ESG在中国 有效 吗 疫情之下的股 票 价格分析 摘要报告 香港理工大学 可持续经济与创业金融中心 商道融绿 联合 出版 2020 年 7 月 ESG_COVID-19 摘要报告 1 ESG在中国 有效 吗 疫情之下的 股 票 价格分析 摘要报告 本报告是一份工作论文的概要，题为 在金融危机时期 ESG绩效的作用 疫情之下的 中 国 股价分析 摘要 我们研究了两个与 ESG 相关的投资问题。第一，我们用 ESG评分 构造出 行业中 性 的、每 半年 调整一次的 投资组合 ，追踪了 2015-2020年沪深 300成分股的 ESG相关 投资组合 的 表 现。 2017 年 7 月至 2019 年 12 月期间， ESG 评分高的组 与 ESG 评分低的 组 的累计收益率 差值约为 12.83，总体样本的累计收益率为 9.4。这些数字意味着，即使在正常时期， 一 个 行业 中性 的 ESG 投资策略能让投资者在中国市场获得高得多的回报。 第二，我们探讨 新冠疫情 对股价表现的影响。 虽然时间较短 ，在 新冠疫情 爆发期间，股票 回报 与 ESG 评 级之间存在 正相关 。这意味着，尽管中国还处于 ESG投资的早期阶段，而且很多投资者都 是 不成熟 的散户投资者，但投资者 还是会 偏爱 ESG 评分 高的公司，尤其是在危机时期。 致谢 我们感谢商道融绿提供 ESG数据支持。 1 1. 背景和摘要统计 截至 2020，欧洲、美国、日本、加 拿大、澳大利亚等主要市场的 ESG投资组 合已超过 30 万亿美元。投资者关注 ESG 投资至少有两个原因 第一 ， ESG投资 符 合伦理 价值观， 对 环境和社会发展 带来积 极 影响 。 第二 ， ESG投资也被认为可以提 高投资组合的 绩效 ， 即 提高投资组合的 收 益率和 降低 其 风险。 对 ESG投资组合 收益 率绩效 的理论预测可能是负面的，也可能 是正面的， 实证分析 亦无统一定论 。 虽然 ESG投资可能不会提高平均财务 收益 ，但 有人认为，投资可持续 绩效优的 公司将降 低下行风险。换 言之 ，与那些可持续 绩效 低的 公司相比，可持续 绩效优的 公司在 市 场波动 时期可能有 好的韧性 。 在这项研究中，我们考察了中国大 陆 ESG 评级高的公司 在疫情之下 是否表 现更好 。 一些经济学家 认为 这将是自 20世 纪初大萧条以来经济最动荡的时期。与其 他发达市场不同， ESG投资在中国大陆投 资者中并 未大范围 流行 。 尽管中国政府鼓 励可持续投资，但大多数本地投资者基本 上都忽视了这个概念，更不用说 ESG投资 的 实践 了。由于内地市场参与者大多为散 户投资者，他们更倾向于关注短期投机， 而非长期 基本面 。 相比之下，机构投资者 只有很小的比例 ， 占了 不到 10的市场交 易。 与北美和欧洲等其他发达市场不同， 中国大陆 的资产管理者对 可持续 绩效优的 公司没有 天然的 需求。 我们使用了商道融绿 SynTao Green Finance最近编制的中国大陆 上市 公司 ESG 评分数据。商道融 绿 的 ESG 评 级框架包括 3个等级的标准。 表 1简要 描 述了 ESG评级框架。 表 1 商道融绿数据集 ESG变量的信息 表 2提供 了所用变量的统计信息。 r[-1,1]是 1月 23日至 2月 4日 3个交易日 期间的累计回报率，其均值为 -10，中值 为 -10.46。 E和 S的平均分高于 G，说明 大陆公司治理 G相对于其他两个维度较 弱。 面板数据 B介绍了 分行业 的 分类 结果。 排名前五的行业分别是金融 63、工业 52、 信息技术 43、材料 33和消费品 30。能 源和公用事业 行业 的 总 ESG 评分 高于其 他 行业 。 值得注意的是，这两个 行业 ESG 的风险也最低。 提醒一点 ， ESG风险评分 是根据评估期间发生在公司的 ESG 争议 的 频率和严重度 制定的 。我们的证据表明， 变量 定义 ESG-总分 第 1 层 ESG量表总分 ESG-管理 第 1 层 基于 ESG活动管理的ESG量表分数。 E 环境 第 1 层 基于第一层环境维度的量表分数。 第 2 层 环境管理 环境披露 环境争议 S 社会 第 1 层 基于第一层社会维度的量表分数。 第 2 层 员工 供应链 社区 产品 慈善事业 社会争议 G 治理 第 1 层 基于第一层治理维度的量表分数。 第 2 层 商业道德 公司治理 治理争议 2 这两个行业 能源和公共事业 有更强的 ESG需 求 、且 公司 有 更多的 ESG披露 ，因 为政府和监管机构监控 其 违规行为 更为紧 密 。基于 3天的回归窗口 [- 1,1]，消费、能 源、金融、工业、材料和房地产的降幅超 过 10， 而健康和公共事业的降幅最小。 表 2面板 A 回归变量的统计信息 统计 数量 300 均值 标准 差 最小 值 最大 值 r[-1， 1] -10 5.575 -19.86 5.291 Ln（ bm） -0.435 1.048 -3.13 3.49 Ln（ size） 24.65 1.034 21.86 28.1 Leverage 0.562 0.223 0.0435 0.94 E 50.98 8.29 27.85 83.45 S 54.57 6.804 30.51 72.73 G 45.67 7.015 27.23 70.69 ESG管理 15.03 6.378 4.25 33.38 ESG总分 50.45 5.338 40.38 62.88 表 2面板 B ESG评分和股市表现的行业分类 数 量 频率 ESG总分 ESG管理 r[-1， 1] 可选消费 30 0.10 49.371 13.713 -11.125 信息技术 43 0.14 49.953 12.468 -8.554 电信服务 2 0.01 52.563 16.063 -6.928 能源 10 0.03 53.075 21.800 -11.696 金融 63 0.21 51.990 16.675 -11.785 日常 消费 17 0.06 48.706 13.926 -8.612 医疗保健 28 0.09 51.054 14.647 -4.233 工业 52 0.17 49.611 14.728 -10.913 材料 33 0.11 50.981 16.492 -11.525 公用事业 9 0.03 54.403 17.875 -6.812 房地产 13 0.04 45.067 10.885 -11.813 总和 300 1.00 表 2 汇总统计 （数据说明） 表 2 面板 A 数据 报告了 在 2020 年新冠 疫情期间，沪深 300成分股股票收益的 平均值、标准差、中位值、最小值和最 大值， ESG分数，以及其他控制变量。 r[-1,1]是指 新冠疫情 爆发期间 武汉封城 后三个交易日窗口（即 2020年 1 月 23 日至 2月 4日）的累计原始 收益 率（百 分比）， Ln（ bm）是按每股账面价值与 每股收盘价之比计算的账面市盈率的 对数。 Ln（ size）是股票的市值权益， 在大流行前两周（ 2020年 1月 8日）计 算为股票收盘价和已发行股票数量的 对数。 Leverage是总负债与总资产的比 率。原始和最大 ESG 评级由商道融绿 针对环境、社会和治理维度发布的 量表 分数。因此， E、 S 和 G 分数是通过百 分化调整过后的分数，即原始分数 /最大 分数 100 来计算。 ESG 管理分数基于 ESG 活动管理的 ESG 评级分数。我们 计算了不同股票的横截面统计数据。面 板 B 数据 列出了 不同行业（基于 Wind 数据终端）的 ESG分数 和股票 收益 。 3 2.研究结果 比较 沪深 300中高 ESG群组 和低 ESG群 组 的行业中性投资组合的累计收益率 图 1绘制了 2015年 6月至 2019年 12 月用 ESG 评分 构造的行业中性、一年 两次调整的 投资组合 。具体来说，我们通 过使用基于行业中位数的 ESG 总得分来 划分股票，从而确定每个行业的高 ESG和 低 ESG子样本。接下来，我们追踪这两个 投资组合在未来六个月的 收益率 。然后， 我们重复同样的步骤，构建新的高、低 ESG投资组合，并跟踪接下来六个月的 收 益率 。最后，跟踪这两个投资组合在整个 样本时期的累积原始收益。 通过 这 种 方式 ， 我们 可以 中和 投资组合中的 行业特性 因素 。 在 2017年 7月至 2019年 12月期间， 两组 收益 率的累积差异约为 12.83。即使 在整个样本期内 2015年 1月至 2019年 12 月 ， 收益 率差异仍高达 9.4。当然，这种 偶然的观察只能为使用 ESG 筛选 提高收 益的潜在好处提供初步证据。未来的研究 需要提供经验证据来支持这一策略。 图 1 行业中性高与低 ESG 组累积原始回报随时间的演变 20150701-20200331 此图绘制了行业中性高 ESG与低 ESG 组随时间演变的累积原始 收益 趋势。到 2020 年 3 月底，我们每六个月根据样本 ESG 总分中值将股票分为高组合和低组合，并从 2015 年 7月 1日开始跟踪它们的累计原始 收益 率。 -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 1-Jul-15 1-Jan-16 1-Jul-16 1-Jan-17 1-Jul-17 1-Jan-18 1-Jul-18 1-Jan-19 1-Jul-19 1-Jan-20 累积原始回报率 阴历 行业中性高与低 ESG 组累积原始回报随时间的演变 High ESG group Low ESG group 差异回报率 12.83 差异回报率 9.4 4 疫情之下 高 ESG表现股票的 短期 价格影 响及波动性 从股市整体表现来看，中国内地股 市在武汉 封城 后的 2月第一周大幅下跌， 但随后迅速反弹。最初几个交易日的跌幅 约为 15，不过在 2 月底之前普遍回升。 但随着疫情 在全球范围爆发 ，全球金融市 场受到负面影响，中国内地股市 3月份再 次下跌， 但 跌幅小于欧美市场。 表 3显示了短期内股票收益反应的 回归结果。主要因变量为新冠肺炎疫情爆 发前后 3 个交易日的累计收益 r[-1,1]。在 控制了杠杆率、账面市值比和公司规模之 后，我们根据 ESG评分回归这些累积 收益 。 基于短期价格反应，重大发现的是高 ESG 公司在 新冠疫情 爆发期间的表现优于低 ESG 公司。 特别是 我们发现变量 ESG 总 分 和 ESG 管理 与累积收益存在显著的正 相关关系，表明 ESG评级越高的公司股价 跌幅越小。 在更详细的分析中 这里没有显示 ， 我们还分别使用 E、 S 和 G 的子分数估计 了回归模型，并发现所有这些子分数系数 的累积收益都显著。有趣的是， E和 G子 得分为正显著，而 S子得分为负显著。最 后，在武汉 封城 后的 2 个月时间内， ESG 得分与股票收益波动率也呈温和的负相关 关系。换言之，更高的 ESG企业在 新冠疫 情 期间波动性较小。 表 3 新冠疫情期间 ESG 绩效对市场 反应和波动性的影响 此表提供了内地 CSI300 公司在新冠疫 情爆发期间的 ESG 得分与股市反应之 间关系的结果。 r[-1， 1] 是指 2020 年 1 月 23 日至 2020 年 2 月 4 日（以 百分比）的累计原始回报。 Ln （ BM） 账面市值比的对数。 Ln（ Size）是大流 行开始前两周市值权益的对数。 Leverage是总负债与总资产的比率。 所 有回归都包括控制变量、行业固定效应 （不报告为简洁性）。 T 统计在括号中 报告。 *、 **和 ***分别表示 10、 5 和 1 重要性水平。 r [-1,1] r [-1,1] Volat [-1， 39] 变量 [1] [2] [3] ESG总分 正向及 显著 正向及 显著 ESG管理 负向及 显著 Leverage ✓ ✓ ✓ Ln BM ✓ ✓ ✓ 常数项 ✓ ✓ ✓ 行业变量 FE ✓ ✓ ✓ 观察值 300 300 300 R 平方 0.125 0.152 0.310 5 6 作者 David C. Broadstock 可持续经济与创业金融中心副主任 工商管理学院 香港理工大学 陈家乐 Kalok Chan 伟伦金融学 講座教授 香港中文 大学 商 学 院 香港中文 大学 郑子云 Louis T.W. Cheng* 金融学教授 可持续经济与创业金融中心主任 工商管理学院 香港理工大学 王小薇 Xiaowei Wang 香港中文 大学 商 学 院 香港中文 大学 编辑 ， 制作及翻译 郭沛源 董事长 商道融绿 吴艳静 经理 商道融绿 关睿 副总经理 商道融绿 *通讯 作者 郑子云 电子邮件 louis.chengpolyu.edu.hk 联络我们 guanrui 资料来源 本 报告是一份工作论文的概要，题为 在金融危机时期 ESG 绩效的作用疫情之下的中国 股价分析 The Role of ESG Perance During Times of Financial Crisis Evidence from COVID-19 in China 产权及免责 声明 本文档及其中包含的所有信息，包括但不限于所有文本，数据，图表（以下统称 「 信息 」 ） 的知识产权 为 作者共同拥有 。 此文章内容只供参考，在法律上并不为投资意见 ， 任何读者 或第三方不能通过法律诉讼 ， 要求我们 作任何 经济损失的赔偿 。