第 ３ １ 卷 第 ３ 期 管 理 评 论 Ｖ ｏ ｌ . ３ １ ꎬ Ｎ ｏ . ３ ２ ０ １ ９ 年 ３ 月 Ｍ ａ ｎ ａ ｇ ｅ ｍ ｅ ｎｔ Ｒ ｅ ｖ ｉ ｅ ｗ Ｍ ａ ｒ . ꎬ ２ ０ １ ９ 企 业 碳 效 率 差 异 及 其 影 响 因 素 分 析 来 自 Ｓ ＆ Ｐ ５ ０ ０ 强 的 证 据 周 志 方 １ ꎬ ２董 子 琦 ３曾 辉 祥 １肖 艺 璇 １ １ . 中 南 大 学 商 学 院 ꎬ 长 沙 ４１ ００３８ ꎻ ２ . 两 型 社 会 与 生 态 文 明 协 同 创 新 中 心 ꎬ 长 沙 ４ １ ００８３ ꎻ ３ . 悉 尼 大 学 商 学 院 ꎬ 悉 尼 ２００６ 摘 要 全 球 变 暖 使 人 类 生 存 面 临 着 巨 大 威 胁 ꎬ 发 展 低 碳 经 济 成 为 当 下 实 现 可 持 续 发 展 的 必 然 选 择 ꎮ 碳 效 率 作 为 衡 量 企 业 经 济 环 境 效 益 的 直 接 工 具 ꎬ 其 影 响 因 素 的 研 究 对 企 业 优 化 低 碳 管 理 体 系 ꎬ 提 升 低 碳 运 营 水 平 ꎬ 实 现 低 碳 经 济 意 义 重 大 ꎮ 本 文 以 碳 信 息 披 露 项 目 Ｃ Ｄ Ｐ 为 平 台 ꎬ 以 ２０ １１ － ２０１ ４ 年 Ｓ＆ Ｐ ５００ 企 业 为 研 究 对 象 ꎬ 实 证 分 析 了 企 业 碳 效 率 及 其 与 企 业 价 值 、 制 度 环 境 和 资 本 市 场 压 力 之 间 的 关 系 ꎬ 并 进 一 步 分 析 碳 效 率 的 主 要 决 定 因 素 ꎮ 结 果 表 明 碳 效 率 与 企 业 价 值 显 著 正 相 关 ꎬ 与 制 度 环 境 显 著 负 相 关 ꎬ 与 筹 资 数 量 、 资 产 负 债 比 率 相 关 性 不 大 ꎻ 企 业 碳 效 率 同 时 受 到 企 业 内 部 因 素 和 社 会 、 经 济 市 场 等 外 部 因 素 的 影 响 ꎬ 也 体 现 了 碳 效 率 在 企 业 低 碳 化 生 产 经 营 中 的 重 要 性 ꎮ 随 着 中 国 碳 交 易 市 场 的 逐 渐 健 全 完 善 ꎬ 中 国 企 业 应 当 树 立 低 碳 运 营 意 识 ꎬ 提 高 低 碳 管 理 水 平 ꎬ 有 步 骤 、 有 重 点 地 提 升 碳 效 率 ꎮ 关 键 词 碳 效 率 ꎻ 企 业 价 值 ꎻ 制 度 环 境 ꎻ Ｓ＆ Ｐ ５０ ０ ꎻ 上 市 公 司 收 稿 日 期 ２ ０ １ ６ － １ １ － １ ０ 基 金 项 目 国 家 自 然 科 学 基 金 重 点 项 目 ７ １ ４ ３ １ ０ ０ ６ ꎻ 教 育 部 哲 学 社 会 科 学 研 究 重 大 课 题 攻 关 项 目 １ ６ Ｊ Ｚ Ｄ ０ ０ １ ３ ꎻ 湖 南 省 社 科 基 金 基 地 项 目 １ ６ Ｊ Ｄ ６ ７ ꎻ 湖 南 省 自 然 科 学 基 金 青 年 项 目 ２ ０ １ ７ Ｊ Ｊ ３ ３ ９ ９ ꎮ 作 者 简 介 周 志 方 ꎬ 中 南 大 学 商 学 院 副 教 授 ꎬ 硕 士 生 导 师 ꎬ 博 士 ꎻ 董 子 琦 ꎬ 悉 尼 大 学 商 学 院 硕 士 研 究 生 ꎻ 曾 辉 祥 通 讯 作 者 ꎬ 中 南 大 学 商 学 院 讲 师 ꎬ 博 士 ꎻ 肖 艺 璇 ꎬ 中 南 大 学 商 学 院 硕 士 研 究 生 ꎮ 引 言 温 室 气 体 排 放 而 导 致 的 全 球 变 暖 正 使 人 类 生 存 面 临 巨 大 威 胁 ꎬ 走 低 碳 经 济 之 路 成 为 必 然 选 择 [ １ ] ꎮ 自 ２００３ 年 英 国 首 提 “ 低 碳 经 济 ” 以 来 ꎬ 世 界 各 国 纷 纷 响 应 ꎬ ２０１ ５ 年 联 合 国 气 候 变 化 框 架 公 约 下 巴 黎 协 议 的 签 订 更 是 将 全 球 低 碳 减 排 活 动 推 向 高 潮 ꎮ 随 着 低 碳 理 念 深 入 人 心 ꎬ 碳 效 率 也 开 始 得 到 社 会 各 界 的 广 泛 关 注 ꎮ 评 价 经 济 绩 效 或 生 产 效 率 的 传 统 方 法 由 于 只 考 虑 了 劳 动 、 资 本 等 要 素 ꎬ 因 而 已 不 适 用 于 当 下 低 碳 经 济 发 展 模 式 ꎮ 碳 效 率 将 环 境 绩 效 与 经 济 效 益 相 连 接 ꎬ 能 够 反 映 单 位 二 氧 化 碳 排 放 的 经 济 效 率 ꎬ 使 环 境 影 响 与 经 济 效 益 在 运 营 、 管 理 与 决 策 等 方 面 得 以 权 衡 ꎮ “ 碳 效 率 ” ꎬ 即 单 位 二 氧 化 碳 的 经 济 表 现 ꎬ 是 将 控 制 碳 排 放 低 碳 和 促 进 经 济 增 长 经 济 融 为 一 体 的 概 念 ꎮ 实 质 上 是 Ｓｃ ｈａ ｌ ｔ ｅ ｇ ｇ ｅ ｒ 和 Ｓ ｔ ｕｒ ｍ [ ２ ] 提 出 的 生 态 效 率 的 一 种 ꎬ 或 是 生 态 效 率 在 二 氧 化 碳 排 放 方 面 的 具 体 运 用 ꎮ Ｋ ａ ｙ ａ 和 Ｙ ｏ ｋ ｏ ｂｏ ｒ ｉ [ ３ ] 最 早 提 出 碳 生 产 率 单 位 Ｇ Ｄ Ｐ 二 氧 化 碳 排 放 量 的 倒 数 ꎬ 可 用 于 衡 量 单 位 二 氧 化 碳 的 经 济 效 率 ꎮ Ｓｕｎ [ ４ ] 提 出 碳 排 放 强 度 单 位 Ｇ Ｄ Ｐ 二 氧 化 碳 排 放 量 是 比 较 不 同 国 家 的 减 排 效 果 的 合 理 指 标 ꎮ Ｌ ｉ ｄｄｌ ｅ [ ５ ] 研 究 了 能 源 强 度 单 位 Ｇ Ｄ Ｐ 能 源 消 耗 量 和 二 氧 化 碳 减 少 的 突 破 点 及 发 展 趋 势 ꎮ Ｗ ａ ｎ ｇ 等 [ ６ ] 从 国 家 和 区 域 角 度 实 证 分 析 了 影 响 中 国 碳 效 率 的 关 键 因 素 ꎬ 以 探 索 实 现 低 碳 经 济 的 途 径 ꎮ 牛 海 鹏 等 [ ７ ] 通 过 梳 理 已 有 研 究 认 为 ꎬ 针 对 碳 减 排 活 动 所 带 来 的 成 本 和 收 益 仍 需 要 进 行 系 统 、 辨 证 的 思 考 和 分 析 ꎮ 从 长 远 来 看 ꎬ 碳 效 率 是 实 现 低 碳 经 济 必 不 可 少 的 工 具 之 一 ꎮ 企 业 是 发 展 低 碳 经 济 ꎬ 实 施 温 室 气 体 减 排 的 重 要 主 体 ꎬ 经 营 管 理 者 面 临 着 提 高 经 济 效 益 和 环 境 绩 效 的 双 重 挑 战 ꎮ 碳 效 率 能 够 帮 助 评 估 企 业 减 少 碳 排 放 、 改 善 环 境 质 量 的 效 果 ꎬ 优 化 低 碳 制 度 环 境 以 及 资 本 市 场 压 力 与 碳 效 率 的 关 系 ꎬ 有 利 于 研 究 碳 效 率 的 主 要 决 定 因 素 ꎬ 优 化 企 业 低 碳 管 理 体 系 ꎬ 提 升 企 业 低 碳 运 营 水 平 ꎮ 基 于２ ８ 管 理 评 论 第 ３ １ 卷 企 业 发 展 低 碳 经 济 的 迫 切 需 要 ꎬ 本 文 以 碳 信 息 披 露 项 目 ｃ ａ ｒ ｂｏ ｎ ｄ ｉ ｓ ｃ ｌ ｏ ｓ ｕ ｒ ｅ ｐｒ ｏ ｊ ｅ ｃ ｔ ꎬ Ｃ Ｄ Ｐ 为 基 准 ꎬ 以 ２ ０１１ － ２ ０ １４ 年 为 时 间 窗 口 ꎬ 对 标 准 普 尔 ５００ 强 企 业 的 碳 效 率 与 企 业 价 值 、 制 度 环 境 以 及 资 本 市 场 压 力 之 间 的 相 关 性 进 行 实 证 研 究 ꎮ 文 献 综 述 及 假 设 提 出 １ 、 文 献 综 述 目 前 碳 效 率 这 一 研 究 领 域 逐 渐 得 到 学 术 界 的 重 视 ꎮ 虽 然 对 于 碳 效 率 的 定 义 与 核 算 方 法 尚 未 得 出 统 一 的 结 论 ꎬ 但 从 广 义 上 看 ꎬ 碳 效 率 主 要 涵 盖 碳 排 放 量 与 经 济 效 益 两 方 面 内 容 ꎬ 可 视 为 “ 产 出 / 投 入 ” 比 ꎮ 其 核 算 方 法 主 要 有 以 下 ４ 种 环 境 / 经 济 单 一 比 值 法 ꎬ 指 标 体 系 法 ꎬ Ｄ Ｅ Ａ 模 型 法 [ ８ ] 以 及 因 素 分 解 法 [ ９ ] ꎮ 其 中 ꎬ 数 据 包 络 分 析 法 Ｄ Ｅ Ａ 和 因 素 分 解 法 通 常 被 运 用 于 计 算 宏 观 层 面 的 碳 效 率 ꎬ 如 某 一 国 家 、 地 区 或 行 业 整 体 的 碳 效 率 ꎻ 指 标 体 系 法 大 多 用 于 构 建 碳 效 率 的 评 价 、 考 核 体 系 ꎻ 经 济 / 环 境 单 一 比 值 法 则 适 用 于 微 观 企 业 层 面 上 的 碳 效 率 计 算 ꎮ 关 于 碳 效 率 的 研 究 较 为 成 熟 完 善 ꎬ 在 单 一 比 值 法 、 模 型 法 和 因 素 分 解 法 的 理 论 与 应 用 上 都 有 较 大 突 破 ꎮ Ｍ ａ 和 Ｓｔ ｅ ｒ ｎ [ １ ０ ] 采 用 对 数 平 均 迪 氏 指 数 技 术 Ｌ Ｍ Ｄ Ｉ 将 中 国 能 源 强 度 指 标 分 解 为 技 术 变 化 ꎬ 由 于 燃 料 替 换 导 致 的 能 源 强 度 变 化 和 不 同 层 面 的 结 构 变 化 ꎬ 结 果 表 明 技 术 变 化 是 影 响 能 源 强 度 的 主 要 因 素 ꎮ Ｚ ｈａ ｎ ｇ 等 [ １ １ ] 运 用 Ｓ ｕｎ 提 出 的 完 全 分 解 法 分 析 了 中 国 １ ９ ９１ － ２ ０ ０６ 年 间 碳 排 放 总 量 和 碳 强 度 的 影 响 因 素 ꎬ 结 果 显 示 能 源 强 度 对 碳 排 放 量 减 少 和 碳 强 度 降 低 影 响 最 大 ꎮ 朱 德 进 和 杜 克 锐 [ １ ２ ] 利 用 Ｓ Ｂ Ｍ 模 型 测 算 了 １９ ９５ － ２００ ９ 年 我 国 ２８ 个 省 市 的 碳 排 放 效 率 ꎬ 并 分 析 了 对 外 贸 易 、 经 济 增 长 与 碳 排 放 效 率 之 间 的 关 系 ꎮ Ｉ ｇ ｎａ ｔ ｉ ｕｓ 等 [ １ ３ ] 提 出 了 基 于 模 糊 数 据 包 络 分 析 模 型 Ｄ Ｅ Ａ 的 分 析 框 架 以 评 估 欧 盟 成 员 国 的 碳 效 率 ꎮ 在 相 关 性 研 究 方 面 ꎬ 主 要 研 究 碳 信 息 、 环 境 信 息 披 露 质 量 与 财 务 绩 效 、 环 境 绩 效 等 因 素 之 间 的 关 系 ꎬ 而 较 少 关 注 碳 效 率 与 企 业 价 值 、 制 度 环 境 或 资 本 市 场 压 力 等 因 素 之 间 的 相 关 性 ꎮ 李 怡 娜 和 叶 飞 [ １ ４ ] 基 于 珠 三 角 制 造 企 业 的 问 卷 研 究 表 明 环 保 创 新 显 著 正 向 作 用 于 企 业 的 碳 效 率 ꎬ 并 间 接 地 作 用 于 企 业 的 经 济 绩 效 ꎮ 许 广 月 [ １ ５ ] 通 过 构 建 模 型 并 对 碳 强 度 的 内 生 性 分 组 ꎬ 发 现 其 主 要 影 响 因 素 依 次 是 产 权 制 度 安 排 、 能 源 消 费 结 构 和 环 境 规 制 政 策 ꎮ Ｃ ｌ ａ ｒ ｋｓ ｏ ｎ 等 [ １ ６ ] 提 出 了 内 容 分 析 指 数 ꎬ 通 过 分 析 美 国 ５ 大 严 重 污 染 产 业 １９１ 家 企 业 的 数 据 ꎬ 发 现 环 境 绩 效 与 环 境 披 露 存 在 正 相 关 关 系 ꎮ Ｒ ｅ ｉ ｄ 和 Ｔ ｏ ｆ ｆ ｅ ｌ [ １ ７ ] 研 究 发 现 企 业 披 露 气 候 变 化 信 息 与 股 东 决 议 及 监 管 压 力 之 间 有 直 接 关 系 ꎮ Ｌ ｕｏ 等 [ １ ８ ] 以 全 球 ５ ０ ０ 强 的 Ｃ Ｄ Ｐ 报 告 为 基 础 ꎬ 分 析 了 企 业 披 露 碳 信 息 的 动 机 ꎮ 结 果 显 示 ꎬ经 济 压 力 与 企 业 披 露 碳 信 息 显 著 正 相 关 ꎮ Ｃ ｈｕ 等 [ １ ９ ] 分 析 了 中 国 企 业 披 露 碳 信 息 的 驱 动 因 素 ꎬ 结 果 表 明 大 多 数 企 业 倾 向 于 披 露 中 立 和 好 的 信 息 ꎬ 且 属 于 碳 排 放 量 高 行 业 的 企 业 碳 信 息 披 露 水 平 也 相 应 较 高 ꎮ 何 玉 等 [ ２ ０ ] 利 用 联 立 方 程 研 究 了 碳 信 息 披 露 、 碳 业 绩 与 资 本 成 本 间 的 关 系 ꎬ 结 果 表 明 碳 信 息 披 露 与 资 本 成 本 负 相 关 ꎬ 碳 信 息 披 露 与 碳 业 绩 负 相 关 ꎮ Ｐ ｅ ｎｇ 等 [ ２ １ ] 研 究 了 中 国 造 纸 产 业 能 源 效 率 与 二 氧 化 碳 排 放 量 之 间 的 关 系 ꎮ Ｑ ｉ ｕ 等 [ ２ ２ ] 研 究 了 环 境 信 息 披 露 、 社 会 信 息 披 露 与 企 业 盈 利 、 市 场 价 值 之 间 的 关 系 ꎬ 结 果 显 示 企 业 利 润 与 环 境 信 息 披 露 之 间 不 存 在 任 何 关 联 ꎮ ２ 、 假 设 提 出 １ 碳 效 率 与 企 业 价 值 随 着 社 会 各 界 对 温 室 气 体 排 放 问 题 的 日 益 关 注 ꎬ 企 业 环 境 信 息 披 露 与 环 境 绩 效 对 于 利 益 相 关 者 而 言 越 发 重 要 ꎮ 企 业 年 报 使 用 者 通 常 认 为 环 境 绩 效 是 他 们 做 出 有 关 决 策 的 重 要 因 素 ꎬ 因 此 他 们 往 往 在 企 业 年 报 中 寻 求 环 境 信 息 ꎮ 早 期 关 于 环 境 因 素 与 企 业 价 值 关 系 的 研 究 大 多 集 中 于 分 析 特 定 环 境 事 件 或 环 境 披 露 与 企 业 股 票 价 格 或 价 格 变 动 之 间 的 联 系 ꎬ 如 Ｂ ｌ ａ ｃ ｃ ｏ ｎｉ ｅ ｒ ｅ 和 Ｎ ｏ ｒ ｔ ｈ ｃ ｕｔ [ ２ ３ ] 证 实 了 环 境 披 露 改 善 能 够 为 企 业 带 来 经 济 利 益 ꎬ 且 发 现 化 工 企 业 在 遭 受 化 学 物 质 泄 露 事 件 后 ꎬ 尽 管 每 股 价 格 收 益 受 到 不 利 影 响 ꎬ 环 境 信 息 披 露 状 况 较 好 的 企 业 的 股 价 变 动 较 小 ꎮ 这 些 研 究 为 环 境 绩 效 与 企 业 价 值 之 间 存 在 联 系 提 供 了 理 论 依 据 ꎬ 尽 管 他 们 在 环 境 方 面 关 注 的 重 点 在 于 特 定 环 境 事 件 或 环 境 负 债 ꎬ 缺 乏 对 环 境 绩 效 定 量 评 估 [ ２ ４ ] ꎮ 企 业 价 值 通 常 与 盈 利 能 力 相 关 ꎬ 高 盈 利 是 高 企 业 价 值 的 必 要 条 件 ꎮ 企 业 的 经 济 状 况 可 由 企 业 盈 利 能 力 反 映 ꎬ 即 盈 利 能 力 较 强 的 企 业 经 济 状 况 也 较 为 良 好 ꎬ 表 现 为 企 业 有 更 充 足 的 资 金 可 供 调 配 使 用 ꎬ 也 更 有 能 力 承 担 改 善 企 业 各 方 面 绩 效 所 带 来 的 成 本 ꎮ 由 于 碳 排 放 量 的 直 接 成 本 如 采 用 清 洁 生 产 技 术 与 间 接 成 本 如 罚 款 第 ３ 期 周 志 方 ꎬ 等 企 业 碳 效 率 差 异 及 其 影 响 因 素 分 析 ２ ９ 较 高 ꎬ 因 而 企 业 减 少 碳 排 放 量 ꎬ 优 化 碳 效 率 的 成 本 很 高 ꎮ 企 业 价 值 高 的 组 织 因 此 有 更 为 充 足 的 资 金 可 用 于 节 能 减 排 项 目 、 改 善 自 身 的 环 境 表 现 ꎬ 也 更 有 能 力 承 担 成 本 高 的 改 善 企 业 环 境 绩 效 的 相 关 项 目 ꎮ 相 反 ꎬ 企 业 价 值 较 低 的 企 业 由 于 盈 利 能 力 欠 佳 、 资 金 短 缺 ꎬ 没 有 额 外 的 资 金 来 改 善 环 境 绩 效 ꎬ 也 缺 乏 负 担 优 化 碳 效 率 的 成 本 的 能 力 ꎬ 因 此 碳 效 率 较 低 ꎮ Ｃ ｏ ｒ ｍ ｉ ｅ ｒ 和 Ｍ ａ ｇ ｎ ａ ｎ [ ２ ５ ] 发 现 高 盈 利 企 业 解 决 出 现 的 环 境 问 题 的 速 度 更 快 ꎬ 效 率 更 高 ꎮ 已 有 的 研 究 表 明 企 业 经 济 表 现 与 环 境 绩 效 之 间 存 在 显 著 正 相 关 关 系 ꎮ 此 外 ꎬ Ｍ ａ ｔ ｓ ｕｍ ｕｒ ａ 等 [ ２ ６ ] 、 张 巧 良 等 [ ２ ７ ] 研 究 发 现 企 业 市 场 价 值 、 权 益 资 本 成 本 与 二 氧 化 碳 排 放 量 呈 负 相 关 关 系 ꎬ 而 债 务 资 本 成 本 与 二 氧 化 碳 排 放 量 呈 正 相 关 关 系 ꎬ 即 市 场 价 值 低 的 企 业 碳 排 放 量 更 多 ꎮ 碳 排 放 量 数 据 可 用 于 评 估 企 业 环 境 风 险 和 潜 在 的 未 来 环 境 负 债 [ ２ ８ ] ꎬ 企 业 可 通 过 碳 排 放 量 对 碳 排 放 风 险 或 潜 在 环 境 负 债 进 行 评 估 ꎬ 并 根 据 自 身 经 营 状 况 合 理 安 排 用 于 改 善 环 境 绩 效 方 面 的 资 金 ꎮ 企 业 价 值 较 高 的 组 织 一 般 投 入 更 多 的 资 金 减 少 碳 排 放 量 ꎬ 降 低 环 境 风 险 和 潜 在 的 未 来 环 境 负 债 ꎬ 在 环 境 绩 效 方 面 表 现 更 好 ꎮ 结 合 理 论 分 析 ꎬ 并 基 于 已 有 的 研 究 ꎬ 本 文 提 出 如 下 假 设 Ｈ １ 企 业 碳 效 率 与 企 业 价 值 正 相 关 ꎮ ２ 碳 效 率 与 制 度 环 境 在 碳 约 束 经 济 背 景 下 ꎬ 高 碳 排 放 量 企 业 更 易 受 到 由 温 室 气 体 问 题 导 致 的 规 制 风 险 ꎮ 一 方 面 ꎬ 碳 排 放 量 高 的 企 业 需 要 遵 循 国 家 有 关 政 策 法 规 的 要 求 ꎻ 另 一 方 面 ꎬ 碳 排 放 量 高 的 企 业 更 受 公 众 关 注 ꎬ 碳 排 放 量 越 多 ꎬ 面 临 的 环 境 管 制 及 合 规 风 险 越 大 ꎮ 处 于 更 为 严 苛 的 环 境 管 制 制 度 下 的 企 业 通 常 会 承 担 着 更 大 的 减 少 温 室 气 体 排 放 的 责 任 和 压 力 [ ２ ９ ] ꎬ 且 这 种 压 力 有 可 能 反 过 来 引 发 更 多 的 革 新 ꎬ 如 清 洁 生 产 技 术 或 工 艺 ꎮ 因 此 ꎬ 在 较 严 格 监 管 制 度 环 境 中 的 企 业 为 了 吸 引 外 部 投 资 ꎬ 并 谋 求 长 远 发 展 ꎬ 往 往 会 优 化 企 业 能 源 消 耗 结 构 ꎬ 采 取 绿 色 生 产 措 施 以 减 少 二 氧 化 碳 排 放 量 ꎬ 改 善 自 身 的 低 碳 管 理 运 营 水 平 ꎬ 提 升 碳 效 率 ꎮ 由 此 可 见 ꎬ 制 度 环 境 的 严 苛 程 度 与 企 业 碳 效 率 存 在 正 相 关 关 系 ꎮ 基 于 以 上 分 析 ꎬ 本 文 提 出 如 下 假 设 Ｈ ２ 碳 效 率 与 制 度 环 境 的 严 苛 程 度 正 相 关 ꎮ ３ 碳 效 率 与 资 本 市 场 压 力 企 业 股 东 通 常 寻 求 气 候 变 化 信 息 来 评 估 企 业 的 真 实 价 值 ꎬ 为 他 们 的 投 资 决 策 提 供 理 论 支 持 [ １ ８ ] ꎮ “ 好 ” 的 环 境 表 现 信 息 ꎬ 如 较 高 的 碳 效 率 能 够 向 利 益 相 关 者 传 递 “ 绿 色 ” 信 号 ꎬ 表 明 企 业 环 境 风 险 较 低 ꎬ 潜 在 环 境 负 债 较 小 ꎬ 因 而 有 利 于 企 业 吸 取 外 部 资 金 ꎮ 因 此 ꎬ 为 了 获 取 更 多 的 外 部 融 资 ꎬ 企 业 将 采 取 措 施 优 化 低 碳 管 理 水 平 ꎬ 改 善 自 身 环 境 绩 效 ꎬ 以 向 外 界 传 递 良 好 的 信 号 ꎮ 基 于 此 ꎬ 本 文 提 出 如 下 假 设 Ｈ ３ ａ 在 资 本 市 场 筹 集 较 多 资 本 的 企 业 的 碳 效 率 更 高 ꎮ 由 于 债 权 人 较 为 关 注 企 业 与 碳 相 关 的 负 债 水 平 ꎬ 因 而 他 们 会 寻 求 企 业 的 环 境 信 息 ꎬ 并 根 据 企 业 环 境 绩 效 来 协 商 债 务 合 同 以 最 小 化 不 确 定 性 和 风 险 ꎮ 企 业 环 境 信 息 可 作 为 勘 测 二 氧 化 碳 排 放 量 ꎬ 控 制 企 业 投 机 行 为 并 确 保 企 业 行 为 与 债 务 合 同 相 符 的 重 要 工 具 ꎮ 因 此 ꎬ 企 业 负 债 水 平 越 高 ꎬ 管 理 者 将 承 受 更 大 的 提 升 环 境 绩 效 水 平 的 压 力 ꎮ 基 于 此 ꎬ 本 文 提 出 如 下 假 设 Ｈ ３ ｂ 负 债 水 平 较 高 的 企 业 的 碳 效 率 更 高 ꎮ 数 据 及 研 究 设 计 １ 、 数 据 由 于 美 国 ２ ００ ９ 年 出 台 了 温 室 气 体 强 制 报 告 制 度 ꎬ 其 企 业 在 环 境 信 息 披 露 方 面 做 的 较 为 完 善 、 成 熟 ꎬ 对 碳 排 放 量 数 据 披 露 的 较 为 彻 底 、 细 致 ꎬ 且 可 靠 性 更 高 ꎮ 为 了 研 究 制 度 环 境 对 企 业 碳 效 率 的 影 响 ꎬ 在 保 证 数 据 具 有 时 效 性 的 前 提 下 ꎬ 本 文 选 取 ２ ０１１ － ２ ０１４ 年 的 数 据 作 为 样 本 ꎮ 因 此 ꎬ 本 文 的 初 始 样 本 选 取 数 据 较 易 获 取 的 美 国 标 准 普 尔 Ｓ＆ Ｐ ５ ００ 企 业 ２ ０１１ － ２０ １４ 年 的 财 务 数 据 和 二 氧 化 碳 排 放 量 数 据 ꎮ 在 此 基 础 上 ꎬ 本 文 剔 除 了 部 分 企 业 ꎬ 剔 除 标 准 为 １ 在 Ｃ Ｄ Ｐ ２０１ ２ － ２０１ ５ 年 Ｓ＆ Ｐ ５ ００ 报 告 中 ꎬ 且 在 ２０ １１ － ２０１４ 年 Ｓ ＆ Ｐ ５００ 企 业 中 ꎻ ２ ２ ０１１ － ２ ０１４ 年 碳 排 放 量 数 据 可 获 取 ꎻ ３ 在 Ｃ ｏ ｍ ｐｕｓ ｔ ａ ｔ 和 Ｃ Ｒ ＳＰ 数 据 库 中 可 获 取 充 分 的 财 务 数 据 ꎻ ４ 在 ２０１１ － ２ ０ １４ 年 期 间 未 经 历 并 购 ꎮ 最 终 满 足 以 上 条 件 的 样 本 为 １ ９３ 个 ꎮ 研 究 使 用 的 碳 排 放 量 数 据 由 Ｃ Ｄ Ｐ ２ ０ １ ２ － ２ ０ １ ５ 年 Ｓ ＆ Ｐ ５ ０ ０ 报 告 所 披 露 的 数 据 手 工 整 理 而 得 ꎬ 由 于 Ｃ Ｄ Ｐ 每 年 公 布 的 报 告 中 披 露 的 是 上 一 年 度 的 碳 排 放 量 数 据 ꎬ 因 而 ２ ０ １ ２ － ２ ０ １ ５ 年 Ｓ ＆ Ｐ ５ ０ ０ 的 Ｃ Ｄ Ｐ 报 告 对 应 的 数 据 分 别 是 ２ ０ １ １ － ２ ０ １ ４ 年 ꎻ 相 关 财 务 数 据 来 自 于 Ｃ ｏ ｍ ｐ ｕ ｓ ｔ ａ ｔ 数 据 库 、 Ｃ Ｒ Ｓ Ｐ 数 据 库 和 Ｙ ａ ｈ ｏ ｏ Ｆ ｉ ｎ ａ ｎ ｃ ｅ ꎮ 此 外 ꎬ 本 文 采 用 ｗ ｉ ｎ ｓ ｏ ｒ ｉ ｚ ｅ３ ０ 管 理 评 论 第 ３ １ 卷 对 异 常 数 据 进 行 处 理 ꎬ 将 异 常 值 修 正 为 与 正 常 分 布 的 最 大 值 或 最 小 值 相 同 ꎮ 所 用 统 计 软 件 为 Ｅ ｖ ｉ ｅ ｗ ｓ ８ 􀆰 ０ ꎮ ２ 、 变 量 定 义 １ 被 解 释 变 量 ꎮ 本 文 选 取 了 其 中 最 适 用 于 微 观 企 业 层 面 上 的 碳 效 率 计 算 经 济 / 环 境 单 一 比 值 法 ꎮ 即 被 解 释 变 量 为 碳 效 率 Ｃ Ｅ ꎬ 即 碳 效 率 ＝ 年 增 加 值 / 二 氧 化 碳 排 放 量 ꎮ 其 中 ꎬ Ｃ Ｄ Ｐ 为 企 业 碳 信 息 披 露 提 供 了 统 一 的 规 范 ꎬ 可 用 于 比 较 不 同 企 业 和 行 业 的 碳 排 放 水 平 ꎬ 与 其 他 信 息 来 源 相 比 ꎬ Ｃ Ｄ Ｐ 报 告 更 具 有 一 致 性 [ １ ８ ] ꎮ 企 业 向 Ｃ Ｄ Ｐ 披 露 的 碳 排 放 量 分 为 三 个 范 围 ꎬ 不 同 企 业 范 围 ３ 排 放 量 数 据 的 可 比 性 没 有 范 围 １ 、 ２ 的 排 放 量 数 据 高 ꎮ 因 此 ꎬ 企 业 的 二 氧 化 碳 排 放 数 据 来 源 于 Ｃ Ｄ Ｐ 统 一 规 范 企 业 披 露 范 围 １ 和 范 围 ２ 的 排 放 量 之 和 ꎮ ２ 解 释 变 量 ꎮ 解 释 变 量 为 企 业 价 值 Ｍ Ｋ ꎬ 普 通 股 总 市 值 ＝ 企 业 发 行 在 外 的 流 通 股 股 数 普 通 股 每 股 价 格 ꎮ Ｃ Ｄ Ｐ 对 上 一 年 度 数 据 的 报 告 通 常 在 下 一 年 度 发 布 ꎬ 即 ２ ０ １ ０ 年 的 Ｃ Ｄ Ｐ 报 告 在 ２ ０ １ １ 年 发 布 ꎮ 通 常 而 言 ꎬ 市 场 会 基 于 本 年 度 的 Ｃ Ｄ Ｐ 报 告 其 所 披 露 的 是 上 一 年 度 的 碳 排 放 量 情 况 来 对 企 业 的 碳 排 放 量 做 出 估 计 ꎬ 因 此 ꎬ 我 们 采 取 日 历 年 度 的 年 末 价 格 计 算 企 业 价 值 ꎮ 本 文 选 取 是 否 受 到 温 室 气 体 强 制 报 告 制 度 的 管 制 作 为 制 度 环 境 的 衡 量 指 标 ꎮ ２ ０ ０ ９ 年 Ｅ Ｐ Ａ 出 台 的 温 室 气 体 强 制 报 告 制 度 要 求 美 国 ３ １ 个 工 业 部 门 的 企 业 上 报 碳 排 放 量 数 据 ꎮ 若 企 业 受 到 Ｅ Ｐ Ａ 温 室 气 体 强 制 报 告 制 度 的 管 制 ꎬ 则 Ｅ Ｐ Ａ ＝ １ ꎻ 若 不 受 其 管 制 ꎬ 则 Ｅ Ｐ Ａ ＝ ０ ꎮ 资 本 市 场 通 常 指 企 业 筹 措 长 期 资 金 的 市 场 ꎬ 因 此 ꎬ 资 本 市 场 压 力 以 企 业 在 资 本 市 场 的 筹 资 数 量 以 及 其 举 债 经 营 程 度 来 度 量 ꎮ 企 业 筹 资 比 率 指 企 业 筹 集 的 债 务 或 权 益 资 本 总 额 与 总 资 产 的 比 率 ꎬ 其 中 ꎬ 筹 集 的 财 务 或 权 益 资 本 总 额 ＝ 普 通 股 与 优 先 股 的 销 售 数 量 － 普 通 股 与 优 先 股 的 购 买 数 量 ＋ 长 期 债 务 发 行 量 － 长 期 债 务 减 少 量 ꎮ ３ 控 制 变 量 ꎮ 参 考 已 有 研 究 文 献 ꎬ 选 取 以 下 ７ 项 为 控 制 变 量 见 表 １ ꎮ Ｓｉ ｚ ｅ 可 用 于 衡 量 社 会 压 力 对 企 业 碳 效 率 的 影 响 ꎮ 随 着 低 碳 经 济 的 兴 起 ꎬ 社 会 对 气 候 变 化 问 题 的 关 注 导 致 社 会 对 企 业 碳 减 排 和 碳 信 息 披 露 的 预 期 ꎮ Ｃ ｏ ｗ ｅ ｎ 等 [ ３ ０ ] 发 现 规 模 大 的 企 业 受 到 更 多 的 社 会 监 督 ꎬ 且 有 更 多 的 股 东 关 注 企 业 环 境 信 息 来 评 估 其 环 境 绩 效 和 社 会 绩 效 ꎮ 社 会 监 督 和 社 会 预 期 对 企 业 管 理 者 而 言 是 一 种 无 形 的 压 力 ꎬ 使 他 们 转 向 长 期 可 持 续 发 展 ꎬ 并 不 断 优 化 低 碳 效 率 ꎮ Ｓ ｉ ｚ ｅ ＝ 企 业 总 资 产 的 自 然 对 数 ꎮ Ｔ ｏ ｂ ｉ ｎ Ｑ 为 企 业 市 场 价 值 与 资 本 重 置 成 本 之 比 ꎬ Ｌ ｕｏ 等 [ １ ８ ] 认 为 能 够 评 估 企 业 的 投 资 环 境 与 未 来 成 长 机 会 ꎮ 借 鉴 Ｃ ｌ ａ ｒ ｋｓ ｏ ｎ 等 [ １ ６ ] 的 研 究 ꎬ 由 于 处 于 扩 展 期 的 企 业 资 源 较 为 紧 张 ꎬ 可 用 于 改 善 碳 效 率 的 资 源 更 少 ꎬ 因 而 本 文 选 取 Ｔ ｏ ｂ ｉ ｎＱ 来 控 制 企 业 成 长 对 碳 效 率 的 影 响 ꎮ Ｔ ｏ ｂｉ ｎ Ｑ ＝ 年 末 普 通 股 与 优 先 股 市 值 ＋ 年 末 企 业 负 债 总 额 / 总 资 产 的 账 面 价 值 ꎮ Ｂ ｅ ｔ ａ 是 控 制 企 业 系 统 风 险 或 股 价 波 动 性 的 替 代 变 量 ꎮ Ｓ ｔ ａ ｎｎ ｙ 和 Ｅ ｌ ｙ [ ３ １ ] 认 为 根 据 市 场 模 型 ꎬ Ｂ ｅ ｔ ａ 由 前 ６０ 个 月 至 少 ３０ 个 月 企 业 股 票 收 益 与 市 场 指 数 计 算 得 出 ꎮ Ｒ Ｏ Ａ 可 用 于 衡 量 企 业 盈 利 能 力 ꎬ Ｒ Ｏ Ａ ＝ 年 末 企 业 净 收 益 / 年 末 总 资 产 ꎮ Ｂ ｅ ｗ ｌ ｅ ｙ 和 Ｌ ｉ [ ３ ２ ] 研 究 发 现 一 般 而 言 ꎬ 盈 利 能 力 较 好 的 企 业 更 有 能 力 负 担 减 少 二 氧 化 碳 排 放 量 ꎬ 优 化 企 业 碳 效 率 所 需 的 开 支 ꎮ Ｃ ａ ｐ ｉ ｎ ｔ 表 示 企 业 的 资 本 集 约 度 ꎬ Ｃ ａ ｐ ｉ ｎｔ ＝ 企 业 房 产 、 厂 房 与 设 备 总 额 / 总 资 产 ꎮ 根 据 Ａ ｅ ｒ ｔ ｓ [ ３ ３ ] 的 研 究 ꎬ 资 本 集 约 度 通 常 与 企 业 的 污 染 活 动 或 产 品 生 产 活 动 ꎬ 即 与 环 境 敏 感 活 动 有 关 ꎮ Ｃ ａ ｐｓ ｐｅ ｎｄ 表 示 企 业 在 清 洁 技 术 方 面 的 投 资 ꎬ Ｃ ａ ｐ ｓ ｐ ｅ ｎｄ ＝ 资 本 支 出 / 销 售 总 额 ꎬ 其 中 ꎬ 资 本 支 出 为 净 经 营 长 期 资 产 增 加 与 折 旧 与 摊 销 之 和 ꎮ Ｎ ｅ ｗ 用 于 测 算 技 术 更 新 与 进 步 ꎬ Ｎ ｅ ｗ ＝ 房 产 、 厂 房 与 设 备 净 额 / 总 房 产 、 厂 房 与 设 备 总 额 ꎮ Ｃ ｌ ａ ｒ ｋｓ ｏ ｎ 等 [ １ ６ ] 发 现 资 产 较 新 的 企 业 更 倾 向 于 采 用 能 源 效 率 高 的 技 术 来 改 善 碳 效 率 ꎬ 提 升 碳 效 率 ꎮ 此 外 ꎬ 由 于 同 一 部 门 的 企 业 面 临 着 相 似 的 管 制 和 制 度 压 力 ꎬ 因 此 ꎬ 本 文 选 取 部 门 哑 变 量 来 控 制 部 门 影 响 ꎮ ３ 、 模 型 设 计 本 文 从 企 业 价 值 ꎬ 制 度 环 境 以 及 资 本 市 场 压 力 三 个 方 面 探 讨 碳 效 率 的 影 响 因 素 ꎬ 因 此 ꎬ 本 文 研 究 模 型 的 理 论 架 构 如 下 碳 效 率 ｉ ꎬ ｔ ＝ ｆ 企 业 价 值 ꎬ 制 度 环 境 ꎬ 资 本 市 场 压 力 ｉ ꎬ ｔ １ 为 了 验 证 本 文 假 设 ꎬ 选 取 以 下 多 元 线 性 回 归 模 型 考 察 碳 效 率 、 企 业 价 值 、 制 度 环 境 与 资 本 市 场 压 力 之 间 的 关 系 Ｃ Ｅ ｉ ꎬ ｔ ＝ β ０ Ｍ Ｋ ｉ ꎬ ｔ ＋ β １ Ｆ Ｉ Ｎ ｉ ꎬ ｔ ＋ β ２ Ｌ Ｅ Ｖ ｉ ꎬ ｔ ＋ β ３ Ｅ Ｐ Ａ ｉ ꎬ ｔ ＋ β ４ Ｔ ｏ ｂ ｉ ｎ Ｑ ｉ ꎬ ｔ ＋ β ５ Ｂ ｅ ｔ ａ ｉ ꎬ ｔ ＋ β ６ Ｒ Ｏ Ａ ｉ ꎬ ｔ ＋ β ７ Ｃ ａ ｐ ｉ ｎ ｔ ｉ ꎬ ｔ ＋ β ８ Ｃ ａ ｐ ｓ ｐ ｅ ｎ ｄ ｉ ꎬ ｔ ＋ β ９ Ｎ ｅ ｗ ｉ ꎬ ｔ ＋ β １ ０ Ｓ Ｉ Ｚ Ｅ ｉ ꎬ ｔ ＋ ∑ Ｉ Ｎ Ｄ ｉ ꎬ ｔ ＋ ε ｉ ꎬ ｔ ２ 第 ３ 期 周 志 方 ꎬ 等 企 业 碳 效 率 差 异 及 其 影 响 因 素 分 析 ３ １ 表 １ 变 量 定 义 表 变 量 类 型 变 量 名 称 变 量 符 号 变 量 说 明 被 解 释 变 量 碳 效 率 Ｃ Ｅ 碳 效 率 ＝ 年 增 加 值 / 碳 排 放 总 量 解 释 变 量 企 业 价 值 Ｍ Ｋ 企 业 价 值 ＝ 流 通 的 普 通 股 股 数 普 通 股 每 股 价 格 制 度 环 境 Ｅ Ｐ Ａ 若 企 业 受 到 温 室 气 体 强 制 报 告 管 制 ꎬ 则 Ｅ Ｐ Ａ ＝ １ ꎬ 否 则 为 ０ 筹 资 比 率 Ｆ Ｉ Ｎ 筹 资 比 率 ＝ 企 业 筹 集 债 务 或 权 益 资 本 总 额 / 总 资 产 资 产 负 债 率 Ｌ Ｅ Ｖ 资 产 负 债 率 ＝ 负 债 总 额 / 资 产 总 额 控 制 变 量 企 业 成 长 性 Ｔ ｏ ｂ ｉ ｎ Ｑ 企 业 成 长 性 ＝ 年 末 普 通 股 与 优 先 股 市 值 ＋ 年 末 企 业 负 债 总 额 / 总 资 产 的 账 面 价 值 企 业 规 模 Ｓ ｉ ｚ ｅ 企 业 规 模 ＝ 企 业 总 资 产 的 自 然 对 数 系 统 风 险 Ｂ ｅ ｔ ａ 系 统 风 险 由 前 ６ ０ 个 月 公 司 股 票 收 益 与 市 场 指 数 计 算 资 产 收 益 率 Ｒ Ｏ Ａ 资 产 收 益 率 ＝ 净 利 润 / 总 资 产 资 本 集 约 度 Ｃ ａ ｐ ｉ ｎ ｔ 资 本 集 约 度 ＝ 企 业 房 产 、 厂 房 与 设 备 总 额 / 总 资 产 清 洁 技 术 投 资 Ｃ ａ ｐ ｓ ｐ ｅ ｎ ｄ 清 洁 技 术 投 资 ＝ 资 本 支 出 / 销 售 总 额 技 术 更 新 Ｎ ｅ ｗ 技 术 更 新 ＝ 房 产 、 厂 房 与 设 备 净 额 / 总 房 产 、 厂 房 与 设 备 总 额 行 业 Ｉ Ｎ Ｄ 分 别 对 不 同 行 业 赋 值 为 ０ ꎬ １ 其 中 ꎬ 针 对 假 设 ３ ꎬ 为 了 检 验 一 段 时 期 内 企 业 碳 效 率 是 否 会 趋 同 ꎬ 本 文 将 采 取 以 下 方 法 ꎮ 首 先 ꎬ 将 本 文 的 样 本 以 时 间 段 划 分 为 两 部 分 即 ２０ １１ － ２０ １２ 年 和 ２０１ ３ － ２０１４ 年 ꎻ 其 次 ꎬ 以 碳