中国市场的 ESG与 AlphA与联合国环境署金融倡议和联合国全球契约协作的投资者倡议2六项原则序言作为机构投资者，我们有责任为受益人争取长期利益最大化。从受托人角度看，我们认为环境、社会和公司治理（ESG）问题会影响投资组合的绩效，且不同公司、部门、地区、资产类别在不同时间受到的影响各异。我们也认识到，应用负责任投资原则可以促进投资者与更广泛的社会目标保持一致。因此，在符合受托人责任的情况下，我们作出如下承诺六项原则将 ESG 问题纳入投资分析和决策过程。1成为积极的所有者，将 ESG 问题纳入所有权政策和实践。2寻求被投资实体对 ESG 相关问题进行合理披露。3推动投资业广泛采纳并贯彻落实负责任投资原则。4齐心协力提高负责任投资原则的实施效果。5报告负责任投资原则的实施情况和进展。6本报告所含信息仅供参考，不构成投资、法律、税务或其他建议，亦不构成投资决策或其他决策的依据。本报告作者和出版部门不就法律、经济、投资或其他专业问题和服务提供建议。PRI Association 不对本报告中可能提及的网站和信息资源的内容负责。PRI Association 提供网站访问链接或者信息资源的，不构成对其中信息的认可。除另有明确说明外，本报告给出的观点、建议、结果、解释和结论均来自本报告的撰稿人，不一定代表 PRI Association 或负责任投资原则签署方意见。本报告引用的公司案例，绝不构成 PRIAssociation 或负责任投资原则签署方对此类公司的认可。我们竭力确保本报告所含信息出自最新可靠来源，但统计数据、法律、规则和法规不断变化，可能导致信息延迟、缺漏或不准确。PRI Association 不对任何错误或缺漏负责，不对根据本报告所含信息作出的决策及采取的行动负责，亦不对由此等决策或行动引起或造成的任何损失、损害负责。本报告中所有信息均“按原样”提供，PRI 不对该等信息的完整性、准确性、及时性或通过该等信息推导所得结果作任何保证，亦不提供任何明示或默示担保。PRI 免责声明PRI的使命我们认为，兼具经济效率和可持续性的全球金融体系对于长期价值创造不可或缺。只有在这样一种金融体系下，负责任的长期投资才能够取得回报，惠及整个环境和社会。PRI鼓励各方采纳并合作贯彻负责任投资原则，完善公司治理、诚信和问责机制，并通过扫除市场运作、结构和监管方面面临的障碍，建立起可持续的全球金融体系。中国市场的ESG与AlphA | 20203鸣谢执行摘要中国ESG整合的驱动因素政策监管机构在促进中国负责任投资中的作用全球化逐渐开放的中国资本市场回报ESG是AlPhA的来源市场观察投资者实践的五个实例华夏基金易方达基金管理有限公司嘉实基金管理有限公司华宝基金管理有限公司法国巴黎资产管理有限公司附件目录45689111516182022242641 https//www.unpri.org/fiduciary-duty/investor-duties-and-esg-integration-in-china/2915.article 2 https//www.unpri.org/fiduciary-duty/esg-data-in-china-recommendations-for-primary-esg-indicators/4345.article 本报告隶属于英国政府资助的研究项目“中国的ESG数据披露”，也是“中国的投资者责任与ESG整合1”和“中国的ESG数据披露主要ESG指标建议”报告的后续成果。2项目小组感谢UK PACT项目和英国政府对本项研究的支持。感谢法国巴黎资产管理有限公司、华夏基金管理有限公司、易方达基金管理有限公司、嘉实基金管理有限公司和华宝基金管理有限公司为本报告提供的投资者实践实例。感谢Daniel Cremin，韩晓燕，Naoya Nishimura，Panos Seretis，王晓书，魏亦希，Gabriel Wilson-Otto，闫旭，赵梦然，和魏震对本报告的贡献。他们的努力促成了2019年12月4日在北京举办的相关咨询活动。如有任何疑问或意见，请发送电子邮件至 policyunpri.org. 鸣谢中国市场的ESG与AlphA | 20205执行摘要2016年，中国七部委发布了关于构建绿色金融体系的指导意见，奠定了可持续金融和投资政策框架的基础。该文件宣布了一系列举措，旨在帮助企业提供ESG金融产品和服务，并为投资者提供必要信息，以便其做出知情决策。除此之外，中国证券投资基金业协会也发布了相应指引，旨在帮助资产管理者将ESG原则纳入其业务。过去，对于希望进一步投资中国股市的ESG投资者而言，一直面临着两大问题数据质量较差；以及A股在主要全球基准中占比较低。但现在，这种情况正在改变中国资产管理公司的ESG研究能力得到了大幅提升，监管部门也开始鼓励信息披露，越来越多的中国公司被纳入了全球基准。2019年前9个月，全球投资者的A股配置增加了约240亿美元。MSCI已经开始在国际和新兴市场基准中逐步纳入更多的中国A股公司，从而使国际投资者能够通过上交所和深交所这两家中国最大的证券交易所投资A股。除了政策和全球化之外，在中国进行ESG整合还有第三个论点即ESG整合是创造投资价值的来源之一。全球实证经验和学术证据表明，ESG分析可帮助投资者识别影响投资价值的因素。虽然没有提供对因果关系的任何解释，但PRI对资产组合的分析结果显示，系统性选择具有优秀ESG特征的股票（同类最佳策略）的投资组合，或将ESG特征纳入股票权重（倾斜策略）的投资组合，在六年的时间内创造了更高的超额收益（Alpha）。中国的资产管理公司正在不断发展ESG策略。本报告后半部分重点介绍了五家资产管理公司（法国巴黎资产管理有限公司、华夏基金、易方达基金、嘉实基金管理公司和华宝基金管理有限公司）如何构建其ESG理念，并通过实例说明了ESG投资在实现下行风险控制或超额收益方面的作用。目前，数据质量是行业整体面临的挑战。不过，资产管理公司正在寻找解决方法，例如将定性研究和专家分析纳入分析框架。在很多情况下，积极参与 active engagement 发挥着重要作用，可帮助公司了解投资者期望，推广解决方案，帮助中国企业提高对可持续性问题的理解。6中国ESG整合的驱动因素在中国进行ESG整合还有第三个论点，即ESG整合是创造投资价值的来源之一。全球实证经验和学术证据表明，ESG分析可帮助投资者识别价值创造机会5。反之，忽视ESG分析可能会导致风险定价错误和资产配置不当，而这些都是未履行受托人责任的体现6。2018年，PRI在美国市场开展的一项研究表明，ESG确实是Alpha的来源7。研究发现，使用ESG因素对发达市场和美国市场的股票或债券进行排名的投资策略事实上可能产生超出基准的超额收益。虽然中国的ESG数据的深度和时间跨度不如发达市场，但根据MSCI ESG数据进行的初步分析以及中国和国际投资者的实例表明，ESG同样是Alpha的来源。自2016年七部委和金融监管机构联合发布关于构建绿色金融体系的指导意见（以下简称“指导意见”）以来，绿色金融与投资已成为中国经济转型的重要支柱3。随着中国人均GDP逐渐接近1万美元4，人们越来越注重生活质量的提升，包括如何获得更清洁的空气和更安全的产品。此外，中国监管机构、投资者和公众，针对公司欺诈或不负责商业行为的监管和追责也日趋严格。支持中国负责任投资和ESG整合的两大动力包括1. 政策政策制定者和监管机构自上而下推动政策框架的制定，通过金融体系支撑绿色增长。2. 全球化中国投资市场不断开放，同时国际投资者对影响中国企业业绩的ESG因素以及相关经济风险和结果的关注程度越来越高。3 中国人民银行、财政部、国家发展和改革委员会、环境保护部、中国银行业监督管理委员会、中国证监会、中国保险监督管理委员会。2018年4月8日，银监会和保监会合并为中国银行业和保险监督管理委员会。2018年4月16日，生态环境部成立，替代原有的环境保护部。4 世界银行数据显示，2018年，中国人均GDP为9,770.8美元。5 请参阅下文“ESG和财务收益”章节。6 https//www.unpri.org/fiduciary-duty-in-the-21st-century-final-report/4998.article7 https//www.unpri.org/listed-equity/the-pris-esg-and-alpha-study/2740.article中国市场的ESG与AlphA | 20207方框1负责任投资和ESG整合的定义8 https//www.unpri.org/pri/an-introduction-to-responsible-investment 9 https//www.unpri.org/investor-tools/guidance-and-case-studies-for-esg-integration-equities-and-fixed-income/3622.article 根据PRI的定义，负责任投资指将环境、社会和治理（ESG）因素纳入投资决策和积极所有权的投资策略和实践8。在股票投资领域，负责任投资是资产管理的一种方式，即投资者将ESG因子纳入其■投资决策；■作为公司所有者的角色中。负责任投资旨在把加强风险管理与提高投资组合收益相结合，并在投资策略中反映投资者和受益人的价值观。负责任投资是对传统财务分析和投资组合构建技术的补充。ESG因子可通过三种方式纳入股票投资策略整合、筛选和主题法。投资者可根据其预期的结果，单独或综合运用这些方法，以优化风险收益状况，避开对特定公司或行业部门的投资，或推动资本实现特定的环境和/或社会目标。ESG整合指将ESG因子纳入财务分析在对特定公司或整体投资组合结构做出投资决策时，实质性ESG因子可以连同传统财务因子一并识别和评估，以降低风险和 / 或提高收益。投资者运用一系列技术识别风险和机遇， 如果不分析特定ESG数据和ESG大趋势，则可能无法发现这些风险和机遇。ESG整合通常包含三个步骤■证券研究识别对股票估值具有实质性影响的 ESG问题（或找出“企业参与”的议题）。■证券估值将实质性ESG问题纳入财务分析和估值，比如通过调整目标收益率、估值倍数、预测收益、现金流和资产负债表强度等方法。■投资组合管理将ESG分析纳入投资组合构建决策，例如通过行业加权方式9。8政策监管机构在促进中国负责任投资中的作用与许多发达市场不同，中国监管机构是最初改革和提升可持续投资意识的主要推动力。自2016年指导意见发布以来，随着政策改革的推进，ESG整合已在中国研究讨论的领域占有一席之位。作为中国可持续金融体系的政策基石10，指导意见针对绿色债券市场、绿色保险、绿色贷款和其他绿色和可持续金融产品和服务的发展均制定了相应规则11。后续推出的措施、计划和指引，则进一步推动了可持续投资议程的实施■2017年，中国证监会与环境保护部签署协议，共同制定了适用于上市公司的强制性环境披露框架。■2018年10月，中国证监会修订了上市公司治理准则，规定上市公司有责任披露ESG信息。新准则将“可持续发展”和“绿色发展”列为上市公司的指导原则。■2018年，上交所和深交所发布了ESG信息披露指南，要求上市公司在“披露或解释”的基础上发布ESG相关信息。指南预计在2020年全面生效。■2018年11月，中国证券投资基金业协会发布了首份绿色投资指引，同年发布了中国上市公司ESG评价体系报告。■2020年，中国证监会预计将根据2017年与环境保护部达成的协议，发布上市公司强制性ESG问题披露准则。这将进一步提高中国上市股票ESG数据的质量和数量。在上述改革的推动下，上市公司开始了解ESG议题，并研究其对业务运营的影响。这一趋势也对公开市场和行业动态产生了影响。2018年，超过60的上交所上市公司披露了部分ESG信息，较上年增长23512。其中，超过半数的公司属于自愿披露（非环境法要求披露）。ESG问题和风险可能对公司的上市地位产生重大影响，例如，2019年10月，一家制药公司即因疫苗丑闻而从深交所退市13。10 在中国，“绿色金融”、“ESG投资”和“可持续投资”等术语经常被互换使用，用以表达类似的概念。社会问题和公司治理往往被纳入“绿色金融”或“绿色投资”这一更广泛的概念。虽然中国热衷于制定ESG问题的本地化版本，但这些术语所涵盖的大多数主题都符合全球规范。详情请参阅中国ESG数据报告https//www.unpri.org/fiduciary-duty/esg-data-in-china-recommendations-for-primary-esg-indicators/4345.article和中国投资者职责与ESG整合报告https//www.unpri.org/fiduciary-duty/investor-duties-and-esg-integration-in-china/2915.article11 2018年，中国成为全球第二大绿色债券市场，市值达428亿美元，而在2015年，这一数字几近为零。资料来源 https// https//www.unpri.org/fiduciary-duty/esg-data-in-china-recommendations-for-primary-esg-indicators/4345.article 13 http// | 20209全球化逐渐开放的中国资本市场随着中国市场对国际投资者的开放14，以及中国股票和债券被纳入全球基准，ESG因素或将被进一步纳入投资研究和决策。过去，对于希望进一步投资中国股市的ESG投资者而言，一直面临着两大问题数据质量较差；以及A股在全球主要基准中占比较低。但现在，这种情况正在改变中国资产管理公司的ESG研究能力得到了重大提升，监管部门也开始鼓励信息披露，越来越多的在岸中国公司被纳入了全球基准。MSCI将中国境内A股逐步纳入其基准，提高了中国公司的知名度和ESG记录。2019年第三季度，中国境内A股市值中外资占比达3.5。2019年前9个月，全球投资者通过沪港通向A股市场增投约235.6亿美元。随着资本的流入和资本市场对ESG绩效的日益关注，投资者对ESG如何影响公司业务模式、运营和整体绩效也有了更深的认识。. 图表1境内股市外资占比。来源彭博14 中国正在加速金融业开放进程2019年7月，国务院金融稳定发展委员会推出了11条金融业对外开放措施，旨在降低全球投资者在中国投资以及中国投资者在海外投资的壁垒。10图表2中国资产管理者公司的ESG整合状况。来源中基协15 https// 方框2中国证券投资基金业协会2018年ESG调查中国证券投资基金业协会（中基协）是中国资产管理机构的自律监管组织。2018年，中基协围绕负责任投资和ESG整合开展了调查15。调查显示，中国资产管理公司对ESG问题有一定了解，但往往缺乏将ESG问题纳入传统投资分析和决策的系统流程。在82家受访机构中，超过90的受访机构认为ESG问题是投资管理的基本组成部分，超过70的受访机构综合采用正面负面筛选，超过80的受访机构将ESG问题纳入了投资管理，约96的受访机构认为ESG考量对改善公司长期财务绩效具有重要意义，94的受访机构认为ESG考量对提高投资收益具有重要意义。对于ESG整合的增值作用，68的受访机构认为ESG整合产生了超额收益，24的受访机构认为ESG整合降低减了风险。此外，受访机构还表示，ESG整合面临的主要挑战在于缺乏可靠的披露、ESG数据质量低下、以及第三方研究不足。中国市场的ESG与AlphA | 202011回报ESG是AlPhA的来源PRI根据MSCI ESG Research对MSCI新兴市场指数和MSCI中国指数成分股的研究数据16，以及中国A股市场的境内资产管理公司实例进行了研究，结果表明，将ESG数据纳入投资分析可带来Alpha。 概述ESG和财务回报17自21世纪初以来，关于ESG和回报的学术和行业研究日益增加。德意志资产与财富管理投资有限公司和德国汉堡大学联合开展了一项开创性的元研究（meta-study），该研究回顾了自1970年以来发表的两千多篇相关学术论文。研究表明，绝大多数论文都指出ESG因子与企业财务绩效之间存在正相关关系18。大多数学术和行业研究侧重于确定ESG因子或排名与回报之间的相关性，但很少有研究试图建立或解释优异的ESG绩效与公司财务绩效的改善或投资组合超额收益之间的因果关系。此外，ESG因子与相关评分和评级之间的关系也存在一些混淆。这些评分和评级用于衡量证券发行人相对于同行的表现。这些指标有时是对ESG绩效的综合评估，有时则仅反映某单一方面的绩效。这些评分和评级可帮助投资者做出知情决策，但并不反映ESG因素或趋势对公司或发行人资产负债表、损益表或现金流的影响。各类研究和评论都确定了ESG排名与财务指标（如质量、市净率、盈利能力、波动性、收益和市值）之间的相关性。这些相关性的强度通常因选择的时间段和地理区域而异。其中，ESG排名和新兴市场股票收益之间存在显著并重复出现的相关性。很多研究按固定收益和股权资产类别将ESG排名分开，仍显示出不同的相关性，大多数（但不是全部）ESG调查发现公司治理是与收益相关性最大、一致性最强的指标。相关性的强度也会随时间而变化。一些研究强调，在市场波动加剧或市场混乱期间，相关性会增加。这个现象在各种资产类别中都能观察到。一些行业和学术研究关注的另一个方面是ESG评级的正负变化或变化率，这样的指标在资产收益方面提供了“有趣的信号”。除了地域和时间，企业财务绩效和ESG排名之间的相关性还因行业而异。在受监管影响较大或需要获得“社会”许可的行业，两者相关性更高。例如，对于资源、消费和公用事业等行业，ESG与公司财务业绩之间具有更强的统计关系。16 MSCI Inc. 和MSCI ESG Research LLC为本报告提供了数据和评级信息。任何此类数据或信息均不得解释为支持或认可此处表示的观点或结论。MSCI ESG评级由MSCI ESG Research LLC提供。该公司是MSCI Inc.的全资子公司，根据1940年投资顾问法在美国证券交易委员会注册为投资顾问。MSCI ESG评级用于MSCI ESG指数的构建和计算。MSCI指数是MSCI Inc.的产品，由MSCI Limited管理。MSCI Limited是英国金融行为管理局（FCA）授权的英国/欧盟基准管理人，也是FCA和欧洲证券及市场管理局（ESMA）的注册基准管理员。17 改编自 https//www.unpri.org/pri-blog/research-highlights-evolving-esg-landscape/5223.article 18 https// 12MSCI新兴市场指数和MSCI中国指数成分股ESG数据分析PRI对MSCI ESG研究（MSCI ESG Research）数据的分析显示，系统性选择具有优秀ESG特征股票（同类最佳策略）的投资组合，以及将ESG状况系统性纳入股票权重（倾斜策略）的高容量投资组合，均产生超额收益。该分析基于公开的MSCI新兴市场指数和MSCI中国指数19。本分析以PRI在美国市场的研究为基础，该项研究显示了ESG策略在发达市场的有效性20。在本研究中，PRI分析了MSCI新兴市场和MSCI中国指数21，并利用现有数据，对2013年6月至2019年6月期间ESG投资策略与非ESG基准进行比较。虽然MSCI尚未推出中国A股市场ESG领先指数，同时在MSCI中国A股ESG通用指数（MSCI China A ESG Universal Index）中只存在相对较短的时间序列数据22，但通过这种比较仍有可能得出相关结论，为进一步分析和研究提供基础。尽管如此，这项初步研究仍与其他行业和学术研究的发现相吻合，即各种ESG因素似乎与回报相关。本研究未对其中的因果关系作任何解释。分析表明，同类最佳策略（图表3-8中的ESG领先指数）和倾斜策略（图表3-8中的ESG通用指数）均能产生相对于基准的超额收益和相对较低的最大回撤（图表3和图表7）。在提高风险调整后收益方面，ESG因子在MSCI中国指数中的有效程度，比在MSCI新兴市场指数中更为明显（图表3）。新兴市场的分析结果均支持ESG在股票投资同类最佳和倾斜策略中的有效性在所研究的领域，ESG信息提供了产生Alpha的机会，且相对传统基准而言，可能提高风险调整后收益。根据ESG分数对同类最佳和倾斜策略的分析显示，两种策略都创造了相对于各自基准的超额收益。在各个领域，与倾斜策略相比，同类最佳策略产生的风险调整后收益都要更高。PRI发现，在2013年6月至2019年6月期间，相较新兴市场股票，ESG因子在中国股票中创造Alpha的效果更为明显。无论在新兴市场还是在中国，ESG领先指数和ESG通用指数的优异表现大多归因于公司特有因素或指标（图表5和图表8）。而这些因素与地理位置、货币或行业无关，由此可能归于公司ESG得分的不同。此外，新兴市场和中国的ESG指数的每股收益（EPS）增长均高于基准。19 MSCI中国指数涵盖中国A股、H股、B股、红筹股、P股和外资上市（如ADR）的大盘股和中盘股。该指数共有703个成分股，覆盖了85左右的中国股票。目前，该指数涵盖大盘和中盘A股中约20的自由流通股调整市值。如需了解定义，请参阅附录中介绍的MSCI指数方法。MSCI ESG领先指数（同类最佳）和ESG通用指数（倾斜）都被应用于分析。20 https//www.unpri.org/listed-equity/the-pris-esg-and-alpha-study/2740.article 21 分析涉及的MSCI指数包括MSCI中国ESG领先指数 MSCI China ESG Leaders Index、MSCI中国ESG通用指数 MSCI China ESG Universal Index、MSCI新兴市场ESG领先指数 MSCI Emerging Markets ESG Leaders Index，以及MSCI新兴市场ESG通用指数 MSCI Emerging Markets ESG Universal Index。22 MSCI中国A股ESG通用指数MSCI China A ESG Universal Index于2018年8月3日上线 https// 新兴市场 中国MSCI新兴市场指数MSCI新兴市场ESG领先指数MSCI新兴市场ESG通用指数MSCI中国指数MSCI China ESG领先指数MSCI中国ESG通用指数收益（） 4.7 6.9 5.1 8.9 13.6 9.8风险（） 15.2 14.8 15 20.3 21 20.4夏普比率 0.25 0.41 0.28 0.4 0.61 0.44注所有风险回报数据均按以美元计价的每日指数总回报年化。中国市场的ESG与AlphA | 202013图表4绩效总结新兴市场策略。来源MSCI数据，2013年6月28日-2018年6月28日MSCI新兴市场指数MSCI新兴市场ESG领先指数MSCI新兴市场ESG通用指数收益（） 4.7 6.9 5.1风险（） 15.2 14.8 15主动收益（） 0 2.2 0.3跟踪误差（） 0 2.6 1.2夏普比率 0.25 0.41 0.28Beta 1 0.96 0.98主动投资比率（） 0 50.8 21.7历史市盈率 13.6 15.4 13.7远期市盈率 11.3 12.8 11.7历史每股收益同比增长 0.2 2.5 1.7最大回撤（） 35.2 30.5 33.8注所有风险回报数据均按以美元计价的每日指数总回报年化。主动投资比率、市值、估值以及每股收益增长为月度平均值。图表5绩效归因新兴市场策略。来源MSCI数据，2013年6月28日-2018年6月28日MSCI新兴市场ESG领先指数MSCI新兴市场ESG通用指数主动收益（） 2.18 0.3国家（） -0.27 -0.2货币（） 0.13 0.07风险指标（） 0.14 -0.02行业（） 0.25 0.22特有因子（） 1.93 0.24注回报和贡献数据已年化。该分析基于Barra Emerging Market Model EMM1。在所研究的期间内，MSCI中国ESG领先指数每年跑赢MSCI中国指数4.7个百分点，而MSCI中国ESG通用指数每年跑赢MSCI中国指数0.9个百分点。MSCI中国ESG领先指数在主动风险更高的情况下产生了更高的超额收益，其投资组合夏普比率和每股收益增长明显高于MSCI中国ESG通用指数（图表7）。但是，2018年熊市期间，MSCI中国ESG领先指数的相对收益为负值（图表6）。总体而言，MSCI中国ESG领先指数比MSCI中国ESG通用指数的超额收益波动更大（图表6和7）。个股特有因子是超额收益的重要来源。在MSCI新兴市场指数和MSCI中国指数中，ESG领先和倾斜投资组合往往具有较高的市盈率（动态与静态）和每股收益增长率（图表4和7）。这可能表明，采用更高ESG标准的公司具有更好的增长前景。14图表6相对绩效中国ESG策略指数vs. MSCI中国指数。来源MSCI数据，2013年6月28日-2018年6月28日注相对绩效为ESG指数与基础指数之比。图表7概要统计中国策略指数。来源MSCI数据，2013年6月28日-2018年6月28日MSCI中国指数 MSCI中国ESG领先指数 MSCI中国ESG通用指数收益（） 8.9 13.6 9.8风险（） 20.3 21 20.4主动收益（） 0 4.7 0.9跟踪误差（） 0 5.6 1.7夏普比率 0.4 0.61 0.44Beta 1 0.99 1主动投资比率（） 0 59.8 17.6历史市盈率 12.4 13.2 11.6远期市盈率 10.7 11.5 10.1历史每股收益同比增长 1.8 5 3.3最大回撤（） 42.1 39.3 41.9注所有风险回报数据均按以美元计价的每日指数总回报年化。主动投资比率、市值、估值以及每股收益增长为月度平均值。图表8主动风险和收益因子归因中国策略。来源MSCI数据，2013年6月28日-2018年6月28日MSCI中国ESG领先指数 MSCI中国ESG通用指数主动收益（） 4.69 0.91国家（） -0.06 -0.07货币（） 0.02 0.02风险指标（） 0.72 0.32行业（） 0.52 0.14特有因子（） 3.49 0.50注回报和贡献数据已年化。该分析基于Barra Emerging Market Model EMM1。中国市场的ESG与AlphA | 202015市场观察投资者实践的五个实例这些实例旨在提供实证支持，证明ESG研究在中国市场的有效性，同时有助于更深刻认识ESG整合的各个不同方面。虽然ESG数据的质量问题仍然是一个问题，但投资管理者们正在寻找方法，比如利用ESG见解和信息深入了解相关行业和公司。华夏基金利用ESG因子来验证基本面见解，并将其作为风险管理的潜在警示信号。易方达基金和华宝基金通过对环境风险和公司管理能力的认识，加深对行业竞争动态的了解，进而帮助投资组合经理做出投资选择。嘉实基金则利用自主研发的ESG框架和方法，针对整个A股市场开展了量化ESG分析。法国巴黎资产管理有限公司根据可持续投资实践确定了超额收益的三个来源避险定价、ESG动量和尽责管理效益，以及通过关键ESG因素识别机会。获得可用的高质量ESG数据是本研究面临的关键挑战。尽管如此，我们仍然发现ESG绩效与财务绩效之间存在正相关关系。为支持上述市场分析，本报告列出了五个资产管理公司实例■华夏基金管理有限公司■易方达基金管理有限公司■嘉实基金管理有限公司■华宝基金管理有限公司■法国巴黎资产管理有限公司这些示例可洞悉以下问题1. 为什么投资者在中国投资时会考虑ESG问题2. 与一般指数相比，ESG绩效是否具有产生Alpha的优势3. 如何在投资决策过程中运用ESG数据、因子和信息4. 通过ESG导向分析可以得出哪些见解ESG导向分析对投资回报有何影响16华夏基金华夏基金参考PRI提供的指南和全球最佳实践，开发了六步骤ESG整合流程，提供给选定的客户。这六个步骤是■确定可持续投资目标；■行业和个股分析；■投资组合管理；■风险管理；■上市公司沟通；■监督跟踪和定期报告。 根据相关公司的竞争优势，华夏基金ESG团队利用专门针对A股市场和中国企业制定的内部标准，对ESG问题进行了深入研究。华夏基金认为，关注ESG问题可以促进中国企业可持续成长，并在中国这个半有效市场创造超额收益。利用基本面观点补充因子驱动模型和通用框架鉴于在ESG研究中开展定量回测可以为行业分析提供有力支持，华夏基金采用了因子驱动模型来确定ESG问题的重要性23。此外，华夏基金还利用基本面研究观点来弥补中国资本市场高质量ESG数据缺失带来的不足。华夏基金开发了内部ESG框架，用于分析中国各行业面临的重大ESG问题。通过挑选出最重要的ESG相关绩效驱动因素，华夏基金可帮助投资者更有效地筛选股票。以房地产为例，由于第三方数据可能无法满足中国行业相关具体问题分析所需，华夏基金开展了本土化分析（如检查表外融资和利润转移），以补充第三方研究。如下图所示，华夏基金经内部调整后的ESG分数反映了多种不同的角度，并暴露了隧道效应风险，可帮助投资组合管理者在选择股票时管理治理风险。23 ESG关键问题的使用案例和观察可能显示了与全球规范不同的结果，但仍会产生有用的基本见解。某些关键问题可能需要市场的进一步发展，才会成为重大问题。例如，适当的管理层薪酬水平可激励高管提高公司盈利能力，这符合股东的利益，降低了代理成本。然而，研究结果却与我们的直觉相反因为该因素仅仅通过了针对消费者行业的IC测试，这可能表明，与工业和能源公司相比，生产和销售消费品的公司更依赖管理层的战略。在这种情况下，管理风险应当在该行业的公司治理支柱内赋予更大的权重。图表9华夏基金房地产公司ESG分析实例。来源华夏基金A公司 B公司 C公司 D公司 E公司市值（十亿人民币）* 297.92 180.28 154.56 86.27 83.18 华夏基金附加项股权质押●●● ●●●● ●● ● ●●财务可持续性●● ●●● ●● ●● ●表外融资●●● ●●● ●●●● ●● ●●●●会计治理●●● ●●●● ●● ●●●● ●●●●潜在利润转移●●●● ●●●● ●●● ●●●● ●●调整后总得分 6.73 7.14 6.49 5.87 5.82* ●●●●同行前25；●同行后25。数据截止到2019年9月30日。中国市场的ESG与AlphA | 202017将ESG纳入风险管理，防范下行风险风险管理是投资过程不可分割的一部分。2018年，华夏基金开始在全公司范围内实施风险管理筛选系统，以解决ESG争议问题。基金以关键词筛选对本地监管机构通报和选定媒体报道进行监控，然后将捕获的ESG争议事件映射到股票池中的公司。风险警示被发送给相关基金经理和分析师，随后，投资管理人员就争议向风险管理小组提供反馈，由风险管理小组决定是否暂时将其剔除出待选股票池。2019年，华夏基金风险小组发现北京市生态环境局的一则公告称，某上市公司涉嫌用劣质替代品更换合格的污染控制设备，可能面临高额罚款。基金的ESG团队和研究分析师立即关注了此事。随后的调查表明，不合格的发动机是由公司的供应商生产的，公司无需承担罚款。但这一事件反映了一个问题，由于缺乏严格的供应链质量管理，公司未来容易遭受类似的声誉风险和法律成本。这样的分析有助于投资研究团队加深对投资对象的了解。通过ESG公司沟通行使积极所有权作为气候相关财务信息披露工作组（TCFD）和气候行动100（CA100）的支持者，华夏基金的ESG整合计划非常重视公司沟通。华夏基金积极与中国上市公司协作，为投资管理者提供了宝贵的见解。2018年以来，华夏基金陆续与食品饮料、石油天然气、建材、医疗保健、制造业等领域的中国企业进行了对话。对话在投资管理者和公司高管之间进行，强调加强ESG披露和可持续性实践。此外，公司参与还促成了建设性对话，有利于增进企业领导人对可持续性问题的理解，提高ESG披露质量。华夏基金近期与CA100成员展开了接洽，共同推动中国某重要煤炭开采公司的碳排放控制和相关信息披露。通过与该公司高管的沟通，基金对其先进的能源效率和污染减排技术有了深刻的了解，也针对该公司为遵守中国对巴黎协定的承诺而制定的计划，提出了宝贵的意见。通过双方的协作参与，该公司已决定于2019年首次向CDP提交报告。18易方达基金管理有限公司为客户追求长期可持续的回报，易方达基金在投研框架中纳入了环境、社会与公司治理（ESG）的因素。我们认为，在ESG方面表现出色的公司会有长期竞争优势、较低的下行风险、以及更好的声誉。我们认为，良好的公司治理有助于企业增加利润、降低成本、推动创新，并可以降低财务风险和融资成本，从而降低股价的波动性。秉持着可持续发展原则、采用更高的环境和社会标准的公司，更有可能树立积极正面的品牌形象，提供高质量的产品和服务，进而提高客户的忠诚度和员工的积极性。将ESG纳入投资和研究流程易方达基金在进行基本面分析的同时融入了ESG的评估（图表10）。ESG评分将纳入估值模型和投资决策考量中。图表10易方达综合采用ESG评估和基本面分析。来源易方达基金调整估值商业模式ESG框架/评估基本面分析ESG风险分析估值模式建立在基本面分析 ESG评价基础上的投资决策ESG评分将具体的ESG问题纳入投资研究和分析2017年，中国生态环境部发布了重点排污单位名录管理规定。该条例重点关注水、土地、空气和噪音四个主要污染领域，每个领域都涉及多种行业。易方达ESG研究小组认为，政府将实施严格的污染控制，因此决定加强对重点行业（包括采矿、金属冶炼和化学品）的环境风险关注，并采取了以下措施1. 制定分析框架为分析公司的环境绩效，易方达ESG研究小组构建了以环境为核心的四因素分析框架。2. 对环境绩效进行评级和评分投资经理和研究员根据分析框架的指引，进行深入研究后对各个因子进行评级，并将环境表现转换为量化得分。3. 基于环境评分的估值调整 投资经理和研究员根据环境评分进行估值调整。投资经理根据调整后的估值做出投资决策。4. 提升投资决策在投研流程中纳入ESG考量后，投资经理可做出更客观全面的决策。ESG分析是基本面分析的重要补充，有助于投资经理从之前被忽视的角度评估公司。2018年初，易方达基金对中国A股市场两