Ω 伦敦经济月刊（ 2013 年 1 月） 2013 年 1 月 18 日 中银 研究产品系列 ● 经济金融 展望 季报 ● 中银调研 ● 宏观观察 ● 银行业观察 ● 人民币国际化观察 作 者 李义举 中国银行研究院 电 话 010 – 6659 4026 签发人陈卫东 审稿人 周景彤 联系人 梁 婧 叶银丹 电 话 010 – 6659 6874 ＊ 对外 公开 ＊＊ 全辖传阅 ＊＊＊ 内参 材料 2020 年 7 月 28 日 2020 年 第 28 期 （总 第 297 期 ） 我国企业信用风险特征与 对策研究 ＊ 近年来，我国企业信用风险出现攀升的趋势，不良 贷款率和债券违约率连续攀升。研究发现，我国商业银 行不良贷款主要集中在批发零售业、住宿餐饮业和制造 业，债券违约主要集中在工业、材料和可选消费领域， 东北以及中西部部分欠发达地区企业信用风险较高。未 来宏观经济环境不确定性以及杠杆率的攀升可能会继续 提升我国企业的信用风险。宏观政策方面，货币政策要 注重结构化取向，财政政策要加大减税降费力度，监管 政策应建立市场化债券违约处理机制。此外，商业银行 在不断加大对实体经济的支持力度的同时，也要做好风 险防范工作。 研究院 宏观 观察 2020 年第 28 期（总第 297 期） 1 我国企业信用风险特征与对策研究 近年来，我国企业信用风险出现攀升的趋势，不良贷款率和债券违约率连续攀升。 研究发现，我国商业银行不良贷款主要集中在批发零售业、住宿餐饮业和制造业，债 券违约主要集中在工业、材料和可选消费领域，东北以及中西部部分欠发达地区企业 信用风险较高。未来宏观经济环境不确定性以及杠杆率的攀升可能会继续提升我国企 业的信用风险。宏观政策方面，货币政策要注重结构化取向，财政政策要加大减税降 费力度，监管政策应建立市场化债券违约处理机制。此外，商业银行在不断加大对实 体经济的支持力度的同时，也要做好风险防范工作。 一、我国企业信 贷违约风 险特征 （一） 企业信贷 违约 风险 不断 上升 近年来 ，我国 经济下行压力 增大， 企业经营状况恶化 ， 商业银行 的不良贷款率也 不 断 上升 。 2020 年 一季度 ， 商业银行不良贷款率为 1.91，与去年同期相比上升了 0.11 个百分点，为近十年以来的最高值（图 1） 。其中 ，农商行和城商行的 不良贷款 率处于较高 水平， 2020 年 一季度， 农商行 和城商行的不良贷款率分别为 4.09和 2.45，显著 高于 国有商业银行、股份制商业银行和民营银行 ， 从侧面反映出中小民 营 企业 经营状况不容乐观（图 2） 。 我国企业信贷违约风险不断 上升 的原因主要是 企业经营状况恶化，突出表现为企 业应收账期不断延长，工业企业利润长时间下滑。 今年以来 ， 受 疫情暴发影响，企业 的生产经营活动出现停滞，企业应收账款账期延长，再加上企业面临房租、工资等固 定成本约束，企业利润情况不断恶化。截至 2020年 5月，我国工业企业应收账款平均 回收期累计天数为 59.8 天，与去年同期相比增加了 4.7 天。 2020 年前 5 个月，我国 工业企业利润总额累计同比降低 19.3，已连续 15 个月处于负增长区间。 预计在国内外经济形势不断严峻的背景下，未来商业银行贷款不良率将 继续上升。主要 原因为 一 是 为应对疫情带来的冲击，商业银行积极响应政 2 2020 年第 28 期（ 总第 297 期 ） 策的号召，发放了大量支持中小企业的贷款。我国 经济下行压力 依然较大， 中小企业本身经营 风险较高 ，违约概率 相应较高。 二是 信贷违约暴发相对 滞 后 。信贷 风险 通常 在企业信贷偿还时期 上升。 目前在 政策 的支持下 企业信贷 违约 概率 较小 ，后期信贷到期后企业偿债压力 较高 ，不良贷款率上升压力较 大。 图 1商业 银行不良率 不断提升（ ） 图 2农商行 不良率 较高（ ） 数据来源 Wind，银保监会，中国银行研究院 （二）批发零售 、住宿餐饮和制造业 信贷违约风险较高 从行业维度 来看，批发零售业 、 住宿餐饮业和制造业为信贷违约较 为 严重的 行业 。 上市 银行数据显示， 截至 2019年， 批发零售业 、 住宿餐饮业和制造业 的 不良贷款率 位 居 前三， 分别 为 5.09、 4.95和 4.42，其中 制造业 和 住宿餐饮业 的 不良贷款率 增长 较快 ， 与 去年同期相比 分别 上升了 0.98 和 0.63 个 百分点 （图 3） 。 造成 这些行业 不 良贷 款率不断提升的主要原因 一是需求的降低导致批发零售业 不良率较高 。 近年来， 我国经济下行压力不断增大 ，居民消费增速 放缓 ，需求 出现下降。 截至 2019 年 12 月 ， 我国居民 消费 支出增速为 8.97， 与 上 年 同期相比下降了 1.46 个 百分点，连续第三年 出现下降。 由于批发零售业 主要 对接 终端消费者 ，需 求不振 会 直接导致销售收入下滑， 不良贷款率 上 升 。 二是成本 压力上升导致 住宿餐饮业不良贷款率 高。 由于住宿餐饮业 属于劳动 密集型产业 ，再 加上 近年来房地产 价格的不断 攀升 ， 当前 住宿餐饮业普遍面 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 不良贷款比例 商业银行 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 国有商业银行 股份制商业银行 城市商业银行 民营银行 农村商业银行 宏观 观察 2020 年第 28 期（总第 297 期） 3 临 房租 高、人力成本高、 毛利 低的局面 。 2019年我国 住宿餐饮业 销售 利润率 为 3.8， 连续 三年下降 ， 比 2015 年 的高点 下降 了 26.2 个 百分点。 三是制造业利润 下滑导致 不 良贷款率较 高 。 由于制造业 短期内转型 升级 较为困难， 加上中美 贸易摩擦 以及 新冠 疫 情 的影响， 我国制造业经营状况 困难 。 截 至 2020年 3月 ， 我国 制造业 利润 总额累计 下 降 38.9， 连续 13 个 月处于负增长区间 ，导致 出现 信贷违约 的 制造业 企业数量 上升。 图 3部分 行业 不良贷款率（ ） 1 图 4各地区 不良贷款率 （ ） 2 数据 来源 Wind，银保监会，中国银行研究院 （三）东北 以及 中西部部分地区信贷违约风险较高 信贷违约 较为严重的地区为 东北和 西北地区。 截止 2018年，东北和 西北地区 的 不 良贷款率为 4.04、 2.75， 与上 年同期相比 增加了 1.27 和 0.45 个 百分点 （图 4） 。 造成这些 地区 不良贷款率 较高 的主要 原因为 一是 这 些地区 经济下行压力 大于全国平 均水平。 近年来 ，东北 地区和 西北地区 处于 中国 各 地区 经济 增速排名的 后部 。 数据显 示，截 至 2019 年 ，内蒙古、辽宁 、黑龙江 和吉林的 名义 GDP 增速 在 全国 31 个 省 自治 区 直辖市中 排名 分别为 25、 26、 29 和 30 名 。 经济 增长动力 不足 ， 企业 经营状况 较差， 导致 不良贷款率较高 。 二是这 些地区 产业结构单一。 东北 和西北地区的产业 与 其他地 区相比相对 单一 ， 且 主要 依靠 能源化工 等 传统产能过剩产业 ， 当经济 增长 压力增大时， 1 行业 不良率来源于数据 披露 较为 完整 的 18 家上市银行 。 2西北地区包括新疆、甘肃、陕西、宁夏、青海；西南地区包括四川、重庆、贵州、云南；东南地区包括广东、广 西、福建；中部地区包括山西、河南、安徽、湖北、湖南、江西。 0 1 2 3 4 5 6 2014 2015 2016 2017 2018 2019 批发零售业 交通运输业 房地产业 住宿餐饮业 制造业 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 东北地区 西北地区 西南地区 中部地区 京津冀地区 长三角地区 东南地区 4 2020 年第 28 期（ 总第 297 期 ） 这些 地区的企业受影响较大，导致这些地区不良贷款率较高 。 二、我国企业债券 违约 风险特征 受新冠 肺炎 疫情 以及 长期以来经济下行压力增大的 影响，我国消费、投资增速明 显下滑，企业面临“内外需”双降的压力，我国债券违约现象依然突出。截至 2020年 6 月 11 日，我国共有 60 只信用债出现违约，违约金额达到 738.77 亿元，达到去年全 年的 49.8。 （一）工业、材料以及可选 消费 行业债券违约严重 行业分布来看，债券违约主要发生在 15个行业，其中违约数量 排名前三 的行业 为 在工业、材料和可选消费。截至 2020 年 5 月，这三个行业违约 数量 为 152、 63 和 55 个 ，债券余额分别为 1240.57 亿元 、 403.41亿元 和 329.92亿元 （图 5）。此外信息 技 术行业虽然违约数量较低，但违约金额高达 472.26 亿元 ，仅次于工业 行业。 图 5 2014-2020 年 5 月违约债券行业分布 数据来源 Wind，中国银行研究院 债券违约严重 的行业主要表现出 以下 特征 第一， 工业企业的违约数量和金额最高。 近年来 ， 我国 面临 的 内外部环境较为复 杂，经济下行压力增大。 工业企业面临 着“内外需”双降以及产业 链断裂 风险 上升的 信息技术 日常消费 能源 可选消费 材料 医疗保健 工业 房地产 公用事业 金融 34 28 28 55 63 3 152 17 28 26 472.26 157.19 388.12 329.92 398.72 34.00 1,265.57 91.96 289.67 202.41 违约债券只数 违约债券余额 亿元 宏观 观察 2020 年第 28 期（总第 297 期） 5 局面， 债券 违约 现象较为频繁 。 截至 2020年 5月 ， 工业领域 的 债券违约数量 占 所有 违 约数量的 35。 由于近年来宏观调控政策注重对于制造业等 工业领域 的支持，工业领 域整体 的债务风险 可控 ， 并未表现出行业集中违约的特征， 但仍需 提高 警惕 。截至 2020 年 5 月， 工业企业的 发行人个数违约比率仅为 1.9，行业余额违约率仅为 2.59 （图 6、 图 7）。 图 6各行业 发行人个数违约比率 图 7 各行业 余额违约率 数据来源 Wind，中国银行研究院 第二 ， 受 下游产业需求降低 的 影响， 材料 行业 违约风险 较高。 材料 行业属于 上游 产业，下游产业 需求 的变化对其影响 较大 。 我国 经济正处于新旧动能 转换 时期 ， 钢铁 、 化工 等传统 产业产能过剩， 基本金属需求 降低。以钢铁 为例， 截至 2020年 3月 ， 国际 钢铁 价格 指数为 176.1， 同比下降 10。这 导致 材料 行业企业的业绩下滑 ，部分 高资质 企业债券出现违约。 第三，可选 消费 增速下降 ， 行业 违约风险较高。 近年来，我国 消费 增速 一直处于 下降 态势 ，由于必选 消费 3相对稳定，消费增速的下滑则主要体现在可选消费， 这些行 业的 企业 的 违约风险也 相应 较高。 据测算 ， 2019 年 全年 限额以上可选消费累计 同比增 长 仅为 0.87（图 8）。 导致可选消费 增速出现下滑的原因主要有以下 三 个方面 一是 3 必选 消费包括 食品 饮料、 烟酒 、服装鞋帽及纺织品、日用品和药品。可选 消费 为 除 必选 消费 之外 的消费，例如汽 车、 旅游 、餐饮等。 6 2020 年第 28 期（ 总第 297 期 ） 居民 收入 增速 下降 。 收入是消费 的 来源 ， 居民收入 增速 与 可选 消费增速 存在 正相关关 系（ 图 9） 。 2019 年 12 月 我国 城镇 居民收入 增速 为 5， 与 去年同期相比 下降 了 0.6 个 百分点 。 由于 我国 经济增速放缓 且 下行压力增大，居民收入增速 相应放缓 ，导致可 选消费 企业经营状况 欠佳。 二是房地产 价格上升 对可选 消费 带来挤出 效应 。 在 我国， 房地产支出一直是居民支出 的重要 部分 。近 年来 ， 房地 产价格的 上涨 对于我国居民的 可选 消费带来了显著的 挤出 效应 ，导致可选消费行业的企业持续承压 。 截至 2020 年 3 月，百城 住宅 平均 价格 为 15195 元 /平米， 同比上升了 2.95 个 百分点， 仍处于 上升区 间。 三是 人口老龄化 导致可选 消费 增速 放缓。 人口 老龄化对于消费的影响主要体现在 消费 结构上 。由于 老年人 消费 需求主要在医疗保健及生活必须品上，老年人口 占比 上 升 将导致 可选消费下降，必须消费上升。 2019年 我国 60岁 以上人口占比达到 18.1， 比 2018年 提升了 0.2个 百分点 。人口老龄化对于 可选消费 的 发展 有一定的抑制 作用， 增加了 可选消费企业 的 违约风险 。 图 8可选消费 增速 持续下降（ ） 图 9居民 收入增速持续下降 （ ） 数据来源 Wind，中国银行研究院 第四 ， 信息技术行业违约数量较少，但违约金额较高。 值得 注意的是，信息技术 行业 违约 数量 不多 ，但违约数额较大。 截至 2020 年 4 月 ，信息技术行业 共有 33 只 违 约债券，违约金额高达 462.7 亿元 。 一方面 是因为 信息 技术 行业 的发展 方向 主要是高 新科技 ， 项目 的 收益与风险均较高 ，且 项目前期投入较大，普遍 需要 多轮融资驱动。 -20 -10 0 10 20 30 40 50 限额以上可选消费累计同比 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 城镇居民人均可支配收入 实际累计同比 宏观 观察 2020 年第 28 期（总第 297 期） 7 一旦 有 企业出现 违约 问题 ， 违约金额较高 。另一方面 ，专利等无形资产 估值 波动 较大 导致信息技术企业的估值 波动较大 ，一旦企业 出现 经营问题 时，其资产价值会受到 较 大 影响 。 资产 的 快速 贬值 容易导致其 流动性 较差 ， 违约金额 也 高于其他行业 企业 。 （二）经济欠发达地区债券违约严重 从地域 分布上 来看 ， 欠发达 地区违约率较高，发达地区的违约数量较高 ，违约率 较高 代表违约问题较为严重 。 违约率 方面 ， 违约率高 的地区则主要 为欠 发达地区。 违约率相对较高的 省份 为青 海、辽宁、黑龙江等，主要原因是这些 地区 产业较为 单一， 能源化工 等传统 产业占比 较高 。 违约 数量 方面 ， 债券违约的数量较高的地区主要为经济发达地区 。 截至 2020 年 4 月，我国共有 28 个地区出现债券违约事件，其中违约余额最大的北京（ 949.38 亿元） 共有 19 个发行主体发生 76 只债券违约，其后依次为上海、辽宁、浙江等地 区。北京 和上海出现较多债券违约主要是由于大量企业尤其是上市公司将总部或注册地设在北 京或上海，企业基数高，但这些地区的违约率并不高，北京和上海违约率仅为 0.83 和 1.33。 总体来看，截至 2020 年 4 月，我国 整体 债券违约率 不到 1（ 表 1）， 虽略有 提 升， 但低于 2020 年 一季度 商业 银行不良贷款率 （ 1.91），债券市场的违约风险 处于 可控 区间 。 我国债券违约事件 除去 部分 “黑天鹅”事件 之外也体现出了一些行业 和 区 域特征。 钢铁、煤炭等 产能 过剩 行业 主体违约 风险较高 ， 青海、辽宁、黑龙江 、山 西 等 能源依赖 地区受宏观经济下行和去产能政策的影响，违约率呈攀升趋势。 8 2020 年第 28 期（ 总第 297 期 ） 表 1违约债券地区分布 省 直辖市 违约债券只数 违约债券余额 亿元 余额违约率 违约发行人个 数 发行人个数违 约比率 江苏 36 216.49 0.77 12 1.64 浙江 35 232.23 1.33 8 1.48 天津 4 17.65 0.18 4 2.76 福建 7 45.61 0.43 5 2.82 内蒙古 7 43.75 3.13 5 9.09 安徽 25 164.19 2.63 6 2.90 北京 76 949.38 0.83 19 3.58 河北 12 129.01 2.46 4 4.08 山东 38 208.64 1.52 13 3.47 吉林 4 20.80 1.19 3 5.77 重庆 3 10.30 0.12 2 1.06 上海 26 392.10 1.33 5 1.60 四川 11 55.10 0.67 5 1.85 陕西 1 1.50 0.03 1 0.96 广西 2 10.00 0.33 1 1.18 辽宁 37 253.85 6.54 9 8.82 河南 11 57.04 0.99 6 3.95 湖北 9 65.87 0.94 4 1.90 广东 20 135.42 0.38 11 2.22 黑龙江 10 57.24 5.25 3 7.69 新疆 1 5.50 0.22 1 1.02 山西 19 226.90 3.45 2 2.35 宁夏 3 23.00 7.40 2 10.00 甘肃 6 26.60 1.98 2 5.41 云南 1 1.15 0.03 1 1.00 海南 3 22.62 2.27 3 13.64 青海 3 61.74 13.62 1 4.35 湖南 1 6.85 0.09 1 0.44 合计 411 3,440.55 0.98 139 2.40 数据来源 Wind，中国银行研究院 宏观 观察 2020 年第 28 期（总第 297 期） 9 三、未来影响企业 信用 风险因素分析 （一）宏观经济环境不确定性 新冠 疫情 的全球 蔓延 导致我国经济 下行压力 进一步增大 ， 一季度 GDP 出现罕见 的 负增长 ，增长率 为 -6.8。全球 疫情 发展的 不确定性 对 我国 经济 发展的内外部环境带 来了 较大影响 。 一是内外部 需求 降低 。 三大需 求皆受疫情重创，落入负增长区间 。 2020 年 上半年 投资、消费、出口同比分别下降 3.1、 11.4和 6.2， GDP 更是同比下 降 1.6，为近 45 年以来最低。 内 外部形势的严峻对我国后疫情时期经济发展带来了 严峻的挑战， 未来企业信用 风险 上升的 概率较高。 二是产业链断裂 风险上升。 中美贸 易摩擦 以及新冠病毒 疫情 对我国 产业链 带来 冲击 ，暴露出我国部分产业 链 过度集中的 问题 。美国 等发达国家对于 我国 高端产业进行压制， 企图 与我国产业 链 进行切割， 同 时人力 成本上升等原因 促使 我国 低端 产业 出现外部 转移 ， 导致我国产业链的转型升级 面临 较大挑战 ，经济 发展外部 环境不确定性 日益增加， 企业 经营 风险上 升 。 （ 二 ）企业杠杆率上行 长期 将 提升 偿债压力 为应对疫情的冲击，金融机构加大了对实体经济的支持力度，未来宏观杠杆率或 将出现较大提升。 2020年一季度我国 非金融企业 部门杠杆率达到了 161.1，与去年同 期相比提升了 6.7 个百分点。 2020 年 政府工作 报告 提出今年提出货币社融增速要 明显高于去年，这将会进一步提升实体经济的杠杆率。 杠杆 率的上升短期内 反映为 企 业的现金流 较 充裕，但长期来看， 企业 的偿债压力 增长 较快 ， 企业 信用 风险 也将 不断 攀升 。 四、政策建议 （一）货币政策要注重结构化取向，缓解企业债务偿还压力 一是 注重结构化取向 ，增加中小 企业 贷款可 持续性。 当前人民银行 创立了 普惠 小 微金融企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划 两项直达实体经济的 货币政策工具 ， 体现出 货币政策对中小企业的 支持 。 未来货币政策 要 继续多措并举缓 10 2020 年第 28 期（ 总第 297 期 ） 解流动性的结构短缺，形成结构性 取向的长期预期， 鼓励 商业银行 延长 小微 贷款的期 限 ， 提升 中小企业贷款可持续性。 二是采取阶段式 降息 操作， 降低企业偿债压力。 考 虑 到节省货币政策空间以及利率 下降 过快容易导致资金套利等 乱象 出现， 当前 货币政 策 继续 宽松的 力度减弱 ， 并 鼓励 商业银行向实体经济让利 。 但 商业银行经营压力不断 上升 ， 未来 货币政策仍应该 采取阶段 式 降息的 操作引导贷款利率的下行 ， 降低企业的 利息 支出 。这 不仅有利于企业 信用 风险的 降低 ，也有利于 缓解 商业银行 不良贷款 率持 续上升的压力。 （二）加大财政政策力度，积极 为企业减负 一是加大减税降费 力度，降低企业经营成本 。 未来财政 政策加大 减税降费 力度， 针对 发展遇到困难 以及需要重点 攻关的行业 。不断加大 补贴力度， 采取 免征、少 征增 值税 等方式 支持 企业 经营 ，降低企业的生产经营成本 ，缓解其偿债压力。 但 救助 企业 的同时要兼顾市场原则， 优先救助 那些暂时遇到困难的优质企业， 合理 配置 资源 。 二 是促进 更多领域向社会资本 开放， 提升投资有效性 。 注重提升社会资本的参与程度， 在 “两 新一 重”等领域 积极向社会资本开放，降低政府 投资的挤出效应， 提升企业 的 经营绩效 ， 降低违约风险 。 （三）建立市场化债券 违约 处理 机制 ，降低债券市场违约率 一是加快违约债券交易市场的建立。 随着我国债券违约规模的不断上升，需要一 个专门的违约债券交易市场来增加违约债券的流动性。违约债券交易市场的建立有利 于降低信息不对称程度，提升违约债券市场化处置效率。 二是注重不同行业监管政策 的异质性。 监管机构应针对不同行业债券违约问题的严重性实施不同的政策，例如 重 点加强对产能过剩产业债券发行人审核，确保不同类别企业发展战略与自身财力相匹 配，避免出现过度举债与盲目扩张的行为。 （四）商业银行 在 不断 加大对实体经济支持的 同时 ， 做好 风险 防范工作 一是加大 对中小企业 融资 支持 ，避免 信贷违约集中爆发 。 受疫情 影响，当前 中小 企业 面临首贷加 续贷 的“ 双 难”局面， 普惠贷款的商业可持续性面临严峻挑战。 商业 宏观 观察 2020 年第 28 期（总第 297 期） 11 银行 应探索 制定专项信贷政策，对符合条件企业采取无还本续贷、信贷重组、减免逾 期利息等方式予以支持 ， 以时间换取 发展 空间 。 二是不断加强 风险管理 ， 提升 自身 资 产质量 。 当前实体经济 发展 面临 较大风险，商业银行的资产质量 开始 下降。 未来 商业 银行 应分散 资产类别，避免风险 敞口的 集中 ， 同时与其他非银金融机构合作， 利用 信 用保险 、 担保等方式 提升资产质量 。