。根据网贷之家对于P2P行业2014年11月至2015年10月的人气统计，尽管面临着P2P平台跑路的风险，但投资人的投资需求增速依然不减，远高于借款人的借款需求增速。数据来源网贷之家 图 7 2014年11月-2015年10月P2P行业人气投资者的高热情给网络借贷平台寻找优质资产的能力提出了更高的要求。一何飞等 中国互联网金融发展历程及未来趋势衍变研究报告（2016）11方面，仅靠稳健发展的个人消费借贷市场难以消化庞大的投资需求，另一方面，令人眼花缭乱的创新模式在短时间内发展迅速，但其面临的风险则是未知的。以道口贷为例，道口贷成立于2014年12月，是P2P网络借贷平台资产端创新的典型代表。这一平台的主要资产来源是基于供应链的企业间应收账款转让，具有数额较大、信用风险较低的特点，可以充分满足目前巨大的投资需求。这一基于供应链的新模式不仅在P2P网贷行业兴起，在整个投资领域都开始流行起来。可以预见，在投资者投资需求高涨的情况下，大型融资项目将会在P2P网贷平台大量出现，并继续获得投资人青睐。而诸如P2C（个人对企业，Person to Company），甚至P2G（个人对政府，Private to Government）的模式将有可能成为P2P网贷行业的主导力量。在资金端方面，根据指导意见，未来的正式监管很可能将禁止P2P网贷平台的自担保行为，P2P网贷平台的资金端也有可能在未来发生很大的变化。以美国规模最大的P2P网贷平台Lending Club为例，该平台通过资产证券化等技术，将机构投资者与资金端对接，实现资金端从个人到机构的转变。根据Sims（2003；2006；2010）的理论，对于个人投资者，理性的疏忽现象（rational inattention）在资本市场广泛存在，这是个人投资者出于个人能力、信息、财富的限制对资产真实状况的理性忽视。同样的问题也出现在P2P网贷市场，个人投资者对借款人信息没有足够的能力进行判断，其投资完全依赖于平台保本付息的承诺。如果P2P网贷平台自担保的实践被有关部门明令禁止，那么其资金端很可能会像Lending Club等国外平台一样向机构投资者靠拢，信托等金融机构或许将成为P2P借贷平台上最主要的资金来源。与此同时，从陆金所在指导意见发布后的并购案来看，网络小额贷款公司可能与P2P平台合作，帮助P2P平台解决无法自担保的问题。未来网络借贷的趋势究竟是“本土化”还是“国际化”，还有待观察。（三）互联网理财2013年6月17日，阿里巴巴的余额宝正式上线。余额宝将传统的理财服务与互联网结合，可以说是互联网金融领域的又一创新举措。作为支付宝打造的余额增值服务，其实质是将基金公司的基金直销系统内置到支付宝网站中。而用户何飞等 中国互联网金融发展历程及未来趋势衍变研究报告（2016）12将资金转入余额宝，实际上是进行了货币基金的购买，相应的资金均由基金公司进行管理。目前，余额宝对接的是天弘基金的货币基金“增利宝”。货币基金的主要投资领域为国债、银行定期存单、中央银行票据、同业存款等短期货币工具，具有收益稳定、风险较低两个特点。当传统的货币基金与具有庞大用户群的支付宝对接，就产生了无比强大的能量。余额宝依托支付宝的3亿用户，在推出后短短六个月时间，用户量就达到了8100万，而同期中国股市的活跃账户不过7700万。2014年6月30日，余额宝用户数量突破1亿，资金规模达到了5742亿元。伴随着余额宝的成功，百度的“百发”、网易的“活期宝”、苏宁的“零钱宝”等互联网金融理财产品也相继上线。这一类将互联网平台的客户资源与稳健的货币基金对接，具有互联网理财功能的产品，我们称之为“宝宝类”理财产品。数据来源余额宝官网图 8 2013年第三季度-2015年第二季度余额宝规模“宝宝类”理财产品发展至今，大致经历了两个阶段。第一个阶段是产生初期的爆炸性增长期，主要表现在其较高的年化收益率和迅速积累的用户数量上。第二个阶段是在爆炸性增长过后的平稳期，主要表现在年化收益率的不断下降和用户数量增速的放缓。本报告将以余额宝为例，解读“宝宝类”理财产品的这两个发展阶段。余额宝在产生初期的成功，主要可归结于以下几个方面。第一，在当时中国的存款利率市场化大门尚未打开的背景下，中国的货币超发带来了资产价格飙升，与之对应的是中国银行业存款利率过低，居民货币资产不断缩水。在这样的大环何飞等 中国互联网金融发展历程及未来趋势衍变研究报告（2016）13境下，居民通过投资实现资产保值增值的迫切意愿与便捷有效的投资渠道匮乏现状成为一对矛盾。在此背景下，余额宝的出现正好满足了民众的强烈投资需求，与此同时，其七日年化收益率一度达到6.74，远远高于银行存款利率，短时间内受到广大用户青睐也就丝毫不足为奇。第二，余额宝开创了碎片化理财时代，降低了理财门槛，适应了互联网时代的需求。碎片化理财，既表现在投资金额上，又表现在交易时间上。余额宝的投资门槛极低，一元即可购买，这与传统理财产品数万、数十万的高投资门槛形成了鲜明的对比。极低的投资门槛为余额宝带来了数量庞大的客户群，通过大量投资者手中小额闲散资金的积累，余额宝获得了巨大的成交规模。可以说，这是互联网金融“长尾定律”对传统金融行业“二八定律”的一次挑战。再者，余额宝的购买和赎回流程都很简单，消费者通过零碎的时间借助手机或者电脑即可完成操作。较低的时间成本，也成为民众选择余额宝的重要理由之一。第三，余额宝较高的流动性抓住了平民理财的痛点，在很大程度上打消了用户对于投资理财的疑虑。余额宝创造出了货币基金的T0赎回模式，用户可以随时对基金进行购买或赎回，将余额宝内的资金用于支付、结算和消费。这为用户带来了全新的理财体验，降低了用户对基金理财的心理负担和认知门槛。同时，在民众的眼中，余额宝T0的模式对银行活期存款有较强的替代性，在余额宝收益水平远高于银行活期存款的事实下，余额宝规模不断壮大。在这一发展阶段，总的来说，相对于门槛较高、流程较复杂、客户群体较小的银行理财产品而言，以余额宝为代表的“宝宝类”理财产品在平民理财领域展现出了低门槛、流程简单、客户群广大的优势，并将这种优势，转化成了实实在在的市场规模与经营收益。经历了初期的成功后，余额宝的收益率开始下降，并伴随着用户增速的放缓。自2014年5月起，余额宝七日年化收益率跌破5，此后一路下滑，截止至2015年11月24日，余额宝七日年化收益率为2.79。天弘基金发布的最新基金净值公告显示，截至2015年6月30日，余额宝规模为6133.81亿元，较一季度末7117.24亿元萎缩了983.43亿元，降幅为13.82。何飞等 中国互联网金融发展历程及未来趋势衍变研究报告（2016）14数据来源余额宝官网图 9 2013年6月-2015年11月余额宝年化收益走势图关于余额宝收益率变动的影响因素，相关学者指出一是银行间同业拆借利率对余额宝收益率的影响程度最大，且短期内两者的正效应明显，二是广义货币供应量与余额宝收益率呈负相关。实际上，余额宝收益率下降的原因，也正与银行同业拆借利率的下降和银行系统整体资金流动性不断放宽有关。一方面，近年来我国进入了降息周期，2015年3月至今，央行已经进行了五次降息。以银行为代表的无风险利率整体下滑，并最终传导至整个理财市场。“宝宝类”理财产品大部分最终投向货币基金，而中国货币基金主要投资于同业拆借、大额存单、央行票据、短期国债等低风险产品。因此，货币基金基本反映了无风险溢价下的无风险利率。故随着央行的降准降息，“宝宝类”理财产品的收益出现同步下跌，实属情理之中。另一方面，通过查询2015年中国货币政策大事记，我们不难发现，随着货币政策不断宽松，如银行解除存贷比等新规的实施，广义货币供应量增加，银行系统整体资金较为宽松，导致货币基金的需求有所放缓。而且随着四大国有银行公开表示不接受互联网理财产品的协议存款，货币基金“风光不再”。货币量需求的下降，必然引发“宝宝类”理财产品的收益率降低。然而，虽然“宝宝类”理财产品的七日年化收益率已经跌破3，但其在投资者心中依然具有竞争力。首先，对于民众而言，“宝宝类”理财产品对活期存款的替代效应最强，而目前“宝宝类”理财产品的收益率仍是活期存款的数倍，在与活期存款业务的竞争中，仍具有收益率上的明显优势。其次，“宝宝类”理财产品最开始受到投资者青睐的原因不仅仅是高收益，还在于其门槛较低，流动性优势突出，可随时申购和赎回等特点。对民众而言，低成本、高流动性的投资何飞等 中国互联网金融发展历程及未来趋势衍变研究报告（2016）15仍契合当前的需求，特别是高流动性的优势是定期存款和很多银行类理财产品无可比拟的。因此，即使“宝宝类”理财产品的收益率不断出现下滑，其价值仍然存在。在利率市场化的大趋势下，“宝宝类”理财产品要寻求更强的竞争力，可以借鉴美国货币基金的发展思路。美国货币基金在利率市场化之后的发展逻辑有两条第一是不仅投资于国债和大额存单，还投资于信用评级较高的公司债，与银行争夺优质客户；第二，货币基金不需要准备金，也无资本充足率要求，短期融资成本较低，可利用比银行承担更小的利差这一点展开竞争。“宝宝类”理财产品强大的竞争力也引起了包括银行在内的各大传统金融机构的关注，各大金融机构也相继推出了自己的“宝宝”。通常银行采取与基金公司合作的方式，包括中国银行的“中银活期宝”、平安银行的 “平安盈”、工商银行的“现金宝”、广发银行的“智能金”、民生银行的“如意宝”等此类产品投资门槛极低，有的甚至1分钱即可起投。同余额宝一样，这些产品也可随时赎回，流动性较强。此外，也有银行将原本的开放式理财产品进行升级，以实现快速赎回，如浦发银行的“天添盈”、光大银行的“活期宝”等。从风险来看，银行的“宝宝类”理财产品风险更小。虽然余额宝绑定了支付宝，具有直接支付功能，但同时也在资金安全方面留下了缺口。而银行“宝宝类”理财产品并不具备支付功能，资金闭环且有银行专业风控技术的支撑，在资金安全性方面，能够让投资者更为放心。因此，银行系宝宝理财产品也将越来越受到风险规避型投资者欢迎。（四）互联网募资众筹，是英文Crowd funding一词的中文翻译，意思是汇集多人的投资力量，支持他人的奋斗和努力。Crowd funding的概念源于Crowd sourcing（众包），后者的意义更加宽泛，指一个人通过接受并协调来自多方的零散贡献，来达成自己的目标。众筹可以视为众包概念在筹资领域的具体化通过接受来自多方的零散投资，为一个具体的项目或创意提供资金。目前，众筹主要分为三种类型，第一是公益众筹，第二是商品众筹，第三是股权众筹。其中，后两种众筹模式的发展时间虽然不长，但是已经逐渐体现出了巨大的商业价值，也是本报告将重点分析的。何飞等 中国互联网金融发展历程及未来趋势衍变研究报告（2016）16公益众筹也被称作捐赠类众筹，主要是通过众筹这一模式，促进投资人与融资人的互动，其投资对象往往是一些公益项目或是极具创新性的项目。投资人重在享受参与的过程，并不期许获得经济上的回报。例如2013年2月，“月亮孩子走向阳光”公益项目在众筹网正式上线，在不到一周的时间内，该项目就成功征集到了1万元的资金支持。利用互联网众筹平台，开展“微公益”活动，是一次有益的尝试。如何更好的利用普通人的微薄力量，通过互联网将他们凝聚在一起，更好地支持中国公益事业的发展，是值得所有公益活动的组织者和参与者思考的问题。商品众筹的运作模式则与公益众筹大为不同。在商品众筹中，投资人为融资人提供包括资金、渠道在内的外部资源，以帮助融资人的创作或产品得到实现。作为回报，投资人可以通过商品众筹以较低的价格获得产品或者服务。商品众筹的项目，主要集中于电影、艺术品、科技产品等。根据创意产品类型的不同，融资人给出不同的回报，有的是实物产品，有的是网络下载权，有的是免费观赏（使用）权等，但一般不是资金、股权回报。因而在某种意义上，商品众筹实际上以预授权为依托，投资者实际购买了一项尚未生产的产品。最近两年来，这一新颖的互联网金融模式呈现出爆发性增长。以文化项目为例，在2011年，文化项目众筹成功个数不足10个，然而到2013年，成功个数将近150个。同时，文化产业项目筹集的资金规模也呈现大幅度上涨态势。2011年文化项目融资规模为6.2万元，而2013年年末则为1278.9万元，筹措的资金规模呈现爆发性增长。到了2014年，15家主要商品众筹平台成功完成筹资的项目总数为3014个，成功筹款金额约为2.7亿，活跃支持人数至少在70万以上，至此，商品众筹概念一下子成为互联网金融中炙手可热的话题。何飞等 中国互联网金融发展历程及未来趋势衍变研究报告（2016）17数据来源零壹数据 图 10 2014年15家平台各月项目数量商品众筹之所以如此成功，与其新颖的模式密不可分。第一，商品众筹的门槛低，对于众筹的融资人和投资人几乎没有要求，这保证了众筹平台参与的人群基数。第二，商品众筹的项目创新度高，能够对追求创新、热爱创意的投资群体产生巨大的吸引力，增强了平台的用户黏性。第三，对于融资人而言，众筹模式能帮助其找到最先的资金支持者，并借助平台的产业资源整合能力，提高项目完成的可能性，这一模式为众筹发起人普遍乐于接受。数据来源零壹数据 图 11 2014年众筹平台数量走势以电影捉妖记的众筹过程为例，虽然参与捉妖记众筹项目的人并不多，只有2826人，但2000多的种子用户，通过一个多月的持续话题发酵，尤其是在电影首映，众筹用户获取回报后，口碑宣传带来的传播效果，影响深远。应何飞等 中国互联网金融发展历程及未来趋势衍变研究报告（2016）18该说，捉妖记的大热，和众筹带来的口碑效应关系紧密。但商品众筹项目本身，也存在着不可避免的问题，主要表现为项目的成功率低。由于创意产品产生的过程充满变数，更多的是探索性的尝