FUTURES AND FINANCIAL DERIVATIVES26期货与金融衍生品国际碳金融及衍生品市场发展探析Analysis on Development of Global Carbon Finance and Derivatives Markets 刘 英1张 征2王 震3（1，3北京大学中国产业发展研究中心，北京 100871；2上海期货交易所，上海 200122）2011年12月11日闭幕的德班会议明确京都议定书第二承诺期生效，并启动绿色基金，我国表示将建立碳排放交易体系（ETS）。美国商品期货交易委员会预测2017年碳金融衍生品将达两万亿美元，从而形成最重要的商品市场。构建ETS对于我国进行节能减排制度创新具有重要意义。一、国际碳金融市场交易体系（一）碳金融源起及碳市场机制碳金融泛指限制温室气体排放的金融活动，涵盖碳现货及期货期权衍生品。碳金融源起联合国气候变化框架公约 （UNFCCC①） 和京都议定书②（Kyoto Protocol）。京都议定书规定了三种灵活机制，即补充性的碳减排市场机制，包括（1）联合履约机制（Joint Implementation，JI），即发达国家间通过双边项目级合作转让减排单位；（2）清洁发展机制（Clean Development Mechanism，CDM），即发达国家和发展中国家间交易，发达国家提供资金和技术，与发展中国家开展项目级合作实现的“经核证减排量”，用于发达国家减排和限排承诺；（3）国际排放权交易（International Emission Trading，IET），即发达国家将超额完成的减排量转让给未完成减排义务的发达国家。碳交易本质是解决碳排放的经济负外部性问题，使减排成本最低。这可追溯到古典经济学、新制度经济学及科斯定理。上述三种市场交易机制的共同点是境外减排，经济学原理是在世界任何一处碳减排对大气效果一样，因此在全球寻求最低的碳减排成本路径，各国减排成本的差异为国际碳减排和贸易创造了条件。由于六种减排温室气体以CO2减排量最多，碳排放权市场简称碳市场。这三种市场交易机制为发达国家强制减排提供了在全球碳排放市场进行碳定价的参考基础。 （二）碳市场类型碳市场分为配额交易市场（Regulated Market）和自愿交易市场（Voluntary Market）两大类。配额交易市场是为满足减排目标而设立的；自愿交易市场是自愿进行碳减①1992年，为应对气候变暖，全球150个国家签订UNFCCC，承诺到2050年温室气体减排50。②京都议定书1997年通过，2005年生效，要求2012年底前温室气体排放量较1990年降低5.2。MARKETS RESEARCH市场研究27排交易。配额交易市场又分为基于配额的市场（Allowance-based Markets）和基于项目的市场（Project- based Markets）两类。碳交易市场是在监管环境下，由碳供给方、消费者和市场中介等市场参与主体组成，市场主体包括电力、石油等能源工业企业、政府组织、投资银行等金融机构、交易所、经纪商中介等。市场参与主体按照交易目的可分为三类一是在排放权体制下有减排任务的企业，如欧盟电力企业拥有EU ETS50的碳排放额，通过与现货市场配合，利用期货来规避风险和套期保值；二是投资者或投机者，通过对碳市场价格的准确判断，在碳金融产品的价格涨跌中做空或做多并伺机对冲；三是交易所，一般采取会员制，期货公司以中介身份进场交易。碳基金主要有三类一是国际组织发起碳基金，如世界银行设立原型碳基金（2000年）、社区发展等12只碳基金，二是政府发起设立碳基金，如英国碳基金、德国碳基金、丹麦碳基金等，三是政府和企业共同设立碳基金，如欧洲碳基金、伞型碳基金等。（三）碳金融及衍生品市场类型碳现货交易品种主要分为配额市场的碳排放配额和项目市场的碳核证减排量。碳排放配额主要有EUA和AAU。碳核证减排量主要有CER、ERU等。碳排放配额及核证减排量为碳金融衍生品提供基本框架，形成碳远期、期货、期权、掉期等衍生品，具备价值发现、套期保值、降低成本等功能。交易方式可分为交易所市场和交易所外市场（OTC），前者交易的是标准化的碳期货或期权合约，后者是买卖双方针对碳产品的价格、时间、地点等经过谈判达成协议，如掉期（SWAP）等衍生品。在交易形式上，EUA由交易所结算，分为场内和场外两种交易方式；CER多为场外交易采用；在产品形态上，EUA多期货期权合约，CER则更多远期合约。碳远期合约定价方式分固定和浮动两种，而浮动定价是最低保底价基础上附加与配额价格挂钩的浮动价格。二、全球主要碳金融及衍生品交易体系（一）欧盟排放交易体系（EU ETS）2005年1月，欧盟实施温室气体排放许可交易制度，即欧盟排放交易体系（European Union Emissions Trading System，EU ETS）。EU ETS主要以工业企业为管控对象，覆盖30个国家（包括欧盟27国以及冰岛、挪威和列支敦士登）的12,000个排放实体（电厂等），目标是2020年使温室气体排放比2005年降低21。EU ETS成为全球最大的排放交易体系，与CDM和JI无缝对接。市场交易主体还包括金融机构。英国减排体系（UK ETS）2002年运行，2006年后让位于EU ETS。瑞典实现了经济增长44，减排9。（二）自愿减排交易体系芝加哥气候交易所芝加哥气候交易所（Chicago Climate Exchange，CCX）于2003年成立，是世界上首个、北美地区唯一一个自愿参与温室气体（6种）减排交易组织体系和承担法律约束力的平台。CCX实行会员制，在航空、汽车、电力、环境、交通等十大行业企业会员中，除英国劳斯莱斯公司、美国杜邦、福特、IBM、AEP（美国最大电厂）等世界500强大企业外，还有新墨西FUTURES AND FINANCIAL DERIVATIVES28期货与金融衍生品哥州、芝加哥、波特兰市等政府部门。目前450个会员中有7家中国企业。会员中75为金融机构。CCX实行“总量控制与交易制度”，也采用配额市场交易模式。CCX承诺第一阶段从2003年至2006年，通过自身减排或购买补偿项目减排量在基准线基础上减排4；第二阶段从2007年至2010年底，将排放量降至基准线水平的94以下。自成立起至2010年，CCX会员CO2减排量超过5亿吨。2004年CCX在欧洲设立了分支机构欧洲气候交易所（ECX），成为欧洲首个碳排放权市场；2005年CCX与印度商品交易所建立了伙伴关系；2006年CCX与蒙特利尔交易所联手打造了加拿大蒙特利尔气候交易所。（三）澳大利亚新南威尔士州温室气体减排体系2003年，澳大利亚新南威尔士州减排体系（New South Wales Greenhouse Gas Abatement Scheme，NSW GGAS）是其州政府在原排放基准基础上推行为期十年、涵盖6种温室气体的州碳排放交易体系。与EU ETS机制相似，NSW GGAS以法律形式仅要求州内电力零售及大电力企业将温室气体减少到规定的基准水平。超额减排需提交减排证来抵消，否则每吨CO2罚款11.5欧元。NSW GGAS已延长至2020年。三、国际碳交易所布局与比较（一）ICE收购CLE，拥有CCX和ECX2004年，欧洲气候交易所（European Climate Exchange，ECX）成立于荷兰阿姆斯特丹。ECX提供了EUA标准化期货交易品种，在EU ETS框架下的ECX交易量最大，其价格成为了全球市场基准。由于期货具有价格发现功能，在全球碳市场体系中发挥着主导作用，ECX迅速成为全球最大的碳期货交易所，日成交量很快突破5,000万吨，成交额突破10亿美元，交易合约持仓量甚至超过石油期货。ECX目前还提供EUA和CER期权，也提供日期货（Daily future）。拥有碳排放权许可的大型电力和石油公司及投机商，通过碳期货期权规避风险套期保值。2001年洲际交易所集团（Intercontinental Exchange，ICE）通过收购伦敦石油交易所而进入到期货领域。2007年收购纽约期货交易所（New York Board of Trade，NYBOT），2011年更名为ICE Futures US。2008年ICE收购Creditex并启动ICE欧洲清算所。通过并购重组，ICE在全球迅速形成了ICE Futures US、ICE Futures Europe、ICE Futures Canada、ICE OTC（场外市场）以及ICE清算所等期货期权交易机构。自芝加哥气候交易所（CCX）和欧洲气候交易所（ECX）成立伊始，ICE就以技术许可的方式有偿提供电子交易平台和清算系统。2006年气候交易所集团（CLE）成立，并控股CCX和ECX。2007年ICE收购了印度国家商品及衍生品交易所（NCDEX）的部分股权。2008年ICE推出碳金融衍生品（主要有AAU、CER、ERU和RMU及VER）。2010年ICE全面收购CLE，进而将CCX、ECX和芝加哥气候期货交易所（CCFE）全部纳入麾下，自此ICE拥有多家碳金融及衍生品交易所（图1）。（二）CME成立Green Exchange，与MARKETS RESEARCH市场研究29BMF合作芝加哥商业交易所集团（CME Group Inc.）由芝加哥商品交易所（CME）、芝加哥商品期货交易所（CBOT）、纽约商业交易所（NYMEX）和纽约商品期货交易所（COMEX）组成，是全球最大的金融衍生品交易所，每年交易量超过10亿张合约，成交额超过1,000万亿美元。CME集团主导绿色企业成立的碳排放期货交易所绿色交易所（Green Exchange），交易品种广泛涉及到包括碳排放权、可再生能源的环保期货、期权和互换合约。2010年CME初步实现进入环境金融市场的战略。此外，CME集团与具备拍卖性质的碳交易所巴西商品期货交易所（BM FBOVESPA，BM F）通过买卖盘传递，在各自平台上交易对方交易所的产品（图2）。由于气候变化带来碳市场快速增长，CME集团旗下的NYMEX联合多家投行发起成立了Green Exchange。股东包括高盛、摩根斯坦利、Constellation New Energy、Credit Suisse Energy、Evolution Markets、J.P. Morgan Ventures Energy、Vitol等。2010年7月，Green Exchange获得美国商品期货交易委员会的批准，成为“指定合约市场”（DCMs），原在NYMEX交易的碳排放额于2011年进驻Green Exchange的DCMs。（三）NYSE组建BlueNext，Eurex控股EEX2007年12月，纽约泛欧交易所集团（NYSE Euronext）与法国信托局（Caisse des ）合资筹建欧洲环境交易所（BlueNext），双方分别持股60和40。利用纽交所的全球资源及先进的市场运作经验与法国信托局碳金融的强大专业技术，BlueNext确立了全球环境金融工具交易的领先地位。BlueNext于2008年设立全球碳图1 ICE收购CLE控股ECX、CCX、CCFX，与NCDEX合作结构图图2 CME集团通过NYMEX控股Green Exchange，与BMF合作结构图FUTURES AND FINANCIAL DERIVATIVES30期货与金融衍生品交易平台，到2011年已发展成为全球最大的碳现货交易所。BlueNext提供CER、EUA现货与期货，其中现货占全球碳现货交易市场的93，成为目前全球规模最大的碳排放信用额现货交易市场。2010年9月，纽约泛欧交易所集团宣布成立一家名为NYSE Blue的专注于环境与可持续能源交易市场的合资公司。NYSE Blue由纽约泛欧交易所集团在BlueNext的现有投资和作为环境及可持续能源交易基础设施及服务供应商的APX, Inc.（Amsterdam Power Exchange）组成。纽约泛欧交易所集团拥有NYSE Blue的大部分股权，并将其在NYSE Blue的收益并入到集团的收入中。高盛等APX公司股东通过交换股权获得NYSE Blue的少数股权（图3）。图3 NYSE Euronext组建BlueNext，控股NYSE Blue结构图（四）NASAD并购Nord Pool在全球交易所布局碳交易之时，作为电子交易先驱的纳斯达克也不甘落后。2007年美国纳斯达克证券交易所并购北欧证券交易商瑞典OMX公司（OMX控制着瑞典、芬兰、丹麦等国的股票市场），组成纳斯达克-OMX集团（NASDAQ OMX Group）。2008年纳斯达克集团（NASDAQ OMX）通过收购北欧电力交易所（Nord Pool）旗下公司而先后获得Nord Pool ASA的清算与顾问业务。2010年纳斯达克集团进一步收购了Nord Pool ASA，掌控北欧电力交易所（不包括北欧电力现货市场Nord Pool Spot AS）。自此纳斯达克集团拥有了全球最大的电力衍生品交易平台，提供包括电力、天然气和碳排放在内的能源及衍生品交易，拥有欧洲领先的碳交易所。Nord Pool的业务是向北欧国家（包括芬兰、瑞典、丹麦、挪威）提供交易实物和金融合约的交易平台。Nord Pool是欧洲第一家提供排放权合约EUA和CER的交易所，是世界上最大的电力衍生品交易所，主要提供碳现货和期货衍生品交易。实物交易量占整个北欧地区能源交易的70，在实物交易中形成的价格是金融合约价格的可靠和安全的参考价。（五）主要碳交易所比较目前全球碳交易活跃的交易所还包括欧洲能源交易所（European Energy Exchange，EEX）、奥地利能源交易所（Energy Exchange. Austria，EXAA）和荷兰气候交易所（Climex）（表1）。Climex由New Values Group经营，荷兰Rabobank和APX各拥有New Values Group50的股权。2005年Climex通过与西班牙的森德（Sende）碳交易所及亚洲国际碳交易所（Asia Carbon International）合作而实现了与CERs的交换。Climex还提供碳现货和期权交易。EEX于2002年成立，除提供煤炭期货外，还提供电力、天然气和碳排放权的现货交易与期货交易。欧美碳交易所在碳交易上各具特色。BlueNext交易所是全球最活跃的碳现货交易市场，市场占有率在90以上；EEX和Nord Pool也以碳现货为主，Climex和EXAA致力于电力碳减排；ECX以EUA期货交易MARKETS RESEARCH市场研究31为主，是全球最活跃的碳期货交易市场，2011年ECX市场占有率接近90。ECX期货交易量占EUETS所有经过交易所结算交割的碳交易总量的82。欧盟碳交易的75是通过OTC双边交易实现，50以上OTC交易通过交易所结算交割。（六）亚洲和非洲碳交易所的发展在欧美碳交易所并购和全球布局如火如荼之际，发展中国家也在积极参与，争取话语权。目前印度已经有多种商品交易所（Multi Commodity Exchange of India Ltd，MCX）和国家商品及衍生品交易所（National Commodities And Derivatives Exchange，NCDEX）两家交易所推出了碳金融衍生品交易，MCX推出EUA期货和5种CER期货，NCDEX也推出CER期货。MCX由纽交所、CCX、花旗等金融机构投资，印度境内有银行等金融机构介入，企业可获得银行贷款来开发CER，碳交易所为流动性提供了保障。这吸引了大量企业，印度CER产出大幅提高。2008年MCX的CER成交量排名全球第三。据最新统计，MCX按交易量排名成为全球第5大期货交易所。MCX与1998年成立的我国台湾期货交易所（Taiwan Futures Exchange，Taifex）合作，与英国开展碳抵消双边联动。印度签发的CERs比我国的CERs有23美元的溢价，这是国际买家对印度碳金融市场体系与环境作出的综合估价。印尼、肯尼亚和韩国也纷纷公布构建碳交易所时间表。新加坡亚洲碳交易所（ACX）属拍卖性质。2010年正式启动的日本东京都总量限制交易体系是亚洲首个地区级强制减排标志碳交易体系，也是全球第一个城市总量限制交易计划。四、国际碳金融市场发展机遇与挑战碳金融不仅与国际气候科学、环境保护等直接关联，而且与国际政治经济休戚相关。当前经济全球化、一体化日益加表1 欧美六家碳交易所市场模式比较（单位吨-t；欧元- ）欧洲碳交易所荷兰气候交易所（Climex）欧洲能源交易所（EEX）欧洲气候交易所（ECX）奥地利能源交易所（EXAA）北欧电力交易所（Nord Pool）欧洲环境交易所（BlueNext）交易品种EUA、CER ERU、VER现货与远期EUA现货、期货，以 现货为主EUA期货CER、ERUEUA现货，以电力现货为主EUA年度远期现货为主ERU、EUA CER期货，最大EUA现货市场交易日期 工作日 工作日 工作日每月第2、4个周二工作日 工作日合约单位 1t（CO2） 1000t 1t 1t 1000t 1000t交割日期 T1 T3 T2 T1 T3 T0会员费用 0会员免费，25007500 1100 6183 0年费（ ） 0 0 125001200 ;3600 ;96004000会员免费，10003500账户费用 0 0 0 100 0 4000佣金比例 0.04 /t 2.5 /份 0.04 /t0.12，0.06，0.03 /t0.005 /t 0.02 /t清算费用 0 1 /份 0.01 /t 0 0.01 /t 40 /次封顶费用 40000 /年 60000 /年 20000 /年 数据来源 Carbon Finance（2005），ICE， CME，NYSE，NASDAQ FUTURES AND FINANCIAL DERIVATIVES32期货与金融衍生品深，碳排放引发的气候变化，不仅涉及国际政治谈判筹码与能源安全问题，更影响到经济增长与结构调整。而对于能源禀赋富煤贫油的我国，构建我国的碳排放交易体系（ETS）方是解决这类问题的根本之道，是构筑节能减排长效机制的重要制度创新。由于EU ETS第二阶段覆盖到航空业，欧盟要求航空业减排，要求我国33家航空公司在2012年以后的十年内交纳176亿美元的碳排放费用，如果我国构建了本国的ETS，则可以有效抵消欧盟的上述措施。（一）全球碳金融及衍生品市场交易现状2010年全球碳市场交易额达1,419亿美元，是2005年的12.9倍（图4）。其中EUA占84。碳市场自2005以来快速发展，即使在受到金融危机重创的2009年，全球工业经济下滑3.2，碳市场依然强劲增长13.8，成交量增长近100。2010年，全球信贷危机有所缓解，低碳金融与投资恢复增长30，达到2,430亿美元。发展中国家碳市场发展更为抢眼，亚洲地区清洁能源投资增长33，达到828亿美元，其中，清洁能源领域中国的私人投资增长39，达544亿美元。其他发展中国家表现欠佳，巴西低碳市场规模76亿美元，印度40亿美元。阿根廷和墨西哥低碳市场规模为7.4和23亿美元，同比分别增长了568和273。（二）世界各国碳减排市场发展机遇随着世界各国在气候变化和碳减排问题上共识的增加，国际碳金融市场将步入一个新的历史发展阶段。世界各国在全球气候变暖和温室气体减排上正逐步达成共识。日本、英国、瑞典分别承诺到2020年在1990年的基础上减排25、34和50，法国承诺如果其他国家采取相同措施，法国到2020年减排7580。在EU ETS第二、第三阶段，欧盟承诺2020年在1990年的基础上至少减排20。2010年美国众议院通过的美国清洁能源安全法案要求减少化石能源使用③，规定2020年温室气体排放要在2005年的基础上减少17，2050年减少83，首次引入了“总量控制与排放交易”（cap and trade）温室气体排放权交易机制。（三）我国碳金融及衍生品市场发展2010年煤炭占我国能源消费总量的数据来源 State and Trends of Carbon Market（2011），World Bank图4 20052010年全球碳金融市场交易量及结构变化情况（亿美元）③联合国政府间气候变化委员会（IPCC）的科学家证明温室气体增加主要来自化石能源的使用。MARKETS RESEARCH市场研究3370，超出世界平均水平一倍多，而美国煤炭仅占23。富煤贫油少气的高碳基能源禀赋结构和消费结构，对于我国这样一个经济快速增长、尚处于工业化阶段、起着世界工厂作用的制造业大国来说，节能减排任务异常艰巨。通过行政手段甚至是拉闸限电等来实施节能减排，成本高企，且有被动滞后效应。而构建碳减排交易市场体系有利于发挥企业作为市场主体的主观能动性，利用市场机制这只看不见的手从企业自身利益出发自主地促进减排。这不但有利于节能减排，更有利于产业结构的调整和优化升级，从根本上促进经济发展方式转变和经济结构调整。1、我国碳市场发展政策与法律框架国务院召开的全国节能减排会议提出，要完善节能减排长效机制，在试点基础上逐步建立碳排放交易市场。“逐步建立碳排放权市场”已纳入“十二五”规划，2020年单位GDP的CO2排放比2005年下降4045，并作为约束性指标纳入国民经济和社会发展中长期规划中。这是我国作为发展中的制造业大国为应对全球气候变化作出的承诺与巨大努力。为推进碳排放交易市场建设，2010年我国启动了降低碳强度及绿色发展的五省八市低碳试点，提出建立和完善主要污染物和碳排放交易制度。为推动市场机制以较低成本减排，加快经济发展方式转变和产业结构升级，2011年国家发改委办公厅关于开展碳排放权交易试点工作的通知同意北京、天津、上海、重庆、湖北、广东及深圳开展碳排放权交易试点。2013年将全面启动以上区域的总量限制碳排放交易，2015年前建立全国统一的碳交易平台。2011年12月，中国代表团在德班会议上表示将建立碳排放交易体系，确立自愿减排交易机制的基本管理框架、交易流程和监管办法，建立交易登记注册系统和信息发布制度，开展自愿减排交易活动。根据国务院节能减排有关文件，环保部、央行和银监会联合发布了关于落实环保政策法规防范信贷风险的意见，将绿色信贷纳入减排的主战场。银监会印发了节能减排授信工作指导意见和商业银行并购贷款风险管理指引等文件。目前我国CDM蓬勃发展，北京、天津等多地环境能源交易所初具规模，能耗、碳强度与节能减排及考核体系有章可循，碳金融体系可助推实体经济发展。2、我国碳交易体系之构建与发展目前我国环境能源交易所市场割据、参与度不足、碳金融衍生品匮乏，虽然我国拥有最大CDM项目市场，但多数核心减排技术需要进口，不掌握碳排放定价权，国内企业提供低价碳产品，而国际买家在碳金融及衍生品市场则获得高额收益，因此迫切需要提升我国在全球碳市场中的地位。国务院日前发布“十二五”控制温室气体排放工作方案，提出到2015年全国万元GDP的CO2排放量为1.9吨，比2010年下降17，比2005年下降34。同时提出要进一步完善应对气候变化政策体系、体制机制，基本建立温室气体排放统计核算体FUTURES AND FINANCIAL DERIVATIVES34期货与金融衍生品系，逐步形成碳排放交易市场。我国节能减排形势严峻，六大高能耗产业占煤炭消费总量的83，“十一五”期间六大产业增长14，工业能耗占全社会能耗由2005年的71升至2010年的73；六大产业占工业的能耗由2005年的71升至2010年77。2008年行业能源消费统计数据显示，工业占能源消费总量的71.8，制造业占59，其中黑色金属冶炼及压延加工业占17.8，化工占9.9，非金属矿物制品业占8.7，电力占6.9。在碳排放交易试点的基础上，借鉴国际碳交易市场的成功经验，选取高能耗行业（钢铁、化工、水泥、电力等）或重点减排区域，在监管下确定总量控制目标，逐步构建我国碳排放交易市场体系。通过碳市场的碳价格要素来优化资源配置，利用市场内在机制驱动节能减排，大幅度降低减排成本，控制高能耗高污染行业的发展，进而推动产业结构的调整和升级。总之，从制度建设、行业选择及技术平台上构建我国的碳排放交易市场体系（ETS），对于完善节能减排长效机制、调整优化升级产业结构都具有举足轻重的作用，对于促进新能源等战略性新兴产业发展与技术创新，从根本上调整经济结构，实现经济发展方式转变，进而实现经济可持续发展都具有重要的战略意义。（责任编辑 张 灿）