研究报告 区块链技术在证券领域的应用 与监管研究 邢梅 资本市场研究所 上证 研报【 2018】 052 号 -II - 目录 一、区块链技术及在证券领域应用的契合度 4 （一）区块链技术的概念与特征 4 （二）在证券业细分领域的可适用性 5 （三）相对于传统金融技术的优势 7 二、区块链技术在证券领域的应用探索 8 （一）世界主要国家和地区的相关实践 8 （二）在证券业细分领域的应用情况 11 三、国外监管机构及国际组织的监管态度 12 （一）欧洲证券与市场管理局（ ESMA） . 12 （二）英国政府（ UK Government） . 13 （三）美国监管机构（ US Regulators） . 13 （四）世界证券交易所联合会（ WFE） 15 （五）国际证监会组织（ IOSCO） 15 四、区块链技术在证券业应用的监管框架 16 （一）纬度一从证券监管的角度 16 （二）纬度二以风险体系为基础 17 五、区块链技术在我国证券市场应用 的问题与挑战 19 （一）现有模式下区块链应用的难点问题 19 （二）“区块链 证券”下各机构主体的职能转变 20 （三）区块链可能对我 国金融基础设施职能的影响 21 -III - 六、相关研究启示与建议 23 （一）以创新业态发展为基础，合作构建体系化监管规则。 23 （二）持续关 注 DLT 的市场发展，评估是否需要监管行动。 . 24 （三）以维护金融安全为底线，应对金融欺诈等违规风险。 24 （四）制定规则、指引等法律规范，回应基本法律问题。 25 附件 1 美国执行分布式账本技术的监管考量（选译） . 26 参考文献 32 -1 - 摘 要 2016 年 8 月，世界经济论坛发布了一份对区块链技术表示强烈支持的报告，提出该技术是构成如比特币等加密货币的基础，同时也具备重塑现代金融的潜力。 截至 目前，对于区块链技术的应用，虽讨论热烈，但大家莫衷一是， 存在明显的 观点 分歧。 这主要源于 几个原因 一是 区块链技术应用于金融领域多处于测试阶段，没有成熟的先例可以 借鉴； 二是 链、币不分，对于区块链的认识源于比特币等涉货币发行机制的公 有区块链； 三是 对于现有集中托管、集中结算金融 市场 基础设施不能改变的 保守 观念等。 总体而言， 对于区块链技术在证券领域的应用 ，在中国讨论较少 。在美国， 目前 也 存在几种观点一种 观点认为区块链技术可以彻底改变证券业的运作， 部分观点 认为在证券业运用区块链技术 还 需要多年的发展。多数观点认为，区块链 技术的运用将有利于提高证券业的透明度和效率，同时存在数据安全和隐私保护的风险。在数月内 可以实现在 特定 的市场部分 地 开始采用这项技术，而较大规模的行业应用将在数年以后。 ① 区块链技术的应用是一个发展中的研究课题 ， 观点分歧不可避免，所以 有两 点需要 说明一是，研究的必要性何在 区块链技术是一项变革性的技术， 政府需要考虑如何建立分布式分类账本技术监管框架，监管应当与新技术的实现、应用和发展并行发展。而对于区块链技术去中心化难以适用证券领域的担心， 正如 ESMA 所提出的，区块链① FINRA, Distributed Ledger Technology Implications of Blockchain for the Securities Industry, Research Report, January 2017. -2 - 不可能 消除中央金融基础设施 ， 所以区块链“去中心化”的特征不会构成实质性阻碍，相反区块链技术平台的维护和危机处置的主体不能缺失，并需要具有权威性，所以“有中心”专门负责的区块链技术平台将是 在 证券领域应用的 重要路径 ， 同时 国家层面、监管机构的引导和监督不可或缺。 二是，研究的基础和方法为何 本研究以 2017 年欧洲证券与市场管理局 （ ESMA） 、美国金融业监管局 （ FINRA） 和国际证监会组织 （ IOSCO） 的相关研究 为基础，结合境外区块链技术在证券领域的应用探索、各国监管机构的监管态度，探讨了现有模式下区块链应用的难点问题，最后提出相关启示和建议 。 经过研究，我们发现 ，区块链技术在证券发行和交易、清算和结算 ，以及客户管理方面都有适用的可能性，并且在降低成本、提高效率方面都具有 显著 优势。 主要内容概括如下 （一）区块链技术在证券领域的应用探索 。 很多国家和地区已经批准或者宣告在证券领域应用区块链技术，部分 国家还处于测试阶段。主要具有以下特征一是研究推动主体主要包括交易所、银行等市场机构、金融类企业；二是研究探索实践呈现“全覆盖”的特点，但正式宣布的应用环节集中于私募股权等场外市场证券的发行与交易 、 场内市场的交易后服务。 （二）国外监管机构对区块链技术的监管态度。 监管机构主要为较宽松的监管态度，并随着创新实践的发展推进了一些监管框架的探讨 ，以 ESMA、 IOSCO 为代表的相关研究 旨在探索更多的区块链潜-3 - 在优势和风险， FINRA 提出应适当考虑的补充指导意见，以保护投资者、保障市场行为与 诚信原则相一致。 还有一些 监管机构通过实验室、创新中心和项目论证等方式 研究 DLT。 （ 三 ）区块链技术在证券业应用的监管框架 。 监管框架是结合证券业务环节和技术应用的风险点形成的、由监管关键要素组成的体系。依据区块链的风险体系，监管框架应当包括技术、法律、 信息、操作、市场风险以及其他风险的监管应对规则； 以美国和欧盟的研究为基础，监管框架可以总结为证券托管与登记、证券清算与结算、交易与订单的报告要求和证券市场监管等几个方面。 美国的研究侧重于 如何让不同的 DLT 应用在现在的监管框架下运行 ，欧盟的研究重在评判 欧盟内部有哪些监管框架可以应用区块链技术， 其中 包括中央证券保管规定（ CSDR）、欧洲市场基础设施管理规定（ EMIR）和结算终局性指令（ SFD） 等 。 （ 四 ） 现阶段完善相关监管的原则与方向 。 在中国，区块链技术应用于证券领域存在较多障碍，场外证券交易集中于对区域性股权 交易中心和地方政府的管理职权的冲击，场内证券交易场所应用主要是与证券集中托管清算制度存在矛盾，在没有国家层面决策、法律层面的推动下各个机构无法合并。 在现阶段， 建议监管机构深入研究， 逐步 推进相关行为的规范和引导 一是 以创新业态发展为基础，合作构建体系化监管规则；二是持续关注 DLT 的市场发展，评估是否需要监管行动；三是以维护金融安全为底线，应对金融欺诈等违规风险；四是制定规则、指引等法律规范，回应基本法律问题。 -4 - 区块链技术在证券领域的应用 与监管 研究 ② 一、区块链技术及 在证券领域应用的契合度 （一） 区块链 技术的 概念与特征 根据我国工业和信息化部中国区块链技术和应用发展白皮书（ 2016）的定义，区块链是分布式数据存储、点对点传输、共识机制、加密算法等计算机技术在互联网时代的创新应用模式。 区块链技术的涵义具有三个层次作为分布式网络技术的应用、运用加密学的分布式账本技术（以下简称 DLT）和加上数字货币发行机制的 公 有区块链，比如比特币、以太坊区块链等。 ③ 经比较，我们选取其中的 DLT作为研究对象。 （ 1）分布式。 区块链本质上是一种去中心化的分布式账本技术数据库，是一串使用密码学相关联所产生的数据块。它记录了网际间所有 的交易信息，随时更新，让每个用户可以通过合法的手段从中读取 和 写入信息。但又有一套特殊的机制，防止以往的数据被篡改 并能实现可追溯 。 （ 2） 去中介化。 区块链是一种共识协议，交易各方用纯数学算法来建立各方的信任关系，而完全不需要借助第三方。区块链应用，在每一时刻都保存一条最长的、最具权威的、共同认可的数据记录，并遵循共同认可的机制进行无须中间权威仲裁的、直接的、点对点的② 本文仅代表研究人员个人观点，与所在机构无关。 ③ 肖风区块链、数字货币与 ICO，北京大学金融前沿讲堂，链接地址http// 访问时间 2018 年 3 月 9 日。 -5 - 交互信息。 （ 3）信用基础设施。分布式账本和区块链技术是相互独立且存在交叉的概念。其中与区块链技术相关联的 分布式账本是利用区块链（或“受区块链启发的”）技术， 本质上属于 服务 多边生态的“价值互联网”， 而 区块链是基于互联网的价值守恒、时间不可逆、可编程的信用基础设施。 ④ 区块链的技术特点非常适合金融 市场 基础设施的体系建设，将对支付体系、中央托管、证券结算、中央对手方以及交易数据库等领域产生重大影响。区块链技术具有开发潜力的业务包括主数据管理、证券等资产的发行服务、资产交易、交易确认、复杂资产记录和匹配、净额清算、担保品管理、结算等。 ⑤ （二） 在证券 业 细分 领域的可适用性 从理论上看，分布式账本技术在证券业具有广阔的应 用前景 。 应用范围大致包括交易前、交易中和交易后三个环节。 （ 1） 交易前环节，包括认识客户、反洗钱、信息披露等； （ 2） 交易中环节，包括股票、债券、集合债务工具、衍生品的发行和转让； （ 3） 交易后环节，包括登记、存管、清算、交收、数据共享、股份拆分、股东投票、分红付息、担保品管理等。 ⑥ ④ 白硕，证监会系统讲座观点。 ⑤ 董屹等近期国际金融基础设施机构区块链技术研究进展及重要观点，载债券 2016 年第 7 期。 ⑥ 参见刘瑜恒、周沙骑证券区块链的应用探索 问题挑战与监管对策，载金融监管研究 2017 年第 4 期。 -6 - 表 1 关于区块链在证券业应用范围的分析 ⑦ ESMA IOSCO WFE Euroclear和Oliver FINRA 股票     债券     集合债务工具    衍生品    出售回购协议    再抵押  登记      保管      清算      交收      股份拆分  股东分红   债券付息   股东投票   担保品管理  众筹管理  认识客户     反洗钱     信息披露      在实践中 ，分布式账本技术在证券业 也具有广泛的应用探索 。 以美国为例， DLT 的应用场景 较广泛 ，目前在股权、债券 和衍生品市场应用或者正在测试 DLT 应用 。 （ 1）股票市场 私人公司股票，基于 DLT 的应用程序实现系统追踪私人公司股票的交易和所有权 情况 ； 上市公司股票，在 DLT平台探索发行和交易上市公司股票。 （ 2）债 券 市场 回购协议（ Repo），回购市场存在的问题包括交易对手风险和相对缺乏透明度，一些市场参与者正在探索使用 DLT 推动回购交⑦ 参见刘瑜恒、周沙骑证券区块链的应用探索 问题挑战与监管对策，载金融监管研究 2017 年第 4 期。 -7 - 易的清算和结算，以减少结算时间，降低结算失败的风险。 公司债券，一些市场参与者正在探索在分布式账本技术系统中应用公司债的发行与交易， 在 债券的条款嵌入数字资产的代码，这将允许完全自动计算 、 订单的支付与赎回。 （ 3）衍生品市场 信用违约掉期，在进行某些衍生 品交易和 清算时，这些工具涉及复杂的后交易事件 ， 市场参与者和监 管者可 以 从市场更 为 强化的透明度中获益。 为了更好地管理 DLT 网络和监控相关资产， 一 些行业参与者进行了实验，测试如何采用自动化程序和实现更高的透明度 。 （ 4）行业设施（ industry utilities） 产品参考数据，一些市场参与者 正 合作创建和管理基于DLT 的各种证券产品 标准化参考数据中心库。这 样 可以 不再需要每个市场参与者维 护参考数据托管 ，并将有利于证券产品标准化参考数据的使用。 客户身份管理实用程序，一些市场参与者正在探索建立一个集中的身份管理功能， 实现 通过一个单一的接口和与其它参与者网络共享信息管理他们的全球客户身份。 ⑧ （ 三 ） 相对于传统金融技术的优势 在当前大部分 国家场内证券交易均采用中央存管、集中清算结算的制度背景下，相关应用场景的 讨论 更多地集中 于 证券场内市场还是⑧ 根据 FINRA 的研究报告 Distributed Ledger Technology Implications of Blockchain for the Securities Industry整理。 -8 - 场外市场， 而不是围绕板块和环节 讨论 应用。 ⑨ 总体而言， 区块链技术 的应用具有交易即清算、信息披露成本降低、中介成本降低等优点，相对于传统场内市场基础设施在降低 证券发行和交易 成本 、提高效率等方面 具有优势 。 区块链技术本身数据不可篡改、时间不可逆等安全性方面的优势 ，在场外市场、中介环节等非集中托管登记、清算结算环节表现更为突出 。 二、 区块链技术 在证券领域的应用探索 世界范围内 很多 国家 和地区 批准或者宣告在证券领域应用区块链技术， 其中一些 国家 和地区 还处于测试阶段。 （一） 世界主要国家和地区 的 相关实践 1. 美国 美国证券交易委员会已批准了在线零售商 O 的 S-3申请，可在区块链上发行该公司新的上市股票。 纳斯达克宣布与区块链初创企业 C 合作推出的基于区块链技术的私募股权交易平台 Nasdaq Linq。 该 平台服务于 非 上市公司的股权转让，可以完成私人股权的交易结算。 特拉华州 通过基于区块链的股票发行相关 法律 修正案 ， 明确承认记录在区块链上的股票发行、交易的合法性，以期让本州公司可以更好地从法律和技术创新的融合中获益。 根据该法案，注册于特拉华州的公司在股票发行和交易时，可以选择在区块链技术平台上进行。通过在区块链上进行股票交易，可以减少不必要的中介参与，降低交易⑨ 应用环节发行交易 清算结算、上市公司及其股东行为、公司资本处置、股东表决、客户管理 。 -9 - 费用、节省结算时间等。 ⑩ 美国存管信托和结算公司 （ DTCC） 加入 由 Linux 基金会推出 的超级账本项目（ Hyper Ledger）， 并 发表白皮书 拥抱颠覆开发分布式总账的潜力，改善交易后环境 呼吁全行业开展协作， 提出 利用分布式总 账技术改造传统封闭复杂的金融业结构，使其现代化、条理化和简单化， 推荐使用区块链 技术解决目前交易后业务处理过程中的局限性问题。 2. 德国 德国复兴信贷等多家银行利用区块链模拟证券交易 。 多家银行进行了 基于区块链多项业务测试，如 复兴信贷银行 主要研究 发行基于分布式账本技术的欧元商业 票据， 以 实现商业交易流程的自动化 ，同时开展 基于区块链的证券发行和交易 的测试 ，区块链在减少交易时间、提升交易效率、降低流动性成本和便利监管方面优势凸显。 11 3. 法国 法国政府批准利用区块链技术交易非上市证券 。 2016 年 6 月 法国政府已经实施新法规，批准银行和金融科技公司搭建区块链平台“证券电子分布式记录设施” ，用于非上市证券交易。此次调整去除了 证券交易的中介服 务商，节省运营成本的同时可以提高运行效率，进 而实现 了 更快、更便捷、更透明、更安全的交易方式。 12 4. 澳大利亚 ⑩ 原文链接 http// 11原文链接https//www.kfw.de/KfW-Group/Newsroom/Latest-News/Press-Releases/Pressemitteilungen-Details_434560.html 12 原文链接 https// -10 - 澳大利亚证券交易所（简称 ASX） 宣布 将采用分布式 账 本技术提供股票交易后服务 ， 取代其现有的交易后结算系统 CHESS。 截至2017 年 11 月， 该 区块链系统已 完成历时两年的概念验证及适用性测试，在多交易主体间的信息和业务流程交互方面将发挥显著优势，可以满足澳洲最大证券交易所预期的安全、保护隐私以及规模化交易等功能。 ASX 也 将 成为世界首个将区块链技术应用于 核心业务的主流交易所。 13 5. 加拿大 加拿大证券交易所 （简称 CSE） 宣布计划对证券交易引入搭载区块链技术的清算和结算平台。 2018 年 2 月， CSE 宣布将推出一个基于以太坊区块链的证券清算和结算平台，公司可以 向投资者通过证券代币发行（ 简称 STO）募集资金 ，并 受证券委员会的全面监管。 目前， CSE 与 基于区块链的制造平台 Kabuni Technologies 签署了谅解备忘录 。 Kabuni 的招股书 一旦 审核 通过， 其 发行的 STO 将成为首个在公认 证券交易所交易的代币化证券。 14 6. 香港 港交所计划 2018 年发起基于区块链技术的私募市场 香港交易所私募市场（ HKEX Private Market） 。 该平台将使用区块链技术为早期创业公司及其投资者提供一个股票登记、转让和信息披露的共享服务平台。 在此之前 ，港交所曾宣布计划用 3-4 年的时间将区块链13 原文链接https// 14原文链接https// -11 - 技术应用到交易后清结算系统，用来降低证券交易成本。 （二） 在证券 业细分领域的应用情况 总体上看， 区块链技术的应用 主要具有以下特征一是研究推动主体主要包括交易所、银行等市场机构、金融类企业；二是 研究探索实践呈现“全覆盖”的特点， 正式宣布的应用环节集中于私募股权等场外市场证券的发行与交易、场内市场的交易后服务。 证券业细分领域的应用情况见表 2。 表 2 世界主要国家和地区区块链技术在证券领域的应用探索 应用领域 国家和地区 相关实践 证券发行 、非上市公司证券交易 法国 法国政府 已 批准利用区块链技术交易非上市证券 美国 美国 SEC已批准 在线零售商 O在区块链上发行该公司新的上市股票 纳斯达克宣布与 C 合作推出 基于区块链技术的私募股权交易平台 Nasdaq Linq 特拉华州通过基于区块链的股票发行相关法律修正案 香港 港交所计划 2018 年发起基于区块链的私募市场 证券交易及清算、结算 美国 花旗集团与芝商所推出用于证券交易后台管理的区块链平台 德国 德国复兴信贷等多家银行利用区块链模拟证券交易 韩国 韩国证券交易所尝试使用区块链技术开发柜面交易系统 澳大利亚 澳大利亚证券交易所正式宣布使用区块链技术为基础的系统取代现有交易后结算系统 CHESS 悉尼证券交易所搭建区块链结算系统 加拿大 多伦多交易所 TSE 已招募区块链初创公司，试图搭建基于分布式账本的结算系统。 加拿大证券交易所 CSE 宣布计划对证券交易引入搭载区块链技术的清算和结算平台 直布罗陀 直布罗陀股票交易所 GSE 表示与金融科技公司进行战略合作，计划将区块链技术应用于交易结算系统。 金融衍生品 美国 高盛 、摩根大通 等金融机构将 DLT 用于股权互换测试 -12 - 监管合规 瑞士、英国 瑞银携手巴克莱、瑞信等大型银行机构推出智能合约驱动的监管合规平台 客户管理及其他 美国 纳斯达克为南非资本市场开发基于区块链技术的电子股东投票系统 根据公开信息整理 三 、 国外 监管机构 及国际组织 的 监管 态度 区块链技术 在法律与监管层面 可能 存在很多挑战 ，监管态度不明确、缺乏针对性使得技术层面的发展和商业层面的运营存在较多担忧 。随着互联网技术的发展和金融科技的创新，监管理念和法律规则可能会更具包容性。 目前，国外监管机构主要是较宽松的监管态度，并随着创新实践的发展推进了一些监管框架的探讨 。 以 ESMA、 IOSCO为代表的 国际机构全面探讨了 区块链潜在优势和风险， FINRA 提出应适当考虑的补充指导意见， 从细节上指导市场机构， 以保护投资者和市场的诚信原则相一致 。 此外， 世界银行、 IMF 等国际组织通过发起区块链 实验室、创新中心和项目论证等方式熟悉 DLT， FSB、 BIS等国际组织 分别在各自的 职能 目标下 研究和 审视 区块链 的发展 。 （一）欧洲证券与市场管理局（ ESMA） 早在 2015 年 4 月 ESMA 已经公开呼吁使用虚拟货币或者 DLT，提出 DLT 技术有可能应用于金融市场 ，并 于 2017 年 2 月 发布研究报告，探讨在欧盟内部 哪些监管框架可以应用区块链技术 。 ESMA 提出，目前的监管框架事实上对区块链或分布式账本技术的短期采用和发展并不构成障碍 ， 尽管 区块链技术以 “ 去中心化 ” 为基本的核心概念，但是并不会对中央金融市场基础设施构成威胁 ， 区块链技术可能会消除一些传统的流程，或者影响和改变一些中间机构的角色。 同时提出-13 - “在一些监管 框架 内 将会更广泛地采用区块链技术，其中包括中央证券保管规定（ CSDR）、欧洲市场基础设施管理规定（ EMIR）和结算终局性指令（ SFD）等。 ” 152018 年 2 月， ESMA 将区块链技术作为重点关注的领域，列入最新监管工作会议议程 。 （二）英国 政府 （ UK Government） 2016 年 英国 政府首席科学顾问 发表题为分布式账本技术超越区块链的报告，提出了一套正面的建议，其中涉及技术、治理、隐私、安全、破坏性潜力、应用和全球展望。在监管方面，报告指出，“政府需要考虑如何建立分布式分类账本技术监管框架，监管应当与新技术的实现、应用和发展并行发展。” 16 （三）美国监管机构（ US Regulators） 美国 部分 监管机构宣称区块链技术和其他分布式账本技术的潜在好处 ， 包括利用这些载体进行虚拟货币交换的 DLT， 同时 部分 监管机构也提出 应当关注它们对金融稳定和市场完整性的影 响。美国 金融稳定监管委员会（ FSOC）和 证监会、财政部等 监管机构 均 指出 区块链和其他的 DLT 将产生风险和不确定性，市场参与者和金融监管机构需要 警惕 这些风险。 1.SEC 美国 SEC 一直在积极探索在公开证券市场将区块链技术应用于金融服务交易。 2015 年 11 月， SEC 委员 Kara Stein 提出区块链潜在15 https//www.esma.europa.eu/risk-analysis/innovation-products/financial-innovation-day. and see ESMA, The Distributed Ledger Technology Applied to Securities Markets, Discussion Paper, February 2017. 16 Hossein Kakavand, Nicolette Kost De Sevres, in collaboration with Commissioner Bart Chilton, The Blockchain Revolution An Analysis of Regulation and Technology Related to Distributed Ledger Technologies, 2017.报告中文版，参见 http// -14 - 追踪证券借贷、回购、保证金 ，通过监督抵押品来筹措和监测系统风险。 SEC 认为潜在的好处在于区块链可以应用于 交易的 代理机构 即跟踪持有公开交易证券的个人和实体。 2015 年 12 月，美国 SEC 批准 O Inc.公司利用区块链公开发行证券的申请，成为最早在证券发行中采用区块链技术的国家。该零售商将在该平台提供普通股票，成为世界上第一个公开的区块链证券。 2.CFTC 美国 CFTC 是审查区块链和分布式账本技术如何在衍生品市场应用的 监管机构。 2016 年 3 月， CFTC 委员 Giancarlo 针对 DLT 的监管发表演讲，提出 DLT 及其潜在应用，并警告避免过度对新兴产业采用多重监管框架。他强调采取“无损害”（ do no harm）监管方法的重要性，以建立“鼓励 DLT 投资和创新相统一的原则”。 17 2016 年 4 月 CFTC 技术咨询委员会（ TAC）举行会议，其中包括区块链单元，讨论了 DLT 在衍生品市场的潜在应用，以及互换交易在区块链上的示范执行，该项技术的结构和操作基本原理。 TAC提出行业标准的缺失 会导致 区块链 技术 但只能 渐进式 推行 。 TAC 还讨论了 CFTC 作为监管者进入区块链额外节点的可能性。 3.FinCEN 金融犯罪执法网络 局（ FinCEN） 是对虚拟货币和区块链发布行政规则和解释性指导的监管机构。 2013 年 3 月，监管者发行指引解17 Special Address of CFTC Commissioner J. Christopher Giancarlo Before the Depository Trust Clearing Corporation 2016 Blockchain Symposium March 29, 2016, available at http//www.cftc.gov/PressRoom/SpeechesTestimony/opagiancarlo-13. -15 - 释了银行保密法案对于创造、获取、分配、交换、接受或者转移虚拟货币的可适用性。该规则 的立法目的 是 防范 加密货币涉及洗钱和恐怖融资风险 。 2018 年 美国财政部 将 审查 FinCEN 提出的加密货币监管文件 ，拟 让 FinCEN 识别、优先处理，并解决和虚拟货币相关的洗钱及恐怖融资风险。 （四） 世界证券交易所联合会 （ WFE） 2016 年 世界交易所联合会（ WFE）强烈推荐分布式账本技术的全球方案，以回应 ESMA 有关 区块链 的 讨论。 根据相关研究报告，WFE 鼓励监管机构和广大行业开展进一步合作， 提出监管者应当采取适当地监管， 为分布式账本技术引进监管沙盒， 将不可预期的政策影响降到最低 。 作为全球交易所、 CCPs 和 CSDs 的行业协会， WFE将致力于 各成员在相关问题 ，特别是在制定相关指引、行为规范和行业最佳实践方面 的共识，并积极促成成员监管机构和技术人员之间 交流经验 。 18 （五） 国际证监会组织 （ IOSCO） 2017 年 IOSCO 研究 指出， DLT 的优点在于 监管机构可以作为一个 DLT 节点 获取所有数据，即监管机构可以获取更完整、实时追踪交易记录，监管机 构将需要评估是否希望获得广泛的实时数据，或者是否具有充足的常备资料 。如果监管机构要成为一个 DLT 节点，则需要高度自动化的监察功能和技术专家。 19IOSCO 还 提出 ， 随着自动化 交易 工具在证券市场的使用和监管，全球监管机构正在致力于研究18 WFE, Financial Market Infrastructures and Distributed Ledger Technology, August 2016. 19 IOSCO, Research Report on Financial Technologies, Research Report, February 2017 -16 - 区块链所造成的影响 ，各证券部门应当 去了解这些新的创新所带来的影响和风险。 四 、 区块链技术 在证券 业 应用的 监管框架 对于区块链技术在证券领域的应用，首先应当明确监管取向， 确立监管原则，并以此为基础进一步建立健全监管制度。 目前对于区块链技术的应用监管主要是引导性的， 而监管框架是监管机构市场引导的基础 。 世界主要代表性机构所提出的监管考虑可以为我们提供重要参考 。 （一） 纬度一 从证券监管的角度 监管框架是结合证券业务环节和技术应用的风险点形成的、由监管关键要素组成的体系。 以美国和欧盟的研究为基础， 监管框架可以总结为证券托管 与登记、证券清算与结算、交易与订单的报告要求和证券市场监管等 几个 方面。 其中 ， 美国 FINRA 的研究在上述细分方面分别提出监管关键点， 立足于未来具体规则的完善， 可以为监管制度体系 的构建 提供重要参考 。 欧盟 ESMA 的研究结合现有规则分析不同场所、产品对于区块链技术监管制度的可适用性，侧重于区块链技术应用与既有规则之间的融合。 而 IOSCO 的 研究 是在更广泛的金融领域的探讨，相关的监管应对 主要针对 区块链技术在技术、运营、业务和监管方面的挑战。 以美国为例。 根据美国 FINRA 的研究报告， 市场参与者正在探索在 DLT 网络发行和交易证券、推动自动化行为和交易记录维护。这些新技术和程序的改造应当符合联邦和州的法律法规，包括美国-17 - SEC 和 FINRA 的规则。在美国证券监管规则体系中， DLT 应用 的法律风险点主要包括 以下内容（见表 3）， FINRA 要求 运用 DLT 技术在证券登记、清算结算环节和客户隐私保护方面 应当满足合规 要求 。 表 3 美国分布式账本技术应用与证券监管法律的适用情况 法律风险要点 受调整的监管规则 登记与记录的要求 证券交易法第 17a-3、 17a-4 FINRA4511 登记和记录一般要求部分 清算和结算 清算机构的定义和证券交易法第 17A 规定的有关清算机构的登记要求 FINRA 规则 4311（传输 /承载协议）要求 客户数据信息的隐私 S-P 规则 全美证券交易商协会（ NASD）关于会员的通知 05-49 中规定 交易与订单报告要求 可能受到 FINRA6100 规则系列的调整（ NMS 股票的报价和交易）或者FINRA6400 规则系列的调整（场外股票的报价和交易），这取决于平台上交易证券的类型； FINRA 规则 4550 系列规定（另类交易系统（ ATS）报告）或者有关证券发行和交易标准和实践的规则（ FINRA 规则 5000 系列规定） FINRA 规则 6700 系列（交易报告和合规系统 TRACE） 监督和监察 FINRA 规则 3110 和 3120 对商业经营的实质性影响 NASD1017 规则，要求进行商业经营重大变更的证券经 纪商，在实施重大变化之前，填写会员资格延续申请（ CMA） 根据美国 FINRA相关研究报告整理。 （二） 纬度二以 风险体系 为基础 区块链技术在证券领域的应用不仅涉及证券法，还应当有配套的制度规范体系。 以风险体系为基础的监管应对 内容更加广泛， 是相对宏观的监管框架， 涉及的法律规范也不是单一的。 -18 - 表 4 区块链技术应用的 风险体系 风险 监管需求 相关 法律规范 技术风险 技术不够成熟、存在漏洞 软件维护缺乏责任主体，难以及时 危机 处置 行业准入规则 民事法律规范 刑事法律规范 法律风险 现有 法律制度的合规 要求 证券监管规则 刑事法律规范 信息风险 客户数据信息的隐私权保护 民事法律规范 操作风险 区块链技术平台运行的安全性要求 行业技术准则 操作风险管理指引 监管风险 与现有金融 市场 基础设施权力配置的矛盾 证券监管规则 市场风险 与金融欺诈、市场操纵等违法违规行为相结合 证券监管规则 刑事法律规范 其他风险 涉嫌违反法定货币相关规定；涉嫌违反外汇管理制度等行为 ； 银行监管规则 外汇管理制度 刑事法律规范 数据篡改、恶意攻击 、身份盗用 等 危害 网络 安全的行为 网络安全相关规则 刑事法律规范 根据 相关 研究文献整理 以风险体系为基础的监管框架涉及到区块链技术应用监管的各个方面，同时决定着相关事项的监管模式、机构设置等核心问题。 以技术风险的防范和监管 为例。 在金融领域 DLT 系统安全运行是金融稳定的关键，除了技术 漏洞 的风险外，“去中心化”的 DLT 还 存在 其他 风险。区块链技术 软件维护缺乏责任主体， 没有明确的权力和责任，出现问题 难以及时危机处置；核心开发企业可能也基于个体风险的考虑，不积极主动予以处置， 任何主体提出的危机解决方案， 在缺乏权威性的情况下 都可能被否定 或者耗时太长 ，所以需要一个专门维护系统 功能和 安全 的机构 ， 同时需要严格的规章制度，包括治理和风险管理要求，实行行业准入制度 。 -19 - 五 、 区块链 技术在我国证券市场 应用的问题 与挑战 （一） 现有模式下区块链应用的难点问题 在中国，区块链技术应用于证券领域存在较多障碍，场外证券交易主要集中于对区域性股权交易中心和地方政府的管理职权的冲击，在场内证券交易场所应用的法律障碍，主要是与证券集中登记托管结算制度存在矛盾，在没有国家层面决策、法律层面的推动下各个机构无法合并。 1. 证券登记方面 DLT 平台 可以用 来跟踪和记录证券的所有权 ， 每份额股权的交易和所有权情况都准确地以数字形式记载在区块中， 具备 可能促进资产的安全保管和所有权记录的功能。 涉及的难点问题主要有 一是 如何解决 登记的公示公信 法律效力的问题 。 总体而言，区块链技术可以满足投资者层面的证券托管登记的需求，但是发行人层面的证券托管登记还需要具备公证效用，这就需要通过规定“去中心”区块链技术的证券登记具备公示公信的法律效力或者建立“有中心”的 DLT 平台。二是如何在 交易 登记结算等环节 进行 监管介入。 在证券账户开户实名制、使用实名制的监管要求下，如果区块链采取账户与交易过程匿名化处理的 方式， 可能会与监管的要求相悖；而如果增加身份信息认证等环节，则 可能出现信息安全和数据保护的风险问题。 2. 证券发行与交易方面 在 证券 发行和交易过程中， DLT 平台 买卖双方都是点对点交易，可以 免去了经纪商的代理行为，节省发行和交易费用。 同时 区块的时-20 - 间戳具有 不可篡改性，能够确保 交易过程的安全性。 一是如何解决与现行法律法规的矛盾问题。 区块链技术运用于场外证券交易将直接影响区域性股权交易中心和地方政府的管理职权，在场内证券交易场所应用 主要涉及证券法规定的证券发行和交易的权限 。 二是 如何解决与特殊类型业务的操作问题， 如交易异常的取消 等 。 3. 交易清算与结算 方面 运用 DLT 技术 每笔交易确认完成 即 时 将交易信息记录在每个 区块中， 从证券所有人处发出交易指令，到交易最终在登记机构得到确认， 不再需要 “ T1”天 ， 可以提高资产的流动性 。 其中的核心问题在于 中央对手方的职能需要重新评估。 特定业务，如回购、衍生品交易 是否仍 需要中央对手方发挥担保交收的功能 有待进一步讨论。 4. 客户管理 方面 运用区块链技术 还能够解决传统证券市场中代理股票投票、信息披露等 公司行为 处理 方面的 问题 。 这将涉及 一是 与公司法相关规定的协调