第 ２ ９ 卷 第 １ ２ 期 管 理 评 论 Ｖ ｏ ｌ ． ２ ９ ， Ｎ ｏ ． １ ２ ２ ０ １ ７ 年 １ ２ 月 Ｍ ａ ｎ ａ ｇ ｅ ｍ ｅ ｎｔ Ｒ ｅ ｖ ｉ ｅ ｗ Ｄ ｅ ｃ ． ， ２ ０ １ ７ 碳 信 息 披 露 与 企 业 价 值 相 关 性 研 究 李 雪 婷 １宋 常 １郭 雪 萌 ２ （ １ ． 中 国 人 民 大 学 商 学 院 ， 北 京 １００ ８７ ２ ； ２ ． 北 京 交 通 大 学 经 济 管 理 学 院 ， 北 京 １００ ０４４ ） 摘 要 低 碳 经 济 是 目 前 全 球 经 济 发 展 的 趋 势 ， 企 业 碳 信 息 披 露 已 经 越 来 越 多 地 受 到 各 国 政 府 和 投 资 者 的 关 注 。 本 文 通 过 实 证 研 究 证 明 中 国 企 业 碳 信 息 披 露 对 企 业 价 值 有 提 升 作 用 ， 而 且 碳 排 放 越 高 的 企 业 这 种 提 升 作 用 越 明 显 ， 同 时 作 为 外 部 因 素 的 机 构 投 资 者 ， 也 加 强 了 碳 信 息 披 露 与 企 业 价 值 之 间 的 敏 感 度 。 本 文 的 研 究 为 企 业 碳 信 息 披 露 的 合 理 性 和 有 用 性 ， 在 微 观 层 面 上 起 到 了 一 定 的 解 释 作 用 。 关 键 词 碳 信 息 披 露 ； 企 业 价 值 ； 碳 排 放 ； 机 构 投 资 者 收 稿 日 期 ２ ０ １ ５ － ０ ７ － ３ １ 作 者 简 介 李 雪 婷 ， 中 国 人 民 大 学 商 学 院 博 士 研 究 生 ； 宋 常 ， 中 国 人 民 大 学 商 学 院 教 授 ， 博 士 生 导 师 ， 博 士 ； 郭 雪 萌 ， 北 京 交 通 大 学 经 济 管 理 学 院 教 授 ， 博 士 生 导 师 ， 博 士 。 引 言 改 革 开 放 以 来 ， 我 国 经 济 取 得 了 巨 大 成 就 ， 经 济 发 展 目 标 也 从 单 纯 的 追 求 Ｇ Ｄ Ｐ 增 长 过 渡 到 追 求 国 民 经 济 各 方 面 的 平 衡 发 展 ， 环 境 问 题 也 越 来 越 受 到 重 视 。 其 中 全 球 变 暖 问 题 已 成 为 全 世 界 范 围 内 关 注 的 共 同 话 题 ， 各 国 采 取 签 订 合 作 协 议 、 排 放 权 交 易 等 方 式 尝 试 着 将 全 球 气 候 变 化 的 努 力 涵 盖 更 多 的 国 家 ， 寻 找 一 种 能 满 足 经 济 社 会 可 持 续 发 展 要 求 的 新 型 经 济 模 式 ， 降 低 世 界 二 氧 化 碳 排 放 总 量 。 低 碳 经 济 作 为 一 种 世 界 范 围 的 理 念 ， 对 当 代 企 业 的 行 为 产 生 了 深 远 的 影 响 ［ １ ］ 。 企 业 作 为 经 济 社 会 发 展 的 重 要 组 成 部 分 ， 也 是 温 室 气 体 排 放 的 主 要 来 源 。 企 业 在 低 碳 经 济 的 趋 势 下 ， 如 果 不 顺 应 趋 势 ， 重 视 碳 排 放 管 理 和 气 候 变 化 风 险 的 应 对 ， 采 取 实 际 的 温 室 气 体 减 排 行 动 ， 在 面 临 气 候 变 化 风 险 时 会 给 企 业 的 经 营 带 来 很 大 的 风 险 ， 而 对 于 上 市 公 司 而 言 更 是 如 此 。 对 于 上 市 公 司 而 言 ， 信 息 披 露 不 仅 是 法 律 法 规 下 的 法 定 义 务 ， 更 是 向 投 资 者 传 递 的 公 司 内 部 经 营 状 况 的 信 号 ， 使 投 资 者 对 其 未 来 的 发 展 形 成 判 断 以 对 企 业 价 值 进 行 评 估 。 所 以 ， 在 低 碳 经 济 的 背 景 下 ， 上 市 公 司 的 碳 信 息 披 露 也 拥 有 更 重 要 的 意 义 。 美 国 普 华 永 道 的 研 究 报 告 发 现 ， 机 构 投 资 者 和 内 部 股 东 对 气 候 变 化 的 关 注 度 在 近 几 年 增 长 了 １８ 倍 ， 卖 方 分 析 师 的 投 资 组 合 策 略 中 也 开 始 进 入 企 业 碳 排 放 的 因 素 ［ ２ ］ 。 目 前 我 国 正 在 推 进 “ 绿 色 金 融 ” 发 展 ， 企 业 实 施 碳 排 放 管 理 并 进 行 碳 信 息 披 露 顺 应 了 发 展 ， 但 目 前 没 有 相 关 法 律 法 规 对 碳 信 息 的 披 露 作 出 规 定 ， 所 以 来 自 资 本 市 场 的 反 馈 是 其 披 露 的 主 要 动 机 。 对 碳 信 息 披 露 与 企 业 价 值 的 相 关 性 研 究 能 够 反 映 当 前 我 国 企 业 碳 信 息 披 露 的 资 本 市 场 反 应 ， 是 推 动 企 业 披 露 碳 信 息 的 重 要 证 明 ， 增 加 了 资 本 市 场 的 透 明 度 。 本 文 其 余 部 分 的 安 排 如 下 理 论 分 析 与 研 究 假 设 部 分 ， 对 碳 信 息 披 露 的 理 论 依 据 进 行 梳 理 ， 并 提 出 了 企 业 碳 信 息 披 露 与 企 业 价 值 相 关 性 的 假 设 ； 碳 信 息 披 露 与 企 业 价 值 实 证 研 究 部 分 ， 对 变 量 的 测 度 和 实 证 检 验 模 型 进 行 解 释 ； 实 证 研 究 与 结 果 分 析 部 分 ， 展 示 了 实 证 检 验 的 结 果 并 对 结 果 进 行 统 计 意 义 和 经 济 意 义 的 解 释 ； 最 后 是 结 论 与 启 示 部 分 ， 对 全 文 进 行 总 结 的 基 础 上 阐 述 了 本 文 的 贡 献 与 意 义 。 理 论 分 析 与 研 究 假 设 根 据 信 号 传 递 理 论 ， 信 息 披 露 可 以 降 低 外 部 投 资 者 与 企 业 内 部 人 之 间 的 信 息 不 对 称 ， 使 资 本 市 场 资 源 配 置 效 率 提 升 ［ ３ ］ 。 应 用 到 碳 信 息 披 露 中 ， 企 业 披 露 的 碳 信 息 降 低 了 企 业 与 投 资 者 之 间 有 关 企 业 碳 行 为 的１ ７ ６ 管 理 评 论 第 ２ ９ 卷 信 息 不 对 称 ， 使 企 业 碳 排 放 行 为 融 入 到 股 价 之 中 ， 市 场 反 应 则 表 现 了 企 业 碳 行 为 所 包 含 的 风 险 和 可 能 带 来 的 风 险 。 相 对 于 披 露 碳 信 息 的 企 业 ， 那 些 不 披 露 的 企 业 ， 其 不 披 露 的 行 为 本 身 也 是 一 种 信 号 ， 由 于 投 资 者 无 法 识 别 企 业 对 待 气 候 变 化 的 态 度 及 行 为 ， 所 以 外 部 投 资 会 将 高 碳 排 放 量 或 缺 乏 有 效 的 碳 排 放 管 理 与 不 披 露 的 行 为 相 联 系 ， 所 以 不 披 露 的 企 业 会 因 此 受 到 惩 罚 ［ ４ ］ 。 同 时 ， 由 于 不 披 露 碳 信 息 企 业 的 存 在 ， 增 加 了 外 部 投 资 者 搜 集 信 息 的 成 本 ， 而 改 变 投 资 者 的 投 资 行 为 ， 最 终 会 转 嫁 给 未 披 露 碳 信 息 的 企 业 。 而 且 ， Ｂ ｌ ａ ｃ ⁃ ｃ ｏ ｎ ｉ ｅ ｒ ｅ 和 Ｐ ａ ｔ ｔ ｅ ｎ 研 究 发 现 自 愿 性 的 信 息 披 露 减 少 了 与 政 府 监 管 不 确 定 性 有 关 的 政 治 风 险 ［ ５ ］ ， 从 而 降 低 了 企 业 的 成 本 。 碳 信 息 对 于 投 资 者 和 其 他 利 益 相 关 者 而 言 ， 包 含 着 公 司 经 营 的 重 要 信 息 。 碳 信 息 披 露 对 公 司 价 值 的 一 个 主 要 影 响 表 现 在 ， 相 同 碳 绩 效 的 企 业 ， 碳 信 息 披 露 的 程 度 不 同 ， 有 其 市 场 反 应 也 会 不 同 ， 这 其 中 包 含 投 资 者 对 信 息 风 险 的 定 价 ， 所 以 披 露 碳 信 息 越 多 ， 投 资 者 所 要 求 的 回 报 率 越 低 。 因 而 披 露 碳 信 息 的 公 司 市 场 价 值 高 于 不 披 露 碳 信 息 的 公 司 ［ ６ ］ ， 尤 其 对 于 那 些 环 境 敏 感 型 的 企 业 ［ ７ ］ 。 有 效 的 环 境 信 息 披 露 有 利 于 企 业 声 誉 的 建 立 ， 因 为 环 境 信 息 的 披 露 可 以 减 少 舆 论 带 来 的 压 力 ［ ８ ］ 。 Ｈ ａ ｓ ｓ ｅ ｌ ｄ ｉ ｎ ｅ 等 用 英 国 的 样 本 证 明 了 环 境 信 息 披 露 质 量 与 企 业 的 环 境 声 誉 有 显 著 正 相 关 关 系 ［ ９ ］ 。 Ｃ ｌ ａ ｒ ｋ ｓ ｏ ｎ 等 的 研 究 表 明 ， 在 信 息 不 对 称 的 条 件 下 ， 企 业 更 倾 向 于 披 露 有 利 的 环 境 信 息 以 将 自 己 与 存 在 不 利 信 息 的 企 业 区 分 开 来 ， 避 免 投 资 者 的 逆 向 选 择 ［ １ ０ ］ 。 何 玉 等 在 研 究 中 发 现 ， 企 业 的 碳 信 息 披 露 与 企 业 资 本 成 本 呈 负 相 关 关 系 。 也 就 是 说 ， 在 现 金 收 益 相 同 的 条 件 下 ， 企 业 披 露 碳 信 息 会 提 升 企 业 价 值 ［ １ １ ］ 。 由 此 ， 提 出 以 下 假 设 Ｈ １ 碳 信 息 披 露 程 度 与 企 业 价 值 呈 正 相 关 关 系 。 碳 排 放 量 水 平 是 市 场 关 注 企 业 碳 信 息 的 重 要 指 向 。 碳 排 放 对 地 球 气 候 变 化 的 不 利 影 响 已 在 全 世 界 范 围 内 达 成 共 识 ， 所 以 世 界 各 国 已 经 联 合 起 来 共 同 制 定 降 低 碳 排 放 的 规 则 ， 其 中 碳 排 放 交 易 机 制 （ Ｅ ｍ ｉ ｓ ｓ ｉ ｏ ｎ ｓ Ｔ ｒ ａ ｄ ｉ ｎｇ Ｓｃ ｈｅ ｍ ｅ ， Ｅ Ｔ Ｓ ） 被 普 遍 认 为 是 有 效 限 制 碳 排 放 的 市 场 机 制 ， 已 经 为 联 合 国 、 欧 盟 和 其 他 大 部 分 国 家 所 认 同 ［ １ ２ ］ 。 我 国 学 者 也 在 研 究 中 发 现 ， 碳 排 放 权 交 易 和 碳 税 的 实 施 ， 会 对 高 碳 排 放 量 的 企 业 带 来 经 济 利 益 的 不 利 影 响 ， 甚 至 会 影 响 其 在 资 本 市 场 的 价 值 ［ １ ３ ， １ ４ ］ 。 企 业 作 为 碳 排 放 最 重 要 的 主 体 之 一 ， 面 临 着 碳 排 放 量 降 低 的 要 求 ， 高 碳 排 放 量 对 于 企 业 的 可 持 续 发 展 有 不 利 影 响 。 企 业 披 露 碳 排 放 量 和 碳 排 放 管 理 的 信 息 是 对 企 业 预 期 气 候 变 化 风 险 的 反 应 ， 对 于 排 放 量 高 的 企 业 ， 由 于 其 面 临 的 气 候 变 化 风 险 更 大 ， 资 本 市 场 对 碳 排 放 管 理 的 关 注 度 也 就 更 高 ， 使 碳 信 息 披 露 对 企 业 价 值 的 影 响 越 大 。 方 健 和 徐 丽 群 在 研 究 中 发 现 公 司 碳 信 息 披 露 质 量 受 其 碳 排 放 量 的 影 响 ， 碳 排 放 量 较 大 的 公 司 其 碳 信 息 披 露 质 量 也 较 高 ［ １ ５ ］ 。 因 此 ， 提 出 假 设 Ｈ ２ 与 低 碳 排 放 量 的 行 业 相 比 ， 在 高 碳 排 放 行 业 的 企 业 中 碳 信 息 披 露 与 企 业 价 值 的 相 关 关 系 更 加 显 著 。 近 年 来 ， 机 构 投 资 者 在 我 国 资 本 市 场 发 挥 着 越 来 越 重 要 的 作 用 ， 机 构 投 资 者 作 为 理 性 投 资 者 ， 拥 有 更 强 的 信 息 搜 集 能 力 和 专 业 判 断 力 ， 也 有 更 强 的 动 力 和 能 力 来 监 督 企 业 的 经 营 活 动 ， 能 够 凭 借 相 对 信 息 优 势 和 对 管 理 层 施 压 对 管 理 层 的 决 策 产 生 影 响 ［ １ ６ ］ 。 同 时 ， 根 据 公 司 委 托 － 代 理 理 论 ［ １ ７ ］ 和 信 息 不 对 称 理 论 ［ １ ８ ］ ， 管 理 层 被 要 求 及 时 披 露 企 业 经 营 状 况 的 信 息 ， 从 而 降 低 代 理 成 本 。 但 是 我 国 的 资 本 市 场 仍 以 散 户 投 资 者 居 多 ， 碳 信 息 披 露 作 为 企 业 信 息 披 露 的 新 内 容 ， 尚 未 在 散 户 投 资 中 引 起 重 视 。 但 在 资 本 市 场 发 育 程 度 较 高 的 国 家 ， 社 会 责 任 投 资 （ Ｓ ｏ ｃ ｉ ａ ｌ Ｒ ｅ ｓ ｐ ｏ ｎｓ ｉ ｂｉ ｌ ｉ ｔ ｙ Ｉ ｎｖ ｅ ｓ ｔ ｍ ｅ ｎｔ ） 已 经 成 为 投 资 者 在 设 置 资 本 组 合 时 的 重 要 考 量 ， 因 此 碳 排 放 与 气 候 变 化 已 经 引 起 了 机 构 投 资 者 和 分 析 师 的 关 注 ， 并 成 立 了 相 关 组 织 ， 对 企 业 碳 排 放 信 息 披 露 进 行 跟 踪 。 如 果 机 构 投 资 者 对 企 业 的 碳 信 息 的 关 注 度 增 加 ， 会 使 更 多 的 碳 信 息 融 入 到 企 业 的 股 价 中 ， 使 碳 信 息 披 露 的 价 值 相 关 性 增 强 。 但 是 ， 机 构 投 资 者 的 资 金 来 源 和 管 理 差 异 ， 使 机 构 投 资 者 之 间 存 在 很 大 异 质 性 ， 应 在 研 究 中 考 虑 这 一 因 素 。 依 据 机 构 投 资 者 对 企 业 经 营 活 动 的 反 应 类 型 对 其 进 行 分 类 ［ １ ９ ］ 是 目 前 已 有 研 究 中 的 重 要 标 准 之 一 。 这 一 标 准 将 分 为 压 力 抵 制 型 和 压 力 敏 感 型 。 压 力 抵 制 型 机 构 投 资 者 是 那 些 仅 与 上 市 公 司 形 成 投 资 关 系 的 机 构 投 资 者 ， 有 较 大 动 机 监 督 其 管 理 层 ； 而 压 力 敏 感 性 投 资 者 由 于 与 公 司 还 存 在 商 业 关 系 ， 一 般 采 取 支 持 公 司 决 策 的 态 度 。 Ｂ ｏ ｒ ｏ ｋ ｈ ｏ ｖ ｉ ｃ ｈ 等 ［ ２ ０ ］ 的 研 究 结 果 表 明 ， 压 力 抵 制 型 机 构 投 资 者 对 公 司 的 经 营 活 动 和 决 策 的 影 响 力 显 著 大第 １ ２ 期 李 雪 婷 ， 等 碳 信 息 披 露 与 企 业 价 值 相 关 性 研 究 １ ７ ７ 于 压 力 敏 感 型 机 构 投 资 者 。 因 此 提 出 假 设 Ｈ ３ 机 构 投 资 者 持 股 会 增 强 碳 信 息 披 露 与 企 业 价 值 之 间 的 相 关 性 ， 且 对 于 压 力 抵 制 型 机 构 投 资 者 作 用 更 强 。 碳 信 息 披 露 与 企 业 价 值 实 证 研 究 １ 、 主 要 变 量 定 义 （ １ ） 碳 信 息 披 露 测 度 本 文 依 照 国 际 碳 信 息 披 露 组 织 ， 结 合 我 国 企 业 碳 排 放 的 实 际 情 况 和 需 求 ， 设 计 了 碳 信 息 披 露 内 容 指 标 体 系 ， 并 根 据 陈 华 等 的 研 究 ， 对 不 同 利 益 相 关 者 的 信 息 需 求 进 行 了 调 整 ［ ２ １ ］ 。 本 文 所 指 碳 信 息 披 露 ， 包 含 了 企 业 面 临 的 整 体 气 候 变 化 环 境 、 企 业 的 碳 管 理 行 动 以 及 排 碳 行 为 。 据 此 ， 本 文 设 置 了 碳 信 息 披 露 虚 拟 变 量 （ Ｃ Ｄ Ｉ ＿ Ｄ ） 和 碳 信 息 披 露 指 数 （ Ｃ Ｄ Ｉ ＿ Ｉ ） 两 个 变 量 。 在 虚 拟 变 量 （ Ｃ Ｄ Ｉ ＿ Ｄ ） 中 ， 如 果 样 本 在 相 应 年 份 披 露 了 碳 信 息 则 为 １ ， 否 则 为 ０ 。 碳 信 息 披 露 指 数 （ Ｃ Ｄ Ｉ ＿ Ｉ ） 采 用 层 次 分 析 法 对 指 标 进 行 分 解 并 评 分 ， 得 分 即 是 Ｃ Ｄ Ｉ ＿ Ｉ 的 值 。 表 １ 为 具 体 的 指 标 体 系 表 １ 企 业 碳 信 息 披 露 指 标 设 计 一 级 指 标 二 级 指 标 指 标 含 义 低 碳 发 展 战 略 Ｃ Ｄ Ｉ ＿ Ｓ ｔ ａ １ 低 碳 发 展 及 可 持 续 目 标 规 划 公 司 对 于 经 营 中 应 对 气 候 变 化 风 险 的 发 展 目 标 与 未 来 展 望 。 ２ 碳管 理 机 构 设置 与 制 度 建 设 公 司 内 是 否 设 有 与 低 碳 环 保 等 有 关 的 机 构 以 及 是 否 制 定 公 司 内 部 实 行 的 低 碳 减 排 的 制 度 与 标 准 。 ３ 气 候 变 化 的 风 险 或 机 遇 公 司 对 于 气 候 变 化 相 关 风 险 与 机 遇 的 识 别 。 低 碳 管 理 Ｃ Ｄ Ｉ ＿ Ｍ ａ ｎ ４ 国 家 低 碳 政 策 的 执 行 情 况 公 司 对 于 国 家 相 关 低 碳 政 策 的 实 施 情 况 ， 比 如 对 于 国 家 发 改 委 等 部 门 的 万 家 企 业 节 能 低 碳 行 动 实 施 方 案 等 的 响 应 和 实 施 情 况 。 ５ 碳 排 放 量 （ 能 源 消 耗 量 ） 报 告 期 内 企 业 温 室 气 体 的 排 放 量 （ 直 接 数 据 ） 或 能 源 的 销 售 量 （ 间 接 数 据 ） 的 定 量 数 据 。 ６ 节 能 减 排 目 标 的 达 标 情 况 公 司 对 于 国 家 或 行 业 制 定 的 二 氧 化 碳 等 温 室 气 体 的 排 放 标 准 ， 或 公 司 自 行 设 定 的 减 排 目 标 的 完 成 情 况 。 ７ 与 节 能 减 排 有 关 的 主 营 业 务 的 解 释 公 司 对 于 主 营 业 务 中 有 关 低 碳 环 保 、 节 能 减 排 的 解 释 。 ８ 节 能 减 排 情 况 报 告 期 内 对 于 煤 炭 、 电 力 的 使 用 节 约 情 况 ， 以 及 对 于 温 室 气 体 的 排 放 量 情 况 。 ９ 碳 排 放 管 理 资 金 投 入 情 况 公 司 专 门 用 于 温 室 气 体 减 排 如 废 气 处 理 和 循 环 利 用 支 出 ， 排 污 费 ， 对 其 他 企 业 应 付 的 节 能 减 排 资 金 等 的 资 金 投 入 情 况 。 １ ０ 碳 绩 效 报 告 期 内 因 实 施 低 碳 管 理 而 给 企 业 带 来 的 绩 效 ， 包 括 经 济 绩 效 和 社 会 绩 效 等 。 外 部 沟 通 Ｃ Ｄ Ｉ ＿ Ｃ ｏ ｍ １ １ 外 部 性 对 周 围 环 境 的 治 理 和 对 公 司 员 工 和 外 界 公 众 进 行 的 碳 减 排 的 教 育 等 活 动 。 １ ２ 产 业 链 碳 减 排 贡 献 公 司 对 于 上 下 游 产 业 链 条 温 室 气 体 减 排 中 的 贡 献 程 度 。 １ ３ 民 间 低 碳 节 能 资 金 来 源 及 数 额 主 要 指 企 业 因 具 备 低 碳 节 能 技 术 和 项 目 从 银 行 取 得 的 贷 款 ， 基 金 组 织 的 投 资 以 及 环 保 组 织 的 资 金 奖 励 。 外 部 激 励 Ｃ Ｄ Ｉ ＿ Ｉ ｎ ｃ １ ４ 政 府 低 碳 节 能 专 项 资 金 补 助 或 税 收 优 惠 政 府 因 企 业 实 施 节 能 减 排 而 给 予 的 专 项 资 金 的 补 助 ， 以 及 企 业 因 节 能 减 排 而 获 得 的 政 府 税 收 优 惠 ， 包 括 减 免 税 额 和 减 免 税 率 。 １ ５ 低 碳 减 排 社 会 荣 誉 奖 励 情 况 企 业 因 低 碳 减 排 而 获 得 的 荣 誉 称 号 、 资 金 等 各 项 奖 励 等 。 １ ６ 碳 排 放 管 理 费 用 缴 纳 公 司 在 报 告 期 内 产 生 的 因 碳 排 放 而 向 政 府 缴 纳 的 管 理 费 用 ， 包 括 罚 金 。 低 碳 科 研 Ｃ Ｄ Ｉ ＿ Ｒ ＆ Ｄ １ ７ 低 碳 节 能 项 目 建 设 与 运 行 主 要 指 企 业 是 否 参 加 Ｃ Ｄ Ｍ 项 目 ， 以 及 企 业 自 身 建 立 的 低 碳 节 能 项 目 。 １ ８ 低 碳 技 术 研 发 指 企 业 进 行 相 关 低 碳 技 术 的 研 发 情 况 。 １ ９ 低 碳 产 品 研 发 指 企 业 是 否 生 产 低 碳 节 能 产 品 ， 以 及 生 产 的 产 品 是 否 利 于 低 碳 节 能 。１ ７ ８ 管 理 评 论 第 ２ ９ 卷 指 标 采 用 主 观 赋 权 中 实 际 应 用 最 多 的 层 次 分 析 法 计 算 权 重 。 在 一 级 指 标 权 重 的 确 定 过 程 中 ， Ｗ ｊ ＝ （ ０ 􀆰 ３ ８ ０ １ ， ０ 􀆰 ２ ０ ４ ５ ， ０ 􀆰 １ ６ ６ ６ ， ０ 􀆰 ２ ０ ４ ５ ， ０ 􀆰 ０ ４ ４ ２ ） Ｔ ， 最 大 的 特 征 根 λ ｍ ａ ｘ ＝ ５ 􀆰 ０ ５ ３ ６ ， 判 断 矩 阵 的 一 致 性 指 标 Ｃ ｉ ＝ （ λ ｍ ａ ｘ － ５ ） ／ （ ５ － １ ） ＝ ０ 􀆰 ０ ８ ７ ８ ＜ ０ 􀆰 １ ０ ， 说 明 判 断 矩 阵 具 有 较 好 的 一 致 性 ； 判 断 矩 阵 的 平 均 随 机 一 致 性 指 标 Ｃ Ｒ ＝ Ｃ ｉ ／ Ｒ ｉ ＝ ０ 􀆰 ０ ８ ７ ８ ／ １ 􀆰 １ ２ ＝ ０ 􀆰 ０ ７ ８ ４ ＜ ０ 􀆰 １ ０ ， 说 明 判 断 矩 阵 具 有 满 意 的 一 致 性 。 按 照 上 述 权 重 计 算 方 法 ， 企 业 碳 信 息 披 露 的 满 分 为 ３ 􀆰 ８ １ ８ １ 。 为 了 指 标 的 可 理 解 性 和 实 证 模 型 中 可 能 出 现 的 异 方 差 问 题 ， 对 指 标 进 行 均 值 标 准 化 处 理 。 （ ２ ） 企 业 价 值 测 度 企 业 价 值 测 度 可 以 从 绝 对 价 值 和 相 对 价 值 两 种 途 径 获 得 ， 绝 对 价 值 采 用 的 计 算 方 法 是 现 金 流 折 现 法 ， 计 算 的 是 企 业 的 内 在 价 值 ； 而 相 对 价 值 则 是 公 司 资 产 市 场 价 值 与 账 面 价 值 的 比 较 。 由 于 本 文 的 研 究 重 点 在 于 市 场 对 于 碳 信 息 披 露 的 反 应 ， 所 以 相 对 价 值 法 更 加 适 用 于 本 文 情 境 ， 因 此 本 文 采 用 托 宾 Ｑ （ 以 下 用 Ｑ 代 替 ） 作 为 企 业 价 值 的 代 理 变 量 。 （ ３ ） 碳 排 放 的 测 度 碳 排 放 的 测 度 涉 及 碳 足 迹 的 跟 踪 等 技 术 ， 由 于 技 术 复 杂 性 和 可 实 现 性 问 题 ， 我 国 尚 未 制 定 统 一 的 测 度 方 式 ， 所 以 本 文 采 用 已 有 的 碳 排 放 研 究 结 果 和 数 据 作 为 本 文 碳 排 放 测 度 的 标 准 。 何 艳 秋 ［ ２ ２ ］ 在 文 章 中 基 于 行 业 数 据 对 不 同 行 业 的 碳 排 放 量 进 行 了 测 算 和 排 序 ， 其 计 算 的 排 放 量 前 十 位 的 行 业 包 括 电 力 、 热 力 的 生 产 和 供 应 业 ， 石 油 和 天 然 气 开 采 业 ， 煤 炭 开 采 和 洗 选 业 ， 化 学 原 料 及 化 学 制 品 制 造 业 ， 石 油 加 工 、 炼 焦 及 核 燃 料 加 工 业 ， 黑 色 金 属 冶 炼 及 压 延 加 工 业 ， 非 金 属 矿 物 制 品 业 ， 有 色 金 属 冶 炼 及 压 延 加 工 业 ， 造 纸 及 纸 制 品 业 和 黑 色 金 属 矿 采 选 业 。 本 文 设 置 了 虚 拟 变 量 Ｃ Ｅ 作 为 碳 排 放 的 代 理 变 量 ， 若 样 本 公 司 所 在 行 业 为 高 碳 行 业 ， 计 为 １ ， 否 则 为 ０ 。 （ ４ ） 机 构 投 资 者 变 量 依 据 假 设 ３ ， 本 文 用 机 构 投 资 者 持 股 比 例 （ Ｉ Ｎ Ｓ ） 作 为 机 构 投 资 者 的 代 理 变 量 ， 计 算 方 法 为 企 业 年 末 前 十 大 流 通 股 股 东 中 各 类 机 构 投 资 者 持 股 比 例 之 和 。 如 上 文 所 述 ， 本 文 将 机 构 投 资 划 分 为 压 力 抵 制 型 和 压 力 敏 感 型 。 证 券 投 资 基 金 、 社 保 基 金 持 股 时 间 长 、 规 模 大 ， 强 调 价 值 投 资 理 念 ； 而 Ｑ Ｆ Ｉ Ｉ （ 合 格 的 境 外 机 构 投 资 者 ） 则 由 于 受 法 律 机 制 保 护 、 自 身 较 为 规 范 等 特 点 更 能 有 效 地 参 与 治 理 ， 故 将 其 为 压 力 抵 制 型 （ Ｉ Ｎ Ｓ ＿ Ｒ ） 。 保 险 公 司 与 上 市 公 司 存 在 投 资 和 商 业 的 双 重 关 系 ， 会 造 成 利 益 冲 突 ； 企 业 年 金 和 信 托 公 司 在 我 国 发 展 尚 不 成 熟 ， 可 能 存 在 短 视 化 行 为 ， 因 此 将 保 险 公 司 、 企 业 年 金 和 信 托 公 司 划 分 为 压 力 敏 感 型 （ Ｉ Ｎ Ｓ ＿ Ｓ ） 。 ２ 、 模 型 设 计 本 文 首 先 检 验 了 企 业 碳 信 息 披 露 与 企 业 价 值 之 间 的 关 系 （ Ｈ １ ） ， 采 用 主 模 型 （ １ ） 进 行 检 验 Ｑ ｉ ， ｔ ＝ α ０ ＋ α １ Ｃ Ｄ Ｉ ｉ ， ｔ － １ ＋ α ２ Ｘ ｉ ， ｔ ＋ α ３ Ｚ ｉ ， ｔ ＋ ε ｉ ， ｔ （ １ ）其 中 ， Ｑ ｉ ， ｔ 表 示 ｉ 企 业 ｔ 年 度 的 企 业 价 值 ； Ｃ Ｄ Ｉ ｉ ， ｔ － １ 表 示 ｉ 企 业 ｔ － １ 年 发 布 的 社 会 责 任 报 告 中 的 碳 信 息 ， 按 虚 拟 变 量 Ｃ Ｄ Ｉ ＿ Ｄ 和 指 数 变 量 Ｃ Ｄ Ｉ ＿ Ｉ 依 次 代 入 模 型 ， 同 时 为 研 究 碳 信 息 披 露 各 项 内 容 对 企 业 价 值 各 自 产 生 的 作 用 ， 将 二 级 指 标 低 碳 战 略 （ Ｃ Ｄ Ｉ ＿ Ｓｔ ａ ） 、 低 碳 管 理 （ Ｃ Ｄ Ｉ ＿ Ｍ ａｎ ） 、 外 部 沟 通 （ Ｃ Ｄ Ｉ ＿ Ｃ ｏ ｍ ） 、 外 部 激 励 （ Ｃ Ｄ Ｉ ＿ Ｉ ｎ ｃ ） 、 低 碳 科 研 （ Ｃ Ｄ Ｉ ＿ Ｒ ＆ Ｄ ） 分 别 代 入 模 型 （ １ ） 中 。 用 Ｘ ｉ ， ｔ 控 制 了 公 司 基 本 特 征 公 司 规 模 （ ＳＩ Ｚ Ｅ ） 和 年 限 （ Ａ ｇｅ ） ， Ｚ ｉ ， ｔ 控 制 财 务 和 经 营 状 况 财 务 杠 杆 （ Ｌｅ ｖ ） 、 总 资 产 收 益 率 （ Ｒ Ｏ Ａ ） 、 净 现 金 流 量 （ Ｃ Ｆ ） 、 成 长 能 力 （ Ｇ ｒ ｏ ｗ ｔ ｈ ） 。 为 了 验 证 碳 排 放 量 在 上 述 关 系 中 的 作 用 （ Ｈ ２ ） ， 本 文 采 用 模 型 （ ２ ） 进 行 检 验 Ｑ ｉ ， ｔ ＝ β ０ ＋ β １ Ｃ Ｄ Ｉ ｉ ， ｔ － １ ＋ β ２ Ｃ Ｄ Ｉ ｉ ， ｔ － １ Ｃ Ｅ ｉ ， ｔ ＋ β ３ Ｘ ｉ ， ｔ ＋ β ４ Ｚ ｉ ， ｔ ＋ ε ｉ ， ｔ （ ２ ）其 中 ， Ｃ Ｅ ｉ ， ｔ 为 碳 排 放 量 的 代 理 变 量 。 本 文 采 用 分 组 回 归 和 加 入 交 乘 项 Ｃ Ｄ Ｉ ｉ ， ｔ Ｃ Ｅ ｉ ， ｔ 两 种 方 法 来 验 证 假 设 ２ 。 为 了 验 证 机 构 投 资 者 在 碳 信 息 披 露 与 企 业 价 值 相 关 性 的 作 用 （ Ｈ ３ ） ， 本 文 采 用 模 型 （ ３ ） 进 行 检 验 Ｑ ｉ ， ｔ ＝ β ０ ＋ β １ Ｃ Ｄ Ｉ ｉ ， ｔ － １ ＋ β ２ Ｃ Ｄ Ｉ ｉ ， ｔ － １ Ｉ Ｎ Ｓ ｉ ， ｔ ＋ β ３ Ｘ ｉ ， ｔ ＋ β ４ Ｚ ｉ ， ｔ ＋ ε ｉ ， ｔ （ ３ ）其 中 ， Ｉ Ｎ Ｓ ｉ ， ｔ 表 示 机 构 投 资 者 持 股 比 例 ， 并 按 照 机 构 投 资 者 不 同 类 型 （ 压 力 敏 感 型 Ｉ Ｎ Ｓ ＿ Ｓ 和 压 力 抵 制 型 Ｉ Ｎ Ｓ ＿ Ｒ ） 分 别 代 入 公 式 。 模 型 中 涉 及 的 其 他 变 量 如 表 ２ 所 示 第 １ ２ 期 李 雪 婷 ， 等 碳 信 息 披 露 与 企 业 价 值 相 关 性 研 究 １ ７ ９ 表 ２ 其 他 控 制 变 量 解 释 变 量 名 称 变 量 代 码 变 量 解 释 公 司 基 本 特 征 Ｓ Ｉ Ｚ Ｅ 公 司 规 模 ， 公 司 总 市 值 的 自 然 对 数 Ａ ｇ ｅ 上 市 公 司 上 市 年 限 财 务 和 经 营 状 况 Ｌ ｅ ｖ 财 务 杠 杆 ， 资 产 负 债 率 Ｒ Ｏ Ａ 盈 利 能 力 ， 等 于 公 司 总 资 产 收 益 率 Ｃ Ｆ 年 度 经 营 现 金 流 量 净 额 ， 经 均 值 标 准 化 处 理 Ｇ ｒ ｏ ｗ ｔ ｈ 成 长 能 力 ， 主 营 业 务 收 入 增 长 率 实 证 研 究 与 结 果 分 析 １ 、 数 据 来 源 与 样 本 选 取 由 于 碳 信 息 属 于 社 会 责 任 信 息 的 一 部 分 ， 所 以 本 文 选 取 了 ２ ０１１ 年 至 ２ ０１３ 年 间 发 布 企 业 社 会 责 任 的 沪 深 两 市 主 板 的 上 市 公 司 作 为 研 究 对 象 ， 并 剔 除 下 列 样 本 （ １ ） 金 融 保 险 行 业 ； （ ２ ） ＳＴ 公 司 ； （ ３ ） ２０ １３ 以 前 未 披 露 社 会 责 任 报 告 的 公 司 ； （ ４ ） 无 法 获 取 完 整 数 据 的 公 司 。 总 共 得 到 １ ６３９ 个 观 测 样 本 。 本 文 中 的 公 司 财 务 数 据 来 源 于 Ｒ Ｅ ＳＳＥ Ｔ 数 据 库 ， 机 构 投 资 者 数 据 来 源 于 Ｃ Ｓ Ｍ Ａ Ｒ 数 据 库 。 为 消 除 极 端 值 的 影 响 ， 对 所 涉 连 续 变 量 进 行 了 ５ ％ 界 限 的 Ｗ ｉ ｎ ｓ ｏ ｒ ｉ ｚ ｅ 处 理 。 表 ３ 列 示 了 模 型 所 使 用 变 量 的 描 述 性 统 计 结 果 。 Ｑ 的 均 值 为 １􀆰 ５６２０ ， 标 准 差 为 １􀆰 ３ ０ ４５ ， 表 明 我 国 上 市 公 司 的 托 宾 Ｑ 值 主 要 分 布 在 ０􀆰 ３ － ２ 􀆰 ９ 之 间 。 值 得 说 明 的 是 ， 王 仲 兵 和 靳 晓 超 列 示 了 ２００９ 年 和 ２０ １０ 年 中 国 上 市 公 司 托 宾 Ｑ 的 均 值 是 ２ 􀆰 ００８ ， 比 本 文 的 数 据 相 比 略 高 。 他 们 的 研 究 样 本 由 已 披 露 社 会 责 任 报 告 的 上 证 公 司 治 理 指 数 样 本 股 中 每 股 社 会 贡 献 值 前 １ ００ 名 的 公 司 股 票 组 成 ， 而 根 据 已 有 研 究 表 明 ， 在 我 国 上 市 公 司 中 ， 承 担 社 会 责 任 越 多 的 企 业 其 价 值 更 高 ， 所 以 王 仲 兵 和 靳 晓 超 二 人 的 研 究 样 本 平 均 Ｑ 值 高 于 本 研 究 样 本 。 Ｃ Ｄ Ｉ ＿ Ｉ 的 平 均 值 为 ０ 􀆰 １８７ ９ ， 标 准 差 为 ０ 􀆰 １５５４ ， 表 明 样 本 企 业 在 ２０１ ０ － ２０１２ 年 度 披 露 碳 信 息 为 总 分 的 ０ 􀆰 ０３ 至 ０ 􀆰 ３３ 之 间 ， 说 明 我 国 企 业 在 社 会 责 任 报 告 中 的 碳 信 息 披 露 情 况 并 不 十 分 理 想 ， 披 露 总 体 水 平 较 低 。 Ｓ Ｉ Ｚ Ｅ 的 平 均 值 为 ２ ３􀆰 ０２０ ２ ， 标 准 差 为 １ 􀆰 ４ ０９３ ， 表 明 样 本 企 业 的 总 资 产 规 模 比 较 集 中 ； Ａ ｇｅ 最 小 值 为 ０ 年 ， 最 大 值 为 ２３ 年 ， 说 明 样 本 企 业 上 市 年 限 跨 度 较 大 ； Ｌｅ ｖ 平 均 值 为 ０􀆰 ５０ ６１ ， 总 体 财 务 风 险 适 中 ； Ｒ Ｏ Ａ 的 平 均 值 为 ０􀆰 ０４ ９５ ，表 明 样 本 企 业 中 以 盈 利 企 业 居 多 ； Ｇ ｒ ｏ ｗ ｔ ｈ 均 值 为 ０ 􀆰 １３５８ ， 表 明 样 本 企 业 的 成 长 能 力 较 好 ； Ｃ Ｆ 均 值 为 ０􀆰 ３７ ２９ ， 标 准 差 为 ２ 􀆰 ７６ ４０ ， 表 明 样 本 企 业 现 金 流 状 况 差 异 较 大 。 Ｉ Ｎ Ｓ 平 均 值 为 ０􀆰 ２０８ ７ ， 说 明 样 本 企 业 机 构 投 资 者 平 均 持 股 ２０ ％ 左 右 ； 其 中 Ｉ Ｎ Ｓ ＿ Ｒ 平 均 值 为 ０ 􀆰 ０６４ ７ ， Ｉ Ｎ Ｓ ＿ Ｓ 平 均 值 为 ０􀆰 ０ １ ２１ ， 说 明 样 本 企 业 中 压 力 抵 制 型 机 构 投 资 者 持 股 多 于 压 力 敏 感 型 机 构 投 资 者 持 股 。 表 ３ 描 述 性 统 计 结 果 变 量 观 测 值 平 均 值 中 位 数 最 小 值 最 大 值 标 准 差 Ｃ Ｄ Ｉ ⁃ Ｉ １ ６ ３ ９ ０ 􀆰 １ ８ ７ ９ ０ 􀆰 １ ５ ３ １ ０ ０ 􀆰 ８ ５ ９ ２ ０ 􀆰 １ ５ ５ ４ Ｑ １ ６ ３ ９ １ 􀆰 ５ ６ ２ ０ １ 􀆰 ３ ０ ４ ５ ０ 􀆰 ６ ９ ９ １ ７ 􀆰 ４ ８ ９ ８ ０ 􀆰 ８ ２ ６ ７ Ｓ Ｉ Ｚ Ｅ １ ６ ３ ９ ２ ３ 􀆰 ０ ２ ０ ２ ２ ２ 􀆰 ７ ９ ４ ４ １ ９ 􀆰 ５ ４ １ １ ２ ８ 􀆰 ４ ８ ２ ０ １ 􀆰 ４ ０ ９ ３ Ａ ｇ ｅ １ ６ ３ ９ １ ０ �