摘要 多数加密货币资产的波动性都非常大，容易暴涨暴跌。为了解决加密货币价格波动性过大的问题过，一些区块链行业的创业者希望创造一种 “稳定币 ”来使加密货币更加完美。所谓稳定币，就是那些拥有稳定价值的加密货币，不会像比特币那样暴涨暴跌的同时又具备加密货币的其他特点。 稳定币发行的三种方式中，法币抵押模式稳定性最好，易于理解，但目前面临的最大问题是合规与监管方面。未来，稳定币的竞争将从合规性和应用场景的抢夺两方面展开。 一、何为 “稳定币 ” 在加密货币领域，稳定币一直是个另类。从定义来看，稳定币是一种特殊的加密货币，可以用来和特定的指数资产保持固定比例兑换，目前比较多的应用于和法币挂钩。但实际上，稳定币和其他数字货币最大的区别在于，对世界上绝大多数人来说，只有稳定币可以算是 “货币 ”，而其他的绝大多数数字货币都只能算是一种资产。 我们知道，货币具有价值尺度、流通手段、贮藏手段、支付手段和世界货币五大职能，其中，价值尺度和流通手段是货币最基本的职能。价值尺度是说，货币可以用来作为衡量其他商品价值的基本单位和尺 度，商品的价值表现为一定数量的货币即为价格。货币发挥价值尺度功能的一个前提在于，该货币必须和世界上其他的主流货币在长期保持一个相对稳定的价格，不然就会发生商品、资源、人口的跨国套利。人类历史上早期货币大多为金、银等通货，钞票背后通常要抵押一定比例的通货才能发行，二战后的布雷顿森林体系虽然实质上将美元变成了全球主要储备货币，但美元依然在名义上需要有一定比例的黄金作为抵押支撑。美元与黄金脱钩不过是最近五十年的事。 因此从价值尺度的角度来说，一种资产要成为货币无非有两种路径，要么和主流储备货币保持相对稳定，要 么自己成为主流储备货币。换句话说，比特币要想真正成为货币，要么与美元价格保持相对稳定，要么全球接受比特币支出、以比特币作为价值尺度的经济体足够庞大。（其实还有第三种，某个小国自己宣布比特币或石油币成为该国法币，但前提是该国不是自由贸易国，要素不能跨国自由流通）。那么在当下，在比特币仍然有可能一天波幅超过 10的情况下，一个和美元绑定的数字货币，对绝大多数人来说无疑是更容易被接受的货币，这就是稳定币的由来。 稳定币的市场需求主要体现在 个人投资者进入虚拟货币市场需要首先将手中的法币兑换 成虚拟数字货币，而目前很多交易所都不支持法币直接兑换数字货币，需要一个稳定的数字货币作为兑换的中间件。 机构投资者需要进行头寸管理。随着加密货币投资市场的发展，投资机构和资产管理机构也会越来越专业，他们会将加密货币作为他们资产头寸中的一种，使用各种策略来进行套利和风险对冲，但非稳定币价格波动过于剧烈，难以进行管理，因此对稳定币的需求也会越来越高。 用数字货币作为收入形式或融资方式的企业或组织，后续需要将数字货币兑换成稳定币来控制风险或应付审计合规要求。目前很多区块链公司的收入都是数字货币形式，未来要上市的话必须使用可审计资产。 要求价格波动平缓的区块链应用，如消费者贷款，或是标的物为未来事项的预测 /博彩应用等。这类应用也很难直接以比特币或以太坊来对远期的事项定价，因此需要稳定币。 未来随着加密数字货币的普及，普通民众会更多持有加密数字货币，如果数字货币的价格波动过于剧烈，则会对普通民众造成损失，财富缩水，不利于加密数字货币的普及。 目前，稳定币最核心的需求在于上述的前两天，核心场景在于交易所。逻辑在于，投资者需求一个价值尺度来衡量其在加密货币资产上的头寸和盈亏进而辅助决策，在操作上也需要一个价值相对稳定的资产品类来随时控制其在加密资产上的头寸暴露。因此稳定币目前最大的应用场景就在于数字货币交易所，交易所拥有了更多的 USDT意味着拥有了更多的潜在流动性，而对交易所来说，如果能够扶持或控制自己交易所的主要稳定币意味着可以在一定程度上对主要交易对的定价产生影响。 目前市面上主要的稳定币有 Tether发行的 USDT、 TrustToken发 行的 TrueUSD、Circle参与运作的 USDC、去中心化发行的 MakerDao等，其中市场占比最高的还是 USDT，目前市值超过了 27亿美元。 二、稳定币设计的主要思路 目前从大类上看，稳定币可以分为以下三种模式 中心化的借据保障模式 这种模式下，用户持有稳定币实际上持有的是稳定币发行公司的借据。中心化的发行公司将自身的资产进行抵押以发行稳定币，每个稳定币都对应着其存于银行的等值资产，确保用户所持有的稳定币可以按照比例兑换回法币。这个模式其实就是美联储印钞（持有完全无风险资产 美国国债 ，发行美元），代表项目是 USDT。 这种模式的优点是易于理解，整个流程非常直观，而且有资产抵押，但缺点在于发行公司的信任风险。因为稳定币是中心化的私人公司发行的，没有任何机构能够证明他们将资产足额抵押在银行，实际上存在信用超发或资产转移的可能性；另外，我们还必须相信发行方愿意用资产承兑这些借据。 因为 USDT有这些缺点，后续采用这个模式的项目都试图在监管透明性和资产托管上做出一定改进，如 TrueUSD， USDC， Pax， Gemini等。 加密资产抵押模式 相比第一种模式，这种模式不是基于中心 化货币，而是找加密货币作为基础资产进行抵押来发行货币，每发行 1块钱的稳定货币，存入 N倍的其他加密货币的资产作为抵押物。而在用户将加密货币兑回时，发行方也可以赎回抵押的基础资产。 这种模式下，抵押物本身是去中心化的，而且可以通过智能合约保证执行，因此消除了信任风险。但是它依然有浮动性风险，由于加密货币的市场价格常常会出现剧烈的波动，一旦抵押物的价值低于稳定币的票面价值就会爆仓。这个模式很像资产抵押债券（ ABS），一旦基础资产价格剧烈下跌，债券发行方的违约风险就会急剧上升进而导致系统崩溃，就像十年前的次贷危机一 样。 这类项目的代表有 MakerDao、 Bitshares、 Havven、 Duo Network、 Alchemint等。 铸币税股份模式 前两种模式的本质都是资产抵押，区别仅在于使用中心化而是去中心化的货币（资产）来做。第三种模式在思路上和前两种完全不同，采用的是算法央行的模式。简而言之，其思想是通过算法自动调节市场上代币的供求关系，进而将代币的价格稳定在和法币的固定比例上。 这种模式借鉴了现实中中央银行调节货币供求的机制。现实中，央行可以通过调整利率（存款准备金率、基础利率等）、债券的回购与逆回购、调节外汇储备等方式来保持购买力的相对稳定。而在稳定币中，算法银行也可以通过出售 /回收股份、调节挖矿奖励等方法来保证稳定币的价格相对稳定。 算法银行的致命风险是对稳定货币未来需求会一直增长的假设。如果稳定货币跌破发行价，就需要吸引人来购买股票或者债券，这背后基于的是未来该稳定币需求看涨的预期。如果该稳定币需求萎缩或者遭遇信任危机，那么算法银行将不得不发行更多的股票或债券，这在未来又 会转化为更多的货币供给，长期看会陷入死亡螺旋。 总结来说，铸币税股份模式完全依赖于算法，消除了信任风险，但仍然会面临浮动性风险（死亡螺旋）。而且这类稳定币背后完全没有对应的资产抵押，一旦出现极端的挤兑也很难处理。由于其在设计机制上较为复杂，目前市场上尚没有看到有成熟的算法类稳定币项目出现，像 Nubits、 Caborn等项目还查不到实质的进展。 三、稳定币的发行 这一节我们来聊一聊稳定币的发行。 我们先说一说相对简单的加密资产抵押（去中心化抵押）模式，代表项目是MakerDao。从技术上来说，主要需要写一个智能合约，用户通过该合约转入足额加密货币以得到相应的稳定币，一般来说需要存入价值 150美元的加密货币才能得到100美元的稳定币。核心是要在智能合约中写定哪些加密资产可以被用作抵押资产，以及抵押率是多少。它的去中心化性质更强，任何人都可以抵押合格资产来生成稳定币，因此在中介信用风险，法律风险等方面做的更好。 相对来说，主流的法币资产抵押模式就要复杂一些，因为同时涉及了 法币世界和数字货币。发行方首先要找到合作银行，存入等值的法币作为储备金，然后在区块链上发行一种新的代币，并宣称其和发行方在合作银行内存入的储备金是一一对应的。用户在交易所等渠道买到稳定币后，后续想要将稳定币兑换回法币时可以选择去发行方的合作银行兑付。这里面有个很核心的问题就在于，数字货币这一头是去中心化的，但法币储备那一头是中心化的，完全依赖于中心化运作和监管。一方面，项目方需要保证自己存在监管行的储备金是足额的，否则对用户来说就会存在风险（比如 USDT）。银行账目并不透明，虽然银行号称通过审计，但是也并不 能做到实时向用户公开其法币信息；另一方面，对项目方来说，数字货币本身就属于创新领域，相关的法律监管措施还不完善，很难和主流银行合作，再加上加密货币业务本身的复杂性（毕竟万一哪天被用来洗钱，监管部门可以随时把账户封锁）。因此对法币资产抵押模式而言，技术本身非常容易，但在结构设置、合规流程上需要花一番心思。 四、稳定币面临的问题 维持币值稳定 目前来看，主流的三种方法都存在一定的局限性抵押和中介背书大多都将密码货币再中介化，增加了中介化的诸多缺点，而价格不稳定的数字货币更是增加了跑路等极端风险。而 铸币税股份模式则操作困难，未必达到理想的效果。 目前的三种方法都存在着一定的缺陷 中心化的借据模式存在着货币发行中心化且信息不透明的问题；加密资产抵押可能在市场极端下跌时出现抵押资产净值低于稳定币票面价值，进而造成大面积违约情况；铸币税股份模式的前提是市场对该稳定币有长期稳定需求，否则会陷入死亡螺旋。 缺乏配套法规 目前最主流的法币抵押模式是将法币存在中心化的银行账户内，但并没有监管制度，全凭项目方的自觉，导致很容易出现项目方挪用备用金，或是通过做空影响用户信心造成大面积挤兑等情况。 五、稳定币的前景与展望 稳定币的市场规模会持续扩大 如前文所述，对稳定币的需求主要为个人投资者进入虚拟货币市场的过渡器、机构投资者的风险管理工具、企业融资后合规及避险的手段、 Dapp应用中定价四类。我们长期看好加密货币市场的未来发展，相信随着越来越多的机构和资金开始进入加密货币领域，市场对于稳定币的需求还会持续扩 大。 短期最大的应用场景还是交易所，长期看获取更多应用场景才能取胜 目前来看，稳定币当下最大的应用场景还是在数字货币交易所。交易所为了提高流动性和争抢定价权，一定还会不断推出和扶持新的稳定币。长期来看，随着应用的落地，稳定币的新需求可能会来自于一些需要线上支付的领域（比如游戏、线上棋牌等）。 未来稳定币的竞争可能来自于加密货币圈之外 目前很多国家在做的法币数字化的工程，就是将本国的货币转化为区块链系统上的 “稳定币 ”。比如之前一段传出央行要发行的数字人民币，就是一种锚定人民币的天 然稳定币。一旦各国政府开始接受或发行数字法币，势必将对现有的稳定币格局重新洗牌。 Node Capital研究院是专注于区块链行业的专业研究机构，是全球最早布局区块链产业生态的专业研究机构之一，旨在通过专业、深入、开放的研究，构建行业生态圈，加快行业应用落地、推动区块链行业健康发展。 截至目前， Node Capital研究院已经考察了国内外近 400个区块链项目，深入分析了近 200个项目，出版发行 1本专业书籍，发布报告近 100篇，研究触达全产业链领域。