一 碳金融的内涵 气候变暖、极端天气的频发使各国开始重视发展低碳经济， 1992 年，在里约热内卢召开的联合国环境与发展大会上，超过 150 个国家制定了联合国气候变化框架公约（ UNFCC），此公约成为了世界上第一部控制温室气体排放，减少气候变化对经济和社会造成不利影响的具有法律效力的基本框架。 5 年之后通过的公约补充条款京都议定书（ Kyoto Protocol），提出了三种机制联合履行机制 Joint Implementation， JI、国际排放权交易International Emission Trading， IET和清洁发展机制 Clean Development Mechanism， CDM来降低各国减排的经济成本。由此碳排放权成为了一种稀缺资源，碳金融市场应运而生。 1.1 碳金融的属性 狭义的碳金融指碳排放期货和期权等金融衍生产品。广义的碳金融指服务于低碳经济发展的各种金融活动的总称，也称碳物质买卖或碳融资，包含了促进温室气体减排项目和技术的直接投融资、银行绿色贷款、基于配额或具体项目的碳排放权交易、机构或风险投资者介入碳金融活动等。 国际气候问题专家斯图尔特胡德森（ 2007）定义了碳金融 的三个主要特征 第一，存在一个市场，在这个市场中交易两种商品碳配额及与之相依存的碳抵消（碳中和）；第二，有市场投资者，进行与清洁能源相关的投融资活动； 第三，企业的碳风险和收益评估。拉巴特和怀特（ 2007）对碳金融的定义是目前最为全面的概括性界定（ 1）碳金融代表环境金融的一个分支；（ 2）碳金融探讨与碳限制经济领域有关的财务风险和机会；（ 3）碳金融科学预期会产生相应的基于碳市场的金融工具，用于转移碳排放导致的环境风险，并促进人类完成环境保护目标。 从碳金融的定义我们可以看出，其中的绿色信贷和基于减排项目 的投融资活动属于传统意义上的碳金融活动，服务对象和工具都具有明显的金融属性。 1.2 经济学理论支持 随着低碳经济和碳金融的快速发展，传统的金融不仅需要适应低碳经济的到来，同时碳金融机制的制定和发展的理念需要改变，金融市场发展理论也就应运而生。 （ 1）外部性理论及科斯定理 马歇尔（ 1890）在其巨著经济学原理中的首先提出了“外部经济”概念。如果生产者或消费者的一项经济活动会给社会上其他成员带来危害，但其自身却并不为他带来的危害支付足够抵偿的成本，那么他从其活动中所付出的私人成本就小于该活动所造成的社会成本 。这种性质的外部影响就被称为“外部不经济”。在社会生产中温室气体排放造成的“外部不经济”无所不在、无时不有。而这种生产的“外部不经济”，即使是在完全竞争的市场环境中也会造成资源配置失当，无法实现帕累托最优的状态。 在对付负外部性的方法中，使用规定财产权的政策，是对科斯定理的一个具体运用。科斯定理认为只要财产权是明确的，并且其交易成本为零或者很小，则无论在开始时将财产权赋予谁，市场均衡的最终结果都是有效率的。 当今世界，为了应对、减缓和适应气候变化的影响，必须针对对社会产生大量温室气体排放的国家或企业的“外 部不经济”采取一定的政策。减少温室气体排放和改善全球环境质量具有非排他性和非竞争性，容易给对社会造成一定负外部性的传统企业带来“搭便车”的机会，使私人成本不能完全内生化。科斯定理对基于市场机制下解决温室气体排放的外部性即“外部不经济”提供了方法上的指导。 Crocker（ 1966）认为对于排放许可体系，只要环境当局确定可接受的排放总量，市场本身就能发现边际成本。市场经济活动主体（国家或企业）拥有排放一定温室气体排放的权力（ 即人均排放权） ，在碳排放产权清晰的市场经济条件下，通过碳交易所等市场，碳排放权交易、 碳基金等手段，可以通过使外部成本内部化来实现碳减排目的。 （ 2）“绿色金融”理论及环境金融学 “绿色金融”是现代金融发展的新领域，其内涵既包括金融对绿色经济的支持，也包括金融对生态环境所施加的影响。绿色金融强调金融机构将环境保护作为一项基本的工作原则，在提供金融服务是要充分评估其对环境的影响，在日常经营业务中，将对环境的回报、造成的风险、成本都考虑在内，并通过金融机构的这些工作，在为经济提供金融服务同时，引导社会资源流向有利于环境保护的渠道。 环境金融将环境保护的理念引入金融业，同时环境变化给金融服务也带来 的众多风险和机会，通过金融为环境保护和经济发展提供一个绿色桥梁是环境金融的意义所在。环境问题不再局限于环境层面，环境变化是系统性的根本问题，它关系到经济的运行和我们获取能源的方式。与传统金融相比，环境金融的突出特点是从更长远的眼光来看待人类生存发展的环境。传统金融往往只将资源的有效利用作为衡量工作绩效的标准，而环境金融兼顾了环境保护和资源利用，它追求金融活动与环境保护、生态平衡的协调发展。 绿色金融和环境金融是研究碳金融市场的理论基础。随着气候变暖的趋势逐渐受到全球和经济领域的关注，碳金融市场逐渐形成，碳金 融成为环境金融中的重要分支。碳金融成为环境金融的一个发展方向，将在限制温室气体排放的前提下通过碳金融市场提供金融服务，引导资源流向低碳领域，追求经济发展与减少问题气体排放双目标。 （ 3）气候风险管理理论 人类越来越认识到气候变换对经济发展、生产生活的产生重大影响，特别是因为温室效应，近年来极端气候发生越来越频繁，不仅威胁到人类的自身的生存和发展，对很多企业、金融机构、风险投资者也带来巨大的风险。对容易受到极端气候影响的产业比如农业、电力等已经将气候风险作为其财务风险的重要考量；在已经实行碳限制的行业，企业因 不能遵守碳减排承诺或相关的政策或程序，也会给企业造成巨大的声誉风险，直接影响其金融市场的融资能力。投资者在金融市场的投资也越来越增加了气候风险的考量。对企业、金融机构、投资者而言都面临如何应对气候风险，增强气候风险管理的问题，于是气候风险管理理论应运而生。 碳金融市场为企业、金融机构、投资者提供了管理气候风险的渠道。企业可以通过金融机构提供的天气衍生品或巨灾债券来转移部分气候风险。金融机构增加气候风险评估及管理，并拓展了自身的业务，强化了金融业自身的发展。对风险持不同态度的投资者也可以从碳金融市场找到符合自 己投资意愿的碳金融产品。气候风险已经成为影响碳金融市场各参与主体决策的重要因素，碳金融市场的发展以气候风险管理理论理论基础。 1.3碳金融市场的构成 碳金融市场分为狭义和广义两个层次。狭义的碳金融市场是指由国际上的相关主体根据法律规定依法买卖温室气体排放权指标的标准化市场。广义的碳金融市场则在此基础上 ,还包括了与碳金融市场发展紧密相关的清洁能源的投融资市场以及节能减排项目的投融资市场。以下从碳金融市场的市场结构、参与主体、交易工具、市场功能方面探析碳金融市场的构成。 1.3.1 市场结构 近年来，随着低碳经济 浪潮的崛起，全球各地交易所相继成立，碳交易制度不断完善，交易额连续保持增长。目前，这一新型 市场已形成了由“两类法律框架”、“两个典型市场”、“四个交易层次”、“广泛建立的交易平台”构成的碳交易市场结构，如下图所示 图 1.3.1 国际碳市场结构框架 两类法律框架基础。一类是全球气候变化框架公约 以下简称公约 的国际法框架。国际法框架下的交易制度包括京都议定书下的碳排放权交易碳金融市场结构 四个交易层次 两个典型市场 多国区域合作市场市场 国家级市场 地区级市场 零售市场 广泛建立的交易平台 两类法律框架 项目市场 配额市场 国际法框架下的京都市场 国际法框架外的京都市场 CDM市场 JI 市场 强制性市场 自愿性市场 制度和欧盟的碳排放交易计划。京都议定书为工业化国家和经济 转型国家设定了具有法律约束力的温室气体减排和限排目标，并为有效应对气候变化设计了以市场为基础的三种灵活机。由于有了京都议定书的法律约束，各国的碳排放额开始成为一种稀缺的资源，因而也具有了商品的价值和进行交易的可能性，并最终催生出一个以二氧化碳排放权为主的碳交易市场。另一类则是联合国气候变化公约之外的碳排放权交易，代表性的交易制度为美国区域温室气体减排倡议以及芝加哥交易所的自愿减量措施。 两个典型市场。全球碳市场版图可依据交易机制不同划分为项目市场Project-based Market和配额市场 Allowance-based Market。配额市场是基于总量限制与交易机制 Cap-and-Trade创建的，指的是总量管制下所产生的排放权的交易，可以细分为强制性碳交易市场（如国际排放权交易市场、美国 RGGI市场等）与自愿性市场（如芝加哥气候交易所、新南威尔士交易所以及其他没有固定减排任务国家的交易市场），如欧盟排放权交易制的“欧盟排放配额” European union allowances， EUA交易，通常是现货交易，它在全球碳市场中占据绝对主导 地位。项 目市场的碳 信用则是基 于基线与 信用机制Baseline-and-Credit创建的，指的是对减排项目所产生的减排量的交易，基于项目的市场，可以细分为清洁发展机制（ CDM）和联合履行机制（ JI）市场，如 CDM 下的“排放减量权证” CERs、联合履行机制 JI下的“排放减量单位”ERU，通常以期货方式预先买卖。这两类典型市场所产生的减排单位都属于可交易的碳信用范畴，由于其归属分配和实际使用并非发生在一个时间点上，使得碳信用具备了金融衍生产品的某些特性，为国际金融充分介入碳交易奠定了基础。 四个交易层次。目前全球已涌现出多个层次的碳交易体系， 包括欧盟排放交易计划等多国区域合作交易体系，加拿大、英国、日本、新西兰等国家级的排放交易体系。澳大利亚的州政府正在筹建多个地区范围内的交易体系。美国则在芝加哥气候交易所 CCX、区域温室气体减排行动 RGGI等已经逐渐成熟的州级政府行动基础上，建立覆盖全国的碳交易体系。总的来看，全球的碳交易市场可以划分为多区域合作市场、国家级市场、区域 州市 级市场以及一些正在发展中的零售市场四个交易层次。 广泛建立的交易平台。碳交易所是碳金融市场的交易平台。为加快参与全球碳交易的步伐，欧洲、北美的发达国家以及澳大利亚 等纷纷开始建立碳交易所，目前，最著名的是欧洲气候交易所和美国芝加哥气候交易所。依托这两个机构的深入、广泛发展，英国的伦敦金融城和美国的芝加哥气候交易所已经发展成为全球碳交易的两大中心。其他的新兴气候交易所还有蒙特利尔气候研究所、新加坡碳交易所、巴西期货交易所、新加坡商品交易所。 2008 年以来我国在北京、上海、天津建立了三家交易所并发展了十余家分支机构。 1.3.2 参与主体 碳金融市场的出现最早是一项协商下的政策工具 ,然而随着发展碳金融市场己经成功转型为具有经济机能的市场并向着金融与融资功能方向发展。碳金融市 场的主要参与者从最初的政府出资机构、建立策略部门的大公司 ,意图培养市场的参与顾问、试图尽早取得商业优势的小型创新企业扩大到现在的大型工业温室气体排放者、国家金融机构、大型对冲基金、清洁能源科技提供商和专业经纪商、交易商以及专业服务供应商。以化石燃料投入产出 ,支撑日常的产业活动的工业企业是碳金融市场的履约主体 ,在欧盟碳金融市场上配额交易的主体包括水泥、陶瓷、钢铁、天然气、纸浆与造纸、电力、炼油等主要产业类别。这个市场上的投资者主要有碳基金、商业银行、对冲基金和私募基金。政府多以建立管理机构的形式参与 ,比如 CDM 项目审批和核证机构。国际金融组织 ,如世界银行、国际金融公司、欧洲投资银行是这个市场的推动者。在碳金融市场蓬勃发展的同时也出现了很多为市场提高中介服务的机构 ,这包括碳资产管理公司、碳信用评级机构、碳审计服务机构、碳交易法律机构等新型的服务机构。如下图所示 可以转让配额的发达国家（如欧盟等） 项目开发商 CDM、JI中国、俄罗斯等 金融机构（世行碳基金） 排放交易所 中介机构 减量单位 承担减排 任务的买方（京都协议书买方） 自愿减排交易的买方（美国芝加哥气候交易所的会员企业） 供给方 中间商 需求方 图 1.3.2 碳金融市场的参与主体 1.3.3 交易工具 碳金融交易工具是指市场上的交易对象，包括碳金融现货工具以及衍生碳金融工具。碳金融现货工具主要指碳排放许可证或碳信用。主要作用是将碳由储蓄性向投资性转化，或作为债权、债务清偿的凭证，使其可以在市场上进行交易。 衍生碳金融产品是在初始碳金融工具基础上派生出来的金融衍生品，与其他金融衍生品类似，包括了碳期货、碳期权、互换产品等。碳期货是买卖双方在未来某个时间以约定好的价格交易一定数量碳排放权的标准化合约，与传统期货产品的不同在于标的物的转变，它可以使碳排放核证减排量（ CERS）、欧盟排放配额（ EUA）以及道琼斯可持续世界指数（ DJSI-W）等，碳期权与之类似，区别在于碳期权是一种“权力”。 碳金融衍生产品分类表如下所示 碳金融的目标指向 碳金融衍 生品 抵抗和避免气候变化风险 碳保险、碳期货、碳期权、碳远期、天气衍生品、巨灾债券 益于低碳产业和碳交易融资 碳排放权交付保证、碳排放权质押贷款、银行“赤道原则”信贷产品、碳基金等 因促进或伴随碳交易市场发展 商业银行碳业务、碳信托等 表 1.3.3 碳金融衍生产品分类表 1.3.4 市场功能 碳金融市场产生和发展意义在于通过促进全球碳市场的发展，推进全球经济结构转型和低碳经济发展，减少温室气体排放，并最终实现可持续发展。它是市场经济框架下解决气候、能源、污染等综合问题的最有效率方式。其基本功能如下第 一，碳金融市场的发展与全球能源链转型密切相关，促进产业链的低碳转型。在碳金融市场条件下，受碳排放限制的企业将碳排放成本内化，在追求市场效益的目标下，这些行业会开发新技术降低化石能源的比重，减少企业碳排放额，增加核能、可再生能源或生物质能源的利用比重。能源链由传统的化石能源向核能、可再生能源、生物质能源转型，对全球范围内减少温室气体排放具有重要意义。第二，碳金融市场的形成和发展也在一定程度上实现了企业成本收益的转化功能。碳减排权的稀缺性使得碳排放价格作为碳市场信号，对受碳限制的企业产生引导作用，从而使得企业需 要从财务的角度重新分析项目风险性，以及如何推动碳减排技术的发展，企业还可以将多余的碳排额度在碳金融市场上销售来盈利，从而促进碳限制条件下企业成本向收益的转化。第三，通过碳期货、碳期权、天气衍生产品等金融工具可以实现碳金融市场上投机者风险的转移和分散。第四，碳金融的发展为金融业提供了源源不断的服务机会和创新空间，碳金融市场的发展为金融业自身谋求长远的、可持续的发展注入了新的动力。