第 ３ １ 卷 第 ４ 期 管 理 评 论 Ｖ ｏ ｌ . ３ １ ꎬ Ｎ ｏ . ４ ２ ０ １ ９ 年 ４ 月 Ｍ ａ ｎ ａ ｇ ｅ ｍ ｅ ｎｔ Ｒ ｅ ｖ ｉ ｅ ｗ Ａ ｐ ｒ . ꎬ ２ ０ １ ９ 声 誉 的 信 息 含 量 来 自 Ｐ ２ Ｐ 网 络 借 贷 的 证 据 李 焰 １张 迎 新 １王 琳 ２ １ . 中 国 人 民 大 学 商 学 院 ꎬ 北 京 １００８７ ２ ꎻ ２ . 中 国 证 监 会 博 士 后 科 研 工 作 站 ꎬ 北 京 １０ ００３３ 摘 要 声 誉 作 为 信 号 传 递 信 息 ꎬ 可 以 有 效 降 低 信 息 不 对 称 ꎬ 同 时 由 于 信 号 作 用 有 强 弱 特 征 ꎬ 因 此 声 誉 的 信 息 含 量 也 在 动 态 变 化 ꎮ 本 文 利 用 ２ ０１ １ 年 ７ 月 至 ２ ０１３ 年 ７ 月 Ｐ ２ Ｐ 网 络 借 贷 平 台 拍 拍 贷 的 投 资 数 据 ꎬ 考 察 了 借 款 者 声 誉 成 功 借 款 次 数 对 投 资 者 行 为 的 影 响 及 交 易 不 确 定 程 度 对 上 述 两 者 关 系 的 调 节 作 用 ꎮ 研 究 表 明 声 誉 越 高 的 借 款 者 ꎬ 其 借 款 的 可 得 性 和 投 资 者 投 资 活 跃 度 越 高 ꎻ 进 一 步 ꎬ 投 资 者 面 临 的 交 易 不 确 定 程 度 会 增 强 两 者 间 的 相 互 作 用 ꎬ 如 在 信 用 等 级 较 差 、 纯 信 用 借 款 及 早 期 交 易 阶 段 ꎬ 借 款 者 声 誉 对 借 款 结 果 的 影 响 更 大 ꎮ 上 述 结 论 在 经 过 内 生 性 等 稳 健 性 测 试 后 依 然 成 立 ꎬ 表 明 声 誉 的 信 息 含 量 受 其 发 挥 作 用 环 境 的 影 响 ꎬ 即 声 誉 对 于 降 低 经 济 主 体 的 不 确 定 感 知 程 度 越 大 ꎬ 信 息 含 量 就 越 大 ꎮ 关 键 词 声 誉 机 制 ꎻ 信 息 含 量 ꎻ 信 息 不 对 称 ꎻ Ｐ ２ Ｐ 网 络 借 贷 收 稿 日 期 ２ ０ １ ７ － ０ ８ － ０ ９ 基 金 项 目 国 家 自 然 科 学 基 金 项 目 ７ １ ２ ７ ２ １ ５ ０ ꎻ 国 家 社 会 科 学 基 金 项 目 １ ５ Ａ Ｚ Ｄ ０ １ ２ ꎻ 内 蒙 古 哲 学 社 会 科 学 规 划 项 目 Ｉ Ｓ Ｓ Ｆ Ｐ ２ ０ １ ７ ２ ０ １ ７ １ ０ ０ ４ ９ ꎮ 作 者 简 介 李 焰 ꎬ 中 国 人 民 大 学 商 学 院 教 授 ꎬ 博 士 生 导 师 ꎬ 博 士 ꎻ 张 迎 新 ꎬ 中 国 人 民 大 学 商 学 院 博 士 研 究 生 ꎻ 王 琳 ꎬ 中 国 证 监 会 博 士 后 科 研 工 作 站 博 士 后 ꎬ 博 士 ꎮ ① 微 型 借 贷 起 源 于 传 统 社 会 下 社 群 成 员 间 的 资 金 互 助 行 为 ꎬ 例 如 亲 朋 好 友 间 的 短 期 拆 借 、 传 统 的 民 间 标 会 、 尤 努 斯 创 建 的 小 组 贷 款 等 等 ꎬ 以 “ 额 度 微 小 ” 、 “ 信 用 放 款 ” 、 “ 期 限 较 短 ” ꎬ “ 灵 活 便 捷 ” 等 特 点 区 别 于 针 对 企 业 的 大 中 型 借 款 ꎮ 随 着 信 息 技 术 的 发 展 和 互 联 网 的 普 及 ꎬ 信 用 传 递 成 本 大 幅 下 降 ꎬ 人 与 人 之 间 可 以 跨 时 间 和 空 间 地 建 立 联 系 ꎬ 使 微 型 借 贷 这 一 古 老 的 金 融 活 动 突 破 了 原 有 的 时 空 限 制 ꎬ 无 限 拓 展 了 交 易 边 界 ꎬ 近 年 来 兴 起 的 Ｐ ２ Ｐ 网 络 借 贷 则 是 其 中 的 主 要 代 表 ꎮ ② 隐 性 契 约 一 般 没 有 正 式 的 文 本 ꎬ 表 现 为 口 头 的 约 定 或 是 对 某 种 规 范 的 认 同 ꎬ 无 需 第 三 方 判 断 是 否 违 约 ꎬ 不 具 备 强 迫 兑 现 的 性 质 [ ９ ] ꎮ 引 言 信 贷 市 场 中 ꎬ 借 款 者 通 常 在 自 身 类 型 、 投 资 项 目 风 险 、 收 益 及 负 债 水 平 等 方 面 比 贷 款 者 掌 握 更 多 私 人 信 息 [ １ ꎬ ２ ] ꎬ 导 致 借 贷 双 方 之 间 存 在 信 息 不 对 称 ꎬ 这 会 引 发 逆 向 选 择 和 道 德 风 险 ꎬ 并 破 坏 信 贷 市 场 的 一 般 均 衡 [ ３ ꎬ ４ ] ꎮ 因 此 ꎬ 如 何 应 对 信 息 不 对 称 引 起 的 市 场 失 效 一 直 是 学 术 界 和 实 践 领 域 重 点 关 注 的 话 题 之 一 ꎮ 为 了 解 决 这 个 问 题 ꎬ 传 统 的 大 中 型 银 行 借 款 以 抵 押 、 质 押 或 担 保 为 主 要 的 风 险 控 制 手 段 ꎬ 以 此 来 甄 别 借 款 者 类 型 ꎬ 降 低 其 违 约 可 能 ꎻ 且 借 贷 双 方 在 贷 前 会 订 立 详 细 的 借 贷 合 同 ꎬ 在 发 生 借 贷 纠 纷 时 也 常 诉 诸 法 院 解 决 ꎬ 通 过 法 律 机 制 起 到 信 贷 契 约 治 理 作 用 ꎮ 与 传 统 借 贷 市 场 相 对 应 ꎬ 微 型 借 贷 ① 市 场 在 信 息 技 术 发 展 和 互 联 网 的 普 及 后 焕 发 出 了 越 来 越 多 的 活 力 ꎮ 吴 晓 灵 [ ５ ] 指 出 微 型 借 贷 的 一 个 显 著 特 点 便 是 信 用 放 款 ꎬ 无 需 抵 押 与 担 保 ꎮ 一 旦 借 款 者 出 现 违 约 ꎬ 投 资 者 便 没 有 可 靠 的 资 金 保 障 ꎮ 另 外 ꎬ 微 型 借 贷 多 为 小 额 贷 款 ꎮ 面 对 交 易 金 额 较 小 、 对 交 易 时 间 敏 感 的 交 易 来 说 ꎬ 使 用 法 律 机 制 往 往 是 得 不 偿 失 的 ꎬ 因 为 存 在 高 昂 的 法 律 合 同 订 立 成 本 和 执 行 成 本 [ ６ ꎬ ７ ] 以 及 监 督 费 用 ꎮ 那 么 ꎬ 微 型 借 贷 活 动 的 交 易 秩 序 是 如 何 维 护 的 呢 张 维 迎 [ ８ ] 认 为 ꎬ 法 律 和 声 誉 是 维 持 市 场 有 序 运 行 的 两 个 基 本 机 制 ꎮ 声 誉 机 制 主 要 作 用 于 隐 性 契 约 [ ９ － １ １ ] ② ꎬ 强 调 的 是 一 种 契 约 的 自 我 履 行 ꎮ 相 比 声 誉 机 制 ꎬ 法 律 机 制 的 实 施 成 本 较 高 ꎬ 在 成 本 和 收 益 的 衡 量 下 ꎬ 声 誉 机 制 更 适 用 于 额 度 较 小 、 内 容 简 单 、 时 间 较 为 敏 感 的 交 易 ꎮ 因 此 ꎬ 在 微 型 借 贷４ 管 理 评 论 第 ３ １ 卷 活 动 中 ꎬ 声 誉 机 制 发 挥 着 主 要 的 治 理 作 用 ꎮ Ｓ ｐｅ ｎ ｃ ｅ [ １ ２ ] 指 出 信 号 机 制 能 够 有 效 减 轻 信 息 不 对 称 及 其 危 害 ꎬ 而 Ｋ ｒ ｅ ｐｓ 和 Ｗ ｉ ｌ ｓ ｏ ｎ [ １ ３ ] ꎬ Ｍ ｉ ｌ ｇ ｒ ｏ ｍ 和 Ｎ ｏ ｒ ｔ ｈ [ １ ４ ] 以 及 Ｋ ｌ ｅ ｉ ｎ 和 Ｌ ｅ ｆ ｆ ｌ ｅ ｒ [ １ ５ ] 指 出 声 誉 是 反 映 行 为 主 体 具 体 类 型 的 信 息 ꎬ 这 种 信 息 可 以 传 递 行 为 主 体 的 品 质 ꎬ 因 此 声 誉 机 制 通 过 交 易 前 声 誉 的 信 息 传 递 功 能 实 现 治 理 作 用 ꎮ 在 微 型 借 贷 活 动 中 ꎬ 借 款 者 的 声 誉 能 够 作 为 信 号 向 投 资 者 传 递 关 于 自 身 类 型 的 信 息 ꎬ 从 而 有 效 降 低 信 息 不 对 称 程 度 ꎬ 降 低 逆 向 选 择 风 险 ꎬ 提 高 借 贷 交 易 效 率 ꎮ 自 ２ ０ 世 纪 ７０ 年 代 ꎬ 随 着 信 息 经 济 学 、 交 易 成 本 经 济 学 以 及 博 弈 论 的 兴 起 ꎬ 声 誉 机 制 的 相 关 研 究 逐 渐 丰 富 起 来 ꎮ 基 于 博 弈 论 的 研 究 ꎬ 声 誉 机 制 是 通 过 理 性 的 参 与 人 为 了 追 求 长 期 利 益 而 放 弃 短 期 利 益 来 发 挥 契 约 治 理 作 用 的 ꎮ 追 溯 至 Ｄ ｉ ａ ｍ ｏ ｎｄ [ １ ６ ] ꎬ 众 多 学 者 建 立 多 种 理 论 模 型 研 究 了 借 款 者 声 誉 信 息 在 借 贷 交 易 中 的 重 要 作 用 [ １ ７ － ２ １ ] ꎮ 在 实 证 研 究 方 面 ꎬ 学 者 们 发 现 贷 款 者 在 进 行 贷 款 决 策 时 会 考 虑 借 款 者 的 声 誉 信 息 ꎬ 体 现 为 最 终 贷 款 的 可 得 性 和 贷 款 成 本 [ ２ ２ － ２ ７ ] ꎮ 例 如 Ｌ ａ ｍ ｏ ｒ ｅ ａ ｕ ｘ [ ２ ２ ] 指 出 新 英 格 兰 早 期 的 银 行 利 用 与 非 私 人 关 系 的 借 款 者 建 立 长 期 关 系 应 对 信 息 不 对 称 ꎬ 借 款 者 通 过 重 复 交 易 建 立 起 声 誉 ꎬ 从 而 保 证 未 来 借 款 的 可 能 性 ꎮ 可 以 看 出 ꎬ 目 前 的 研 究 多 围 绕 对 声 誉 信 息 作 用 的 证 明 进 行 ꎬ 缺 乏 对 声 誉 信 息 作 用 规 律 的 深 入 研 究 ꎮ 这 可 能 是 由 于 获 取 大 量 信 贷 交 易 数 据 存 在 难 度 ꎬ 且 缺 乏 客 观 和 可 观 测 的 声 誉 衡 量 变 量 ꎮ 另 外 ꎬ 在 信 号 理 论 中 ꎬ 信 号 作 用 有 强 弱 之 分 ꎬ 而 且 信 号 的 强 度 受 到 信 号 发 出 者 的 特 征 、 信 号 传 递 环 境 以 及 信 号 频 率 的 影 响 [ ２ ８ － ３ １ ] ꎮ 声 誉 作 为 一 种 信 号 ꎬ 也 必 定 在 不 同 状 况 下 传 递 不 同 程 度 的 信 息 含 量 ꎮ Ｆ ｅ ｒ ｒ ｉ ｓ 等 [ ３ ２ ] 的 研 究 指 出 声 誉 的 信 息 含 量 有 大 小 差 异 ꎬ 这 取 决 于 声 誉 在 多 大 程 度 上 帮 助 一 方 对 另 一 方 未 来 行 为 做 出 准 确 预 测 ꎬ 当 声 誉 越 能 降 低 他 人 对 参 与 者 行 为 不 确 定 的 感 知 时 ꎬ 声 誉 越 有 信 息 含 量 ꎮ 本 文 试 图 为 此 观 点 提 供 经 验 证 据 支 持 ꎮ 声 誉 发 挥 作 用 需 要 相 应 的 条 件 ꎬ 主 要 包 括 交 易 的 重 复 进 行 、 信 息 的 有 效 传 递 [ １ ２ ꎬ ３ ３ ] 以 及 惩 罚 的 有 效 实 施 [ １ ２ ꎬ ３ ４ ] 等 ꎮ 而 这 些 作 用 条 件 是 否 具 备 以 及 有 效 程 度 会 影 响 声 誉 机 制 发 挥 作 用 的 效 果 ꎮ 近 年 来 迅 速 兴 起 的 Ｐ ２ Ｐ 网 络 借 贷 活 动 为 我 们 的 研 究 提 供 了 理 想 样 本 ꎮ 首 先 ꎬ Ｐ ２ Ｐ 服 务 的 借 款 者 多 是 被 传 统 信 贷 服 务 如 银 行 排 斥 在 外 的 ꎬ 这 类 人 群 借 款 需 求 具 有 小 额 、 灵 活 和 周 期 短 的 特 点 ꎬ 一 旦 具 有 合 适 的 金 融 产 品 和 可 信 的 融 资 渠 道 ꎬ 必 然 会 产 生 重 复 借 贷 的 动 机 ꎮ 其 次 ꎬ 互 联 网 技 术 的 发 展 有 效 降 低 了 信 息 的 传 递 成 本 ꎬ 在 保 护 借 款 者 隐 私 的 前 提 下 ꎬ 能 够 将 借 款 者 的 基 本 信 息 及 交 易 信 息 等 充 分 、 及 时 地 披 露 ꎬ 符 合 信 息 有 效 传 递 的 条 件 ꎬ 这 为 我 们 观 察 声 誉 信 息 的 作 用 规 律 提 供 了 大 量 的 样 本 ꎮ 此 外 ꎬ Ｐ ２ Ｐ 平 台 都 设 有 黑 名 单 制 度 ꎬ 会 将 无 诚 信 会 员 黑 名 单 曝 光 ꎮ 一 旦 某 成 员 声 誉 受 损 ꎬ 就 可 能 丧 失 和 其 他 成 员 的 交 易 机 会 ꎬ 甚 至 被 驱 逐 出 社 区 ꎬ 受 到 联 合 惩 罚 从 而 失 去 未 来 的 潜 在 收 益 ꎮ 若 借 款 者 交 易 信 息 能 突 破 单 个 平 台 限 制 ꎬ 实 现 平 台 间 的 共 享 ꎬ 那 么 声 誉 机 制 的 作 用 范 围 将 无 限 扩 大 ꎬ 成 为 信 息 经 济 时 代 市 场 交 易 的 重 要 保 障 机 制 ꎬ 这 也 是 社 会 征 信 体 系 建 设 努 力 的 方 向 ꎮ 本 文 以 ２０ １ １ 年 ７ 月 － ２ ０１３ 年 ７ 月 拍 拍 贷 Ｐ ２ Ｐ 网 络 交 易 平 台 的 数 据 为 研 究 样 本 ꎬ 采 用 借 款 者 成 功 借 款 次 数 作 为 借 款 者 声 誉 的 代 理 变 量 ꎬ 从 借 款 者 信 用 等 级 、 借 款 类 型 和 交 易 阶 段 三 个 角 度 描 述 不 确 定 程 度 ꎬ 对 借 款 者 声 誉 与 Ｐ ２ Ｐ 借 款 结 果 之 间 的 关 系 进 行 检 验 ꎬ 发 现 借 款 者 通 过 塑 造 良 好 的 声 誉 可 以 获 得 较 高 的 声 誉 收 益 ꎬ 体 现 在 借 款 可 得 性 和 借 款 活 跃 度 方 面 ꎮ 进 一 步 分 析 发 现 ꎬ 上 述 关 系 在 投 资 者 面 临 的 还 款 不 确 定 程 度 更 高 时 更 显 著 ꎬ 如 当 借 款 者 信 用 等 级 较 差 ꎬ 交 易 记 录 较 少 以 及 借 款 本 身 提 供 的 保 障 程 度 较 差 时 ꎬ 借 款 者 的 声 誉 对 借 款 结 果 的 影 响 程 度 更 大 ꎮ 可 见 ꎬ 声 誉 作 为 信 号 发 挥 作 用 的 大 小 有 强 弱 之 分 ꎬ 声 誉 的 信 息 含 量 取 决 于 其 发 挥 作 用 时 的 环 境 随 着 交 易 不 确 定 程 度 的 提 升 ꎬ 借 款 者 对 声 誉 信 息 的 依 赖 性 更 强 ꎮ 本 文 的 主 要 贡 献 如 下 ꎮ 首 先 ꎬ 使 用 Ｐ ２ Ｐ 借 贷 平 台 的 交 易 数 据 对 于 研 究 借 款 者 声 誉 提 供 了 更 理 想 的 研 究 样 本 ꎮ 在 银 行 借 贷 或 农 村 借 贷 中 ꎬ 还 款 次 数 和 建 立 联 系 时 间 长 短 不 仅 代 表 了 借 款 者 的 声 誉 水 平 ꎬ 在 一 定 程 度 上 也 衡 量 了 双 方 接 触 机 会 ꎮ 在 与 借 款 者 的 接 触 过 程 中 ꎬ 贷 款 者 可 通 过 实 地 观 察 、 访 谈 等 多 种 途 径 了 解 其 信 用 状 况 ꎬ 因 此 使 用 上 述 两 个 变 量 不 能 准 确 描 述 声 誉 本 身 的 作 用 ꎻ 而 在 Ｐ ２ Ｐ 借 贷 中 ꎬ 借 贷 双 方 匿 名 交 易 ꎬ 贷 款 者 无 法 从 其 他 渠 道 获 得 关 于 借 款 者 更 多 的 信 息 ꎬ 因 此 贷 款 者 面 临 相 同 的 信 息 不 对 称 程 度 ꎬ 从 而 在 一 定 程 度 上 解 决 了 上 述 问 题 ꎮ 其 次 ꎬ 本 文 增 进 了 我 们 对 声 誉 在 降 低 信 息 不 对 称 中 发 挥 作 用 的 认 识 ꎮ 已 有 研 究 证 实 经 济 行 为 人 塑 造 的 良 好 声 誉 的 确 能 够 影 响 决 策 者 的 行 为 ꎬ 并 获 取 相 应 的 声 誉 收 益 ꎮ 例 如 ꎬ 声 誉 较 高 的 公 司 能 够 获 得 更 高 的 产 品 销 售 价 格 [ ３ ５ ꎬ ３ ６ ] ꎬ 较 低 的 交 易 成 本 [ ３ ７ ] ꎬ 但 据 我 们 所 知 ꎬ 本 文 首 次 探 讨 了 声 誉 信 息 含 量 的 动 态 变 化 ꎬ 并 从 实 证 研 究第 ４ 期 李 焰 ꎬ 等 声 誉 的 信 息 含 量 ５ 角 度 证 实 了 声 誉 信 息 含 量 与 降 低 未 来 行 为 不 确 定 性 的 程 度 相 关 ꎬ 并 为 Ｆ ｅ ｒ ｒ ｉ ｓ 等 [ ３ ２ ] 提 供 了 直 接 的 经 验 证 据 ꎮ 本 文 的 研 究 结 论 为 声 誉 的 信 息 效 应 提 供 了 进 一 步 的 证 据 ꎮ 最 后 ꎬ 本 文 丰 富 了 Ｐ ２ Ｐ 借 贷 领 域 的 相 关 文 献 ꎮ 以 往 使 用 Ｐ ２ Ｐ 网 络 借 贷 数 据 开 展 的 研 究 主 要 围 绕 借 款 者 信 息 对 投 资 者 决 策 的 影 响 ꎬ 例 如 借 款 者 的 硬 信 息 [ ３ ８ ꎬ ３ ９ ] ꎬ 软 信 息 [ ４ ０ － ４ ３ ] 和 社 交 信 息 [ ４ ４ ꎬ ４ ５ ] 会 影 响 借 款 结 果 ꎮ 虽 然 也 有 一 些 研 究 涉 及 对 声 誉 的 探 讨 ꎬ 例 如 Ｃ ｈｅ ｎ 和 Ｈ ａ ｎ [ ４ ６ ] ꎬ Ｇ ｈ ａ ｓ ｅ ｍ ｋｈ ａ ｎｉ [ ４ ７ ] 以 及 钱 炳 [ ４ ８ ] ꎬ 但 是 并 没 有 对 声 誉 机 制 有 效 性 及 作 用 机 理 进 行 深 入 分 析 ꎮ 本 文 结 构 如 下 ꎬ 第 二 部 分 是 文 献 回 顾 与 假 说 构 建 ꎻ 第 三 部 分 是 样 本 选 择 与 研 究 设 计 ꎻ 第 四 部 分 是 实 证 分 析 ꎻ 第 五 部 分 是 稳 健 性 检 验 ꎻ 最 后 是 研 究 结 论 ꎮ 文 献 回 顾 与 假 说 构 建 Ｄ ｅ ｕｔ ｓ ｃ ｈ 和 Ｒ ｏ ｓ ｓ [ ４ ９ ] 及 Ｒ ｈ ｅ ｅ 和 Ｈ ａ ｕ ｎ ｓ ｃ ｈ ｉ ｌ ｄ [ ５ ０ ] 将 声 誉 定 义 为 观 测 者 对 预 测 者 品 质 ｑｕａ ｌ ｉ ｔ ｙ 的 主 观 认 知 ꎬ 这 种 认 知 基 于 预 测 主 体 过 去 的 行 为 ꎬ 或 过 去 行 为 与 预 期 的 一 致 性 ꎬ 或 预 测 主 体 为 实 现 预 期 做 出 的 努 力 等 [ ５ １ － ５ ３ ] ꎮ Ｂ ｅ ｎ ｊ ａ ｍ ｉ ｎ 和 Ｐ ｏ ｄｏ ｌ ｎｙ [ ５ ４ ] 强 调 “ 过 去 的 品 质 可 以 作 为 判 断 现 在 品 质 的 信 息 来 源 ” ꎮ 理 性 的 参 与 者 在 重 复 博 弈 中 有 积 极 性 建 立 一 个 “ 合 作 型 ” 的 声 誉 [ １ ２ ] 并 且 借 款 者 声 誉 积 累 越 高 ꎬ 说 明 其 行 为 的 稳 定 性 越 高 ꎬ 在 未 来 交 易 中 出 现 机 会 主 义 行 为 的 可 能 性 越 小 ꎬ 就 越 容 易 获 得 投 资 者 的 信 赖 ꎮ 基 于 上 述 分 析 ꎬ 提 出 本 文 的 假 设 １ Ｈ １ 声 誉 水 平 越 高 的 借 款 者 借 款 可 得 性 越 高 ꎬ 借 款 活 跃 度 越 高 ꎮ Ｆ ｅ ｒ ｒ ｉ ｓ 等 [ ３ ２ ] 指 出 声 誉 的 信 息 含 量 与 降 低 不 确 定 感 知 的 程 度 有 关 ꎮ 为 了 验 证 这 一 观 点 ꎬ 我 们 首 先 从 借 款 者 的 信 用 等 级 角 度 衡 量 不 确 定 程 度 ꎮ 在 信 贷 活 动 中 ꎬ 借 款 者 的 “ 信 用 ” 和 “ 声 誉 ” 是 不 同 的 概 念 ꎬ 它 们 的 区 别 主 要 有 以 下 三 点 ꎮ 一 是 内 涵 不 同 借 款 者 的 信 用 水 平 主 要 衡 量 的 是 其 在 经 济 交 易 领 域 的 违 约 风 险 ꎬ 是 根 据 其 身 份 特 征 、 财 产 状 况 和 信 贷 记 录 等 综 合 评 价 的 结 果 [ ５ ５ － ５ ７ ] ꎻ 而 借 款 者 的 声 誉 是 在 信 息 不 对 称 条 件 下 ꎬ 一 方 参 与 人 对 于 另 一 方 参 与 人 是 某 种 类 型 偏 好 或 者 可 行 性 行 为 的 概 率 的 一 种 认 知 ꎬ 且 这 种 认 知 不 断 被 两 者 间 的 重 复 博 弈 所 传 递 的 信 息 更 新 [ ９ ] ꎮ 二 是 评 价 标 准 不 同 借 款 者 的 信 用 水 平 更 多 是 依 靠 信 贷 机 构 开 发 的 具 体 的 信 用 评 价 模 型 而 产 生 的 ꎬ 针 对 不 同 借 款 者 的 评 价 标 准 是 相 同 的 ꎻ 而 声 誉 是 在 借 款 者 历 史 行 为 的 基 础 上 产 生 的 ꎬ 投 资 者 和 借 款 者 可 以 根 据 自 身 的 经 验 对 这 种 历 史 行 为 产 生 不 同 的 认 知 ꎮ 三 是 产 生 时 间 不 同 借 款 者 的 “ 信 用 ” 水 平 是 信 贷 机 构 对 借 款 者 的 即 时 评 价 结 果 ꎬ 任 何 借 款 者 在 任 何 时 候 都 可 得 到 一 个 信 用 评 分 ꎻ 而 依 据 博 弈 论 的 思 想 ꎬ 借 款 者 的 声 誉 是 建 立 在 博 弈 各 方 长 期 动 态 重 复 博 弈 基 础 上 的 ꎬ 是 需 要 借 款 者 的 长 期 持 续 投 入 才 能 建 立 起 来 ꎮ 因 此 ꎬ 虽 然 在 某 些 情 况 下 ꎬ “ 声 誉 ” 可 以 作 为 借 款 者 信 用 水 平 评 价 的 要 素 之 一 ꎬ 但 却 和 “ 信 用 ” 是 不 同 概 念 ꎮ 已 有 研 究 表 明 ꎬ 在 借 贷 市 场 上 ꎬ 由 于 信 用 等 级 差 的 借 款 者 与 其 他 低 信 用 等 级 借 款 者 区 分 开 来 的 信 息 渠 道 更 少 ꎬ 因 此 信 用 水 平 较 低 的 借 款 者 和 投 资 者 之 间 的 信 息 不 对 称 程 度 更 高 ꎬ 可 能 面 临 更 严 格 的 信 贷 约 束 [ ５ ７ － ５ ９ ] ꎮ 声 誉 信 息 作 为 一 种 可 以 传 递 借 款 者 类 型 的 信 号 ꎬ 必 定 在 不 同 信 用 水 平 的 借 款 者 身 上 产 生 不 同 的 影 响 效 果 ꎮ 对 于 信 用 水 平 较 低 的 借 款 者 而 言 ꎬ 其 与 投 资 者 之 间 的 信 息 不 对 称 程 度 更 高 ꎬ 因 此 声 誉 信 息 对 于 缓 解 信 息 不 对 称 的 边 际 作 用 就 更 大 ꎬ 声 誉 信 息 对 借 款 可 得 性 以 及 借 款 活 跃 度 的 影 响 就 更 加 显 著 ꎮ 另 外 ꎬ Ｈ ｏ ｇ ａ ｒ ｔ ｈ 和 Ｅ ｉ ｎｈｏ ｒ ｎ [ ６ ０ ] 以 及 Ｍ ｏ ｒ ｔ ｏ ｎ 等 [ ６ １ ] 的 研 究 显 示 ꎬ 当 不 确 定 增 加 时 ꎬ 人 们 会 变 得 更 加 谨 慎 而 非 大 胆 ꎬ 从 而 会 更 加 仔 细 分 析 ꎬ 声 誉 信 息 对 投 资 者 决 策 的 影 响 更 大 ꎮ 故 提 出 本 文 的 假 设 ２ Ｈ ２ 相 对 于 信 用 等 级 高 的 借 款 者 ꎬ 声 誉 对 信 用 等 级 低 的 借 款 者 影 响 更 显 著 ꎮ 其 次 是 借 款 类 型 角 度 ꎮ Ｐ ２ Ｐ 平 台 为 吸 引 更 多 投 资 者 参 与 ꎬ 创 建 了 不 同 保 障 程 度 的 特 殊 借 款 标 ꎮ Ｍ ａ ｎｏ ｖ ｅ 等 [ ６ ２ ] 提 出 了 “ 懒 惰 银 行 假 说 ” ꎬ 认 为 向 银 行 提 供 抵 押 保 护 会 导 致 银 行 变 懒 惰 ꎬ 放 松 对 借 款 者 的 贷 前 审 查 ꎬ 使 得 筛 选 努 力 低 于 最 优 努 力 水 平 ꎬ 因 为 担 保 的 借 款 降 低 了 银 行 承 担 的 风 险 ꎮ 而 对 于 能 够 提 供 部 分 抵 押 担 保 的 特 殊 借 款 标 而 言 ꎬ 声 誉 信 息 的 信 号 传 递 功 能 也 可 能 会 被 削 弱 ꎬ 因 为 当 提 供 担 保 后 ꎬ 投 资 者 的 筛 选 努 力 水 平 降 低 ꎬ 而 且 会 变 得 更 加 不 谨 慎 ꎬ 从 而 对 于 声 誉 信 息 的 重 视 程 度 降 低 ꎮ 另 外 ꎬ 还 有 一 种 观 点 将 抵 押 物 视 为 声 誉 的 替 代 品 ꎬ 例 如 ꎬ Ｓｕｎ ｄａ ｒ ａ ｍ ￣ Ｓｔ ｕｋ ｅ ｌ [ ２ ６ ] 除 了 发 现 声 誉 能 够 降 低 贷 款 的 成 本 外 ꎬ 还 发 现 声 誉 具 有 抵 押 作 用 ꎬ 特 别 是 在 非 正 规 部 门 替 代 更 明 显 ꎮ Ｗ ａ ｎ ｇ [ ２ ４ ] 使 用 １８ ０３ － １８ ３３ 年 普 利 茅 斯 银 行 小 企 业 贷 款 数 据 发 现 声 誉 只 有 在 无 抵 押 的 贷 款 中 才 能 够 发 挥 作 用 ꎬ 因 为 当 存 在 抵 押 时 ꎬ 银 行 不 需 要 再 依 赖 声 誉 进 行 判 断 ꎮ 故 我 们 提 出 假 设 Ｈ ３ Ｈ ３ 在 纯 信 用 借 款 中 ꎬ 借 款 者 的 声 誉 对 于 借 款 结 果 的 影 响 更 显 著 ꎬ 并 且 声 誉 在 特 殊 借 款 中 发 挥 的 作 用 与６ 管 理 评 论 第 ３ １ 卷 保 障 程 度 呈 反 向 关 系 ꎮ 最 后 是 交 易 阶 段 ꎮ 信 息 不 对 称 程 度 与 交 易 时 间 或 次 数 相 关 ꎬ Ｐ ｉ ｔ ｔ ｍ ａ ｎ 和 Ｆ ｏ ｒ ｔ ｉ ｎ [ ６ ３ ] 研 究 发 现 随 着 参 与 者 在 交 易 中 积 累 的 交 易 记 录 越 长 ꎬ 信 息 问 题 越 不 严 重 ꎬ 因 为 参 与 者 相 关 信 息 逐 渐 被 揭 示 [ ６ ４ ] ꎮ Ｖ ｅ ｒ ｃ ａ ｍ ｍ ｅ ｎ [ ６ ５ ] 研 究 发 现 ꎬ 当 贷 款 者 对 借 款 者 类 型 最 不 确 定 的 时 候 ꎬ 声 誉 效 应 最 强 ꎬ 因 为 这 时 候 贷 款 者 最 愿 意 根 据 新 信 息 调 整 他 们 的 想 法 ꎬ 而 随 着 信 用 历 史 的 增 加 ꎬ 贷 款 者 逐 渐 了 解 了 和 他 们 打 交 道 的 借 款 者 的 类 型 ꎬ 因 此 随 着 借 款 者 声 誉 的 累 积 ꎬ 声 誉 对 于 借 款 者 私 有 信 息 的 揭 示 作 用 逐 渐 减 弱 ꎮ Ｌ ｉ ｖ ｉ ｎ ｇ ｓ ｔ ｏ ｎ [ ６ ６ ] 分 析 了 在 线 拍 卖 网 站 Ｅ Ｂ ａ ｙ 的 声 誉 系 统 ꎬ 发 现 在 初 次 揭 示 卖 家 类 型 的 报 告 披 露 后 ꎬ 拥 有 好 声 誉 的 卖 家 的 商 品 更 容 易 成 交 或 者 其 商 品 竞 拍 价 格 升 高 ꎬ 但 是 后 期 揭 露 的 报 告 具 有 边 际 递 减 的 回 报 ꎮ Ｃ ｒ ｉ ｐ ｐ ｓ 等 [ ６ ７ ] 指 出 ꎬ 最 终 经 济 主 体 的 品 质 完 全 揭 示 ꎬ 此 时 声 誉 不 再 发 挥 作 用 ꎮ 因 此 ꎬ 处 于 声 誉 积 累 初 始 阶 段 的 借 款 者 ꎬ 其 与 投 资 者 间 信 息 不 对 称 程 度 较 大 ꎬ 投 资 者 对 其 类 型 不 确 定 程 度 较 高 ꎬ 声 誉 信 息 对 缓 解 信 息 不 对 称 的 作 用 更 明 显 ꎻ 随 着 偿 还 记 录 的 积 累 ꎬ 投 资 者 逐 渐 更 新 对 借 款 者 的 认 识 ꎬ 对 于 借 款 者 类 型 的 不 确 定 程 度 逐 渐 降 低 ꎬ 从 而 声 誉 信 息 具 有 边 际 递 减 的 效 用 ꎬ 我 们 可 以 提 出 本 文 的 假 设 ４ Ｈ ４ 相 对 于 后 期 借 贷 交 易 ꎬ 声 誉 对 前 期 借 贷 交 易 的 借 款 结 果 影 响 更 显 著 ꎮ 样 本 选 择 和 研 究 设 计 １ 、 样 本 本 文 使 用 的 是 ２０ １１ 年 ７ 月 至 ２ ０１３ 年 ７ 月 拍 拍 贷 ③ Ｐ ２ Ｐ 网 贷 交 易 平 台 的 借 贷 数 据 ꎮ 在 众 多 Ｐ ２ Ｐ 平 台 中 选 择 拍 拍 贷 作 为 样 本 数 据 来 源 ꎬ 一 是 因 为 拍 拍 贷 坚 持 只 作 为 信 息 中 介 ꎬ 平 台 不 承 诺 垫 付 ꎬ 投 资 者 自 身 承 担 所 有 违 约 风 险 ꎬ 这 就 需 要 投 资 者 谨 慎 地 通 过 判 断 进 行 决 策 ꎬ 从 而 数 据 本 身 更 能 够 反 映 投 资 者 自 身 的 思 考 ꎬ 而 不 是 从 众 做 出 的 决 策 ꎻ 二 是 因 为 拍 拍 贷 成 立 于 ２ ００ ７ 年 ꎬ 是 我 国 最 早 的 Ｐ ２ Ｐ 网 络 借 贷 平 台 ꎬ 参 与 人 数 众 多 ꎬ 且 一 直 发 展 较 为 稳 健 ꎬ 能 够 为 我 们 的 研 究 提 供 更 加 完 整 和 持 续 的 样 本 ꎮ 拍 拍 贷 平 台 的 借 款 流 程 ④ 如 下 借 款 者 首 先 完 成 网 络 注 册 并 通 过 全 国 身 份 证 识 别 验 证 ꎮ 通 过 验 证 后 ꎬ 借 款 者 可 以 发 布 借 款 需 求 ꎬ 并 自 行 确 定 借 款 金 额 、 借 款 期 限 和 借 款 利 率 ⑤ 通 常 为 １２ ％ － ２２ ％ ⑥ ꎮ 另 外 ꎬ 借 款 者 可 自 愿 描 述 借 款 用 途 、 还 款 来 源 、 月 收 入 等 借 款 相 关 信 息 ꎮ 当 借 款 标 上 线 后 ꎬ 投 资 者 可 自 行 选 择 投 资 项 目 和 投 资 金 额 最 低 为 ５０ 元 ꎬ 若 借 款 标 在 设 定 的 时 间 通 常 为 １５ 天 内 达 到 借 款 额 度 时 ꎬ 将 进 入 拍 拍 贷 的 审 核 阶 段 ꎬ 未 能 筹 满 的 借 款 则 借 款 失 败 ꎮ 审 核 成 功 后 资 金 将 进 入 借 款 者 的 拍 拍 贷 账 户 ꎮ 此 后 借 款 者 需 要 每 月 定 期 偿 还 本 息 ꎮ 对 于 成 功 借 款 的 借 款 者 ꎬ 拍 拍 贷 收 取 本 金 的 一 定 比 例 作 为 成 交 服 务 费 ꎬ 投 资 者 只 需 要 承 担 在 第 三 方 平 台 上 充 值 和 提 现 的 服 务 费 ꎮ 在 数 据 期 间 共 包 含 １４ ０ ９１２ 条 借 款 申 请 标 ꎮ 参 考 Ａ ｇ ａ ｒ ｗ ａ ｌ 等 [ ５ ８ ] 以 及 廖 理 等 [ ６ ８ ] ꎬ 数 据 经 过 以 下 处 理 步 骤 １ 删 除 变 量 有 缺 失 值 的 申 请 标 １ ７ ９４ ３ 条 ꎬ 剩 余 １ ２２９ ６ ９ 条 ꎻ ２ 为 了 方 便 计 算 借 款 者 的 成 功 借 款 次 数 ꎬ 删 除 非 数 据 期 间 注 册 的 用 户 申 请 的 借 款 标 ２ ３３ ３１ 条 ꎬ 剩 余 ９９６ ３８ 条 ꎻ ３ 删 除 １０ 万 元 以 上 和 ３０００ 元 以 下 的 贷 款 ꎬ 剩 余 ９ ７ ９８０ 条 ꎮ 在 ９７９８ ０ 条 借 款 标 的 中 ꎬ 成 功 借 款 的 有 ６ ５ ６１２ 条 ꎬ 其 中 有 ３ ２６ ３６ 条 审 核 失 败 ꎬ 因 此 最 后 成 功 借 款 的 有 ３２９ ７６ 条 ꎮ ２ 、 变 量 的 定 义 与 度 量 １ 借 款 者 的 声 誉 在 对 声 誉 机 制 的 研 究 中 ꎬ 如 何 定 义 声 誉 是 学 者 们 一 直 探 讨 的 问 题 ꎮ 经 济 学 一 般 从 博 弈 论 的 角 度 来 理 解 声 誉 ꎬ 认 为 声 誉 的 建 立 是 博 弈 各 方 长 期 动 态 重 复 博 弈 的 结 果 [ ９ ꎬ ６ ９ ] ꎮ 张 维 迎 [ ８ ] 指 出 在 重 复 博 弈 中 ꎬ 为 了 获 得 合 作 带 来 的 长 期 收 益 ꎬ 理 性 的 交 易 参 与 者 有 积 极 性 建 立 一 个 合 作 型 的 声 誉 ꎮ 本 文 遵 循 经 济 学 的 研 究 思 路 ꎬ 对 声 誉 的 理 解 以 博 弈 论 的 思 想 为 基 础 ꎬ 延 续 Ｄ ｉ ａ ｍ ｏ ｎｄ [ １ ６ ] 对 声 誉 定 义 的 思 路 ꎬ 认 为 借 款 者 的 偿 还 历 史 ｃ ｒ ｅ ｄｉ ｔ ｈ ｉ ｓ ｔ ｏ ｒ ｙ 被 ③ ④ ⑤ ⑥ 需 要 指 出 ꎬ 在 此 样 本 区 间 内 不 存 在 自 动 投 标 功 能 ꎮ 由 于 拍 拍 贷 平 台 进 行 着 持 续 的 调 整 和 改 进 ꎬ 因 此 以 下 规 定 为 样 本 数 据 期 间 拍 拍 贷 实 行 的 细 则 ꎮ 拍 拍 贷 根 据 自 身 创 建 的 信 用 评 价 体 系 对 借 款 者 进 行 信 用 等 级 分 类 ꎬ 从 高 到 低 分 别 为 Ａ 、 Ｂ 、 Ｃ 、 Ｄ 、 Ｅ 和 Ｈ Ｒ ꎮ 不 同 信 用 等 级 对 应 不 同 的 最 低 借 款 利 率 ꎮ 与 美 国 Ｐ ｒ ｏ ｓ ｐ ｅ ｒ 借 贷 平 台 不 同 的 是 ꎬ 在 拍 拍 贷 平 台 借 款 者 自 己 决 定 借 款 利 率 ꎬ 在 ２ ０ ０ ８ 年 前 Ｐ ｒ ｏ ｓ ｐ ｅ ｒ 平 台 采 用 利 率 竞 价 机 制 ꎬ 但 会 导 致 订 单 持 续 时 间 过 长 ꎬ 因 此 ２ ０ ０ ８ 年 后 改 为 平 台 根 据 订 单 风 险 设 定 利 率 ꎬ 利 率 区 间 为 ６ 􀆰 ７ ３ ％ － ３ ５ 􀆰 ３ ６ ％ ꎮ第 ４ 期 李 焰 ꎬ 等 声 誉 的 信 息 含 量 ７ 用 来 表 示 其 声 誉 ꎮ 因 为 在 借 贷 活 动 中 ꎬ 如 果 借 款 者 总 是 有 比 较 稳 定 的 行 为 方 式 ꎬ 那 么 贷 款 者 就 会 对 其 形 成 一 种 稳 定 的 预 期 ꎬ 借 款 者 的 声 誉 由 此 形 成 ꎮ 这 之 后 ꎬ 一 系 列 的 研 究 都 围 绕 借 款 者 的 偿 还 历 史 来 研 究 声 誉 机 制 ꎬ 例 如 Ｇ ｈｏ ｓ ｈ 和 Ｐ ａ ｙ [ ７ ０ ] ꎬ Ｂ ａ ｎｃ ｚ ｒ 和 Ｉ ｌ ｕｔ [ ７ １ ] 以 及 Ｌ ｉ ｂｅ ｒ ｍ ａ ｎ [ ７ ２ ] 等 ꎮ 因 此 本 文 从 借 款 者 过 去 行 为 的 角 度 出 发 ꎬ 将 借 款 者 在 拍 拍 贷 平 台 上 的 成 功 借 款 次 数 看 作 是 其 声 誉 的 表 达 ꎮ 与 成 功 还 款 次 数 相 比 ꎬ 本 文 将 采 用 借 款 者 成 功 借 款 次 数 作 为 声 誉 的 衡 量 方 式 ꎮ 一 方 面 ꎬ 由 于 拍 拍 贷 规 定 借 款 者 如