第 ３ １ 卷 第 ３ 期 管 理 评 论 Ｖ ｏ ｌ . ３ １ ꎬ Ｎ ｏ . ３ ２ ０ １ ９ 年 ３ 月 Ｍ ａ ｎ ａ ｇ ｅ ｍ ｅ ｎｔ Ｒ ｅ ｖ ｉ ｅ ｗ Ｍ ａ ｒ . ꎬ ２ ０ １ ９ 投 资 者 情 绪 与 股 价 崩 盘 风 险 来 自 中 国 市 场 的 经 验 证 据 赵 汝 为 １熊 熊 ２沈 德 华 ２ １ . 江 南 大 学 商 学 院 ꎬ 无 锡 ２１ ４１２２ ꎻ ２ . 天 津 大 学 管 理 与 经 济 学 部 ꎬ 天 津 ３０ ００ ７２ 摘 要 随 着 行 为 金 融 学 的 不 断 发 展 ꎬ 投 资 者 情 绪 研 究 日 益 受 到 金 融 风 险 管 理 研 究 者 的 关 注 ꎮ 本 文 结 合 国 内 外 主 流 文 献 运 用 主 成 分 分 析 方 法 构 建 了 中 国 市 场 的 投 资 者 情 绪 指 数 ꎬ 并 探 究 了 其 对 中 国 市 场 中 以 中 证 １００ 、 中 证 ２０ ０ 、 中 证 ５０ ０ 以 及 中 证 １０００ 指 数 成 分 股 为 代 表 的 超 大 盘 、 大 盘 、 中 盘 以 及 小 盘 股 的 股 价 崩 盘 风 险 的 影 响 ꎮ 研 究 结 果 发 现 ꎬ 投 资 者 情 绪 仅 对 超 大 盘 股 产 生 显 著 的 正 向 影 响 ꎬ 对 于 大 盘 、 中 盘 和 小 盘 股 均 不 存 在 稳 健 的 相 关 关 系 ꎮ 本 文 的 研 究 为 投 资 者 的 风 险 管 理 以 及 监 管 层 的 风 险 预 警 提 供 了 一 定 的 借 鉴 意 义 ꎮ 关 键 词 中 证 指 数 ꎻ 投 资 者 情 绪 ꎻ 股 价 崩 盘 风 险 ꎻ 公 司 市 值 收 稿 日 期 ２ ０ １ ８ － ０ ６ － １ １ 基 金 项 目 国 家 自 然 科 学 基 金 重 点 项 目 ７ １ ５ ３ ２ ０ ０ ９ ꎻ 国 家 自 然 科 学 基 金 青 年 项 目 ７ １ ７ ０ １ １ ５ ０ ꎻ 国 家 自 然 科 学 基 金 重 大 项 目 ７ １ ７ ９ ０ ５ ９ ４ ꎮ 作 者 简 介 赵 汝 为 ꎬ 江 南 大 学 商 学 院 讲 师 ꎬ 博 士 ꎻ 熊 熊 ꎬ 天 津 大 学 管 理 与 经 济 学 部 教 授 ꎬ 博 士 生 导 师 ꎬ 博 士 ꎻ 沈 德 华 通 讯 作 者 ꎬ 天 津 大 学 管 理 与 经 济 学 部 副 教 授 ꎬ 硕 士 生 导 师 ꎬ 博 士 ꎮ ① ｈ ｔ ｔ ｐ / / ｗ ｗ ｗ . ｓ ｓ ｅ . ｃ ｏ ｍ . ｃ ｎ / ａ ｂ ｏ ｕ ｔ ｕ ｓ / ｐ ｕ ｂ ｌ ｉ ｃ ａ ｔ ｉ ｏ ｎ / ｍ ｏ ｎ ｔ ｈ ｌ ｙ / 上 海 证 券 交 易 所 统 计 月 报 ꎮ ② ｈ ｔ ｔ ｐ / / ｗ ｗ ｗ . ｓ ｚ ｓ ｅ . ｃ ｎ / ｍ ａ ｒ ｋ ｅ ｔ / ｐ ｅ ｒ ｉ ｏ ｄ ｉ ｃ ａ ｌ / ｍ ｏ ｎ ｔ ｈ / ｉ ｎ ｄ ｅ ｘ . ｈ ｔ ｍ ｌ 深 圳 证 券 交 易 所 统 计 月 报 ꎮ 引 言 改 革 开 放 四 十 年 来 ꎬ 股 票 市 场 也 迎 来 了 蓬 勃 的 发 展 ꎮ 截 至 ２ ０ １ ８ 年 ７ 月 ꎬ 上 海 证 券 交 易 所 总 市 值 与 成 交 金 额 分 别 达 到 ３ ０ ５ ４ ３ ７ 亿 元 以 及 ２ ２ ８ ９ ０ ２ 亿 元 ① ꎮ 深 圳 证 券 交 易 所 总 市 值 与 成 交 金 额 分 别 达 到 ２ ０ ０ ７ ７ 亿 元 和 １ ４ ６ １ １ ９ 亿 元 ② ꎮ 然 而 相 比 于 国 外 发 达 经 济 体 市 场 ꎬ 我 国 证 券 市 场 发 展 历 程 较 短 ꎬ 市 场 定 价 效 率 相 对 较 低 ꎬ 股 价 暴 涨 暴 跌 的 现 象 屡 见 不 鲜 ꎬ 例 如 ２ ０ １ ５ 年 ６ 月 至 ８ 月 短 短 两 个 月 时 间 ꎬ 上 证 综 指 由 ５ １ ７ ８ 点 跌 至 ２ ９ ２ ７ 点 ꎬ 跌 幅 高 达 ４ ３ ％ ꎬ ２ ０ １ ８ 年 １ 月 至 ２ ０ １ ８ 年 ８ 月 上 证 综 指 由 ３ ５ ８ ９ 点 跌 至 不 足 ２ ７ ０ ０ 点 ꎮ 此 外 ꎬ 上 市 公 司 经 营 不 善 也 极 易 引 发 股 价 暴 跌 ꎬ 比 如 ２ ０ １ ８ 年 长 春 长 生 “ 疫 苗 案 ” 直 接 导 致 公 司 股 价 连 续 ２ ７ 日 跌 停 ꎮ 相 比 于 股 价 的 暴 涨 ꎬ 股 价 的 暴 跌 往 往 引 发 投 资 者 的 巨 额 损 失 ꎬ 也 极 易 导 致 系 统 性 金 融 风 险 的 发 生 ꎮ 因 此 ꎬ 如 何 预 测 和 防 范 股 价 崩 盘 风 险 就 成 为 了 近 年 来 金 融 风 险 管 理 的 研 究 热 点 [ １ － ３ ] ꎮ 国 外 学 者 普 遍 认 为 ꎬ 股 价 崩 盘 风 险 主 要 来 自 于 公 司 坏 消 息 在 短 时 间 内 的 爆 发 ꎬ 而 坏 消 息 的 爆 发 则 源 于 公 司 管 理 层 出 于 自 身 利 益 考 量 对 于 坏 消 息 的 隐 藏 [ ４ ] ꎮ 因 此 ꎬ 以 往 的 股 价 崩 盘 风 险 研 究 大 多 从 管 理 层 特 征 以 及 会 计 制 度 等 公 司 内 部 因 素 进 行 探 究 [ ５ ꎬ ６ ] ꎮ 然 而 ꎬ 与 国 外 成 熟 资 本 市 场 不 同 ꎬ 我 国 证 券 市 场 存 在 较 为 严 重 的 “ 股 价 同 步 性 ” [ ４ ꎬ ７ ] ꎬ 公 司 基 本 面 信 息 并 不 能 够 有 效 地 反 映 到 股 价 中 ꎬ 而 是 更 多 的 受 到 诸 如 投 资 者 情 绪 等 非 理 性 外 部 环 境 因 素 的 影 响 ꎮ 因 此 ꎬ 本 文 从 投 资 者 情 绪 的 角 度 ꎬ 以 我 国 证 券 市 场 中 分 别 代 表 超 大 盘 、 大 盘 、 中 盘 、 小 盘 股 的 中 证 １ ０ ０ 、 中 证 ２ ０ ０ 、 中 证 ５ ０ ０ 、 中 证 １ ０ ０ ０ 指 数 成 分 股 为 样 本 ꎬ 对 我 国 证 券 市 场 中 投 资 者 情 绪 对 不 同 类 型 股 票 的 股 价 崩 盘 风 险 的 影 响 进 行 了 细 致 且 深 入 地 实 证 研 究 ꎮ 文 献 回 顾 与 论 文 创 新 点 １ 、 股 价 崩 盘 风 险 相 关 文 献 回 顾 股 价 崩 盘 风 险 ꎬ 通 常 是 指 股 价 在 短 时 间 内 的 大 幅 下 跌 ꎮ 对 于 股 价 崩 盘 风 险 的 生 成 机 制 ꎬ 学 术 界 目 前 主 要 接 受 Ｊ ｉ ｎ 和 Ｍ ｙ ｅ ｒ ｓ [ ４ ] 基 于 委 托 代 理 理 论 提 出 的 “ 信 息 隐 藏 假 说 ” ꎬ 即 公 司 的 股 价 崩 盘 主 要 来 自 于 公 司 积 累 的 坏第 ３ 期 赵 汝 为 ꎬ 等 投 资 者 情 绪 与 股 价 崩 盘 风 险 来 自 中 国 市 场 的 经 验 证 据 ５ １ 消 息 在 短 时 间 内 的 集 中 爆 发 ꎬ 而 公 司 坏 消 息 的 积 累 则 主 要 是 由 于 公 司 的 管 理 层 出 于 个 人 薪 酬 、 职 业 发 展 等 的 考 虑 对 于 公 司 坏 消 息 的 隐 藏 ꎮ 基 于 “ 信 息 隐 藏 假 说 ” ꎬ 国 内 外 的 众 多 学 者 从 公 司 管 理 层 行 为 以 及 会 计 信 息 质 量 等 方 面 对 股 价 崩 盘 风 险 的 影 响 因 素 进 行 了 细 致 的 探 究 ꎮ Ｋ ｉ ｍ 等 [ ５ ] 探 究 了 上 市 公 司 管 理 层 过 度 自 信 对 于 股 价 崩 盘 风 险 的 影 响 ꎮ 作 者 们 发 现 ꎬ 管 理 层 的 过 度 自 信 会 显 著 地 增 加 公 司 未 来 的 股 价 崩 盘 风 险 ꎮ 江 轩 宇 和 许 年 行 [ ８ ] 发 现 企 业 的 过 度 投 资 会 增 加 股 价 的 崩 盘 风 险 ꎮ 权 小 峰 等 [ ９ ] 从 公 司 社 会 责 任 的 角 度 对 股 价 崩 盘 风 险 问 题 进 行 了 探 究 ꎮ 作 者 们 发 现 ꎬ 企 业 社 会 责 任 度 的 提 高 能 够 显 著 降 低 股 价 崩 盘 风 险 ꎮ Ｋ ｉ ｍ 和 Ｚ ｈ ａ ｎｇ [ ６ ] 发 现 会 计 报 表 的 稳 健 性 越 高 ꎬ 公 司 未 来 的 崩 盘 风 险 越 低 ꎮ Ｋ ｉ ｍ 等 [ １ ] 发 现 公 司 的 避 税 复 杂 度 与 股 价 崩 盘 风 险 正 相 关 ꎮ 此 外 ꎬ 最 近 一 些 研 究 也 表 明 公 司 外 部 信 息 ꎬ 如 分 析 师 关 注 [ ３ ꎬ １ ０ ] 、 机 构 投 资 者 持 股 [ ２ ꎬ １ １ ] 等 ꎬ 也 会 对 公 司 未 来 股 价 崩 盘 风 险 产 生 显 著 的 影 响 ꎮ ２ 、 投 资 者 情 绪 相 关 文 献 回 顾 自 从 上 世 纪 ８ ０ 年 代 行 为 金 融 学 蓬 勃 发 展 以 来 ꎬ 作 为 影 响 股 票 收 益 和 市 场 波 动 的 重 要 因 素 ꎬ 投 资 者 情 绪 研 究 就 一 直 受 到 学 术 界 的 广 泛 关 注 ꎮ Ｓ ｔ ａ ｍ ｂａ ｕｇ ｈ 等 [ １ ２ ] 发 现 投 资 者 情 绪 会 对 资 产 收 益 产 生 显 著 影 响 ꎮ Ｂ ａ ｋ ｅ ｒ 和 Ｗ ｕ ｒ ｇ ｌ ｅ ｒ [ １ ３ ] 发 现 投 资 者 情 绪 指 数 对 于 套 利 难 度 较 大 的 股 票 的 影 响 更 大 ꎮ 文 凤 华 等 [ １ ４ ] 发 现 积 极 消 极 的 投 资 者 情 绪 对 于 收 益 产 生 正 向 负 向 的 影 响 ꎮ 花 贵 如 等 [ １ ５ ] 发 现 公 司 的 资 本 投 资 会 受 到 投 资 者 情 绪 的 显 著 影 响 ꎮ 王 宜 峰 和 王 燕 鸣 [ １ ６ ] 发 现 投 资 者 情 绪 变 化 能 够 对 市 场 收 益 产 生 显 著 的 正 向 影 响 ꎮ 刘 维 奇 和 刘 新 新 [ １ ７ ] 发 现 投 资 者 情 绪 对 于 收 益 的 影 响 与 投 资 者 关 注 度 显 著 正 相 关 ꎮ 易 志 高 等 [ １ ８ ] 发 现 投 资 者 情 绪 对 于 股 价 联 动 现 象 存 在 显 著 的 影 响 ꎮ 刘 斌 等 [ １ ９ ] 发 现 投 资 者 情 绪 能 够 显 著 影 响 股 票 收 益 ꎬ 但 是 会 计 信 息 质 量 的 提 高 有 益 于 降 低 此 类 影 响 ꎮ 此 外 ꎬ 部 分 学 者 还 从 社 交 媒 体 [ ２ ０ － ２ ４ ] ꎬ Ｉ Ｐ Ｏ 定 价 [ ２ ５ － ２ ７ ] 等 角 度 探 究 了 投 资 者 情 绪 对 资 产 价 格 的 影 响 ꎮ 在 市 场 波 动 方 面 ꎬ Ｓｅ ｏ 和 Ｋ ｉ ｍ [ ２ ８ ] 发 现 市 场 的 隐 含 波 动 率 的 预 测 水 平 受 到 投 资 者 情 绪 的 显 著 影 响 ꎮ Ｙ ｕ 和 Ｙ ｕａ ｎ [ ２ ９ ] 发 现 在 投 资 者 情 绪 较 低 时 ꎬ 超 额 收 益 与 市 场 波 动 呈 现 正 向 相 关 关 系 ꎮ Ｙ ａ ｎｇ 和 Ｗ ｕ [ ３ ０ ] 发 现 卖 空 量 可 以 作 为 预 测 股 价 未 来 波 动 的 单 一 情 绪 指 标 ꎮ 熊 伟 和 陈 浪 南 [ ３ １ ] 、 陈 其 安 和 雷 小 燕 [ ３ ２ ] 发 现 投 资 者 情 绪 的 提 高 会 显 著 地 增 加 股 票 的 波 动 率 ꎮ 李 合 龙 和 冯 春 娥 [ ３ ３ ] 发 现 投 资 者 情 绪 对 于 股 指 波 动 的 影 响 受 时 间 期 限 的 影 响 ꎮ 贺 志 芳 等 [ ３ ４ ] 发 现 投 资 者 情 绪 会 显 著 降 低 时 变 风 险 ꎮ ３ 、 本 文 创 新 点 目 前 ꎬ 股 价 崩 盘 风 险 方 面 的 相 关 文 献 主 要 从 管 理 层 行 为 以 及 会 计 信 息 质 量 等 公 司 内 部 信 息 的 角 度 进 行 分 析 ꎮ 投 资 者 情 绪 方 面 的 相 关 文 献 主 要 从 股 票 横 截 面 收 益 以 及 股 价 波 动 性 的 预 测 等 角 度 进 行 分 析 ꎮ 但 是 ꎬ 近 年 来 ꎬ 从 分 析 师 关 注 以 及 机 构 投 资 者 持 股 等 外 部 信 息 角 度 考 察 股 价 崩 盘 风 险 的 文 献 也 呈 现 出 不 断 上 升 的 趋 势 ꎮ 考 虑 到 中 国 市 场 中 “ 股 价 同 步 性 ” 较 强 ꎬ 投 资 者 非 理 性 程 度 较 高 的 市 场 特 征 ꎬ 本 文 拟 从 投 资 者 情 绪 这 一 影 响 市 场 定 价 的 重 要 外 部 信 息 入 手 ꎬ 探 究 其 对 股 价 崩 盘 风 险 的 影 响 ꎮ 因 此 ꎬ 本 文 的 贡 献 主 要 在 以 下 两 个 方 面 ꎮ １ 本 文 参 照 国 内 外 主 流 文 献 ꎬ 运 用 主 成 分 分 析 的 方 法 采 用 当 月 Ｉ Ｐ Ｏ 数 和 上 月 新 增 开 户 数 等 四 个 宏 观 市 场 指 标 构 建 中 国 市 场 投 资 者 情 绪 指 数 ꎮ 本 文 的 投 资 者 情 绪 指 数 在 样 本 期 内 与 大 盘 的 匹 配 程 度 与 其 他 学 者 的 研 究 结 果 相 似 ꎬ 具 有 较 好 的 经 济 意 义 ꎮ 以 往 的 文 献 大 多 从 管 理 层 行 为 等 公 司 内 部 信 息 的 角 度 探 究 对 股 价 崩 盘 风 险 的 影 响 ꎬ 对 于 可 能 影 响 股 价 波 动 的 外 部 因 素 关 注 较 少 ꎮ 本 文 从 投 资 者 情 绪 这 一 对 股 价 收 益 与 波 动 由 重 要 影 响 的 外 部 信 息 入 手 对 可 能 造 成 的 股 价 崩 盘 风 险 进 行 了 探 究 ꎬ 进 一 步 加 深 了 对 于 股 价 崩 盘 风 险 的 影 响 因 素 的 理 解 ꎬ 丰 富 了 相 关 文 献 ꎮ ２ 由 于 中 国 市 场 中 大 盘 股 与 小 盘 股 在 市 场 属 性 中 存 在 较 大 的 差 异 ꎬ 因 此 ꎬ 本 文 将 中 国 市 场 中 股 票 按 照 市 值 分 成 超 大 盘 、 大 盘 、 中 盘 股 以 及 小 盘 股 四 组 ꎬ 以 中 国 市 场 中 认 可 度 较 高 的 中 证 １００ 、 中 证 ２０ ０ 、 中 证 ５ ００ 、 以 及 中 证 １ ００ ０ 指 数 成 分 股 为 四 组 股 票 组 合 的 样 本 股 ꎬ 探 究 投 资 者 情 绪 对 于 不 同 市 值 组 合 股 票 的 股 价 崩 盘 风 险 的 影 响 ꎬ 结 果 发 现 ꎬ 中 国 市 场 投 资 者 情 绪 仅 对 超 大 盘 股 的 股 价 崩 盘 风 险 产 生 正 向 的 影 响 ꎬ 这 可 能 是 与 超 大 盘 股 市 值 较 高 ꎬ 与 大 盘 关 联 度 较 高 有 关 ꎮ 本 文 研 究 不 仅 有 利 于 投 资 者 进 行 投 资 时 的 风 险 管 理 也 有 利 于 监 管 机 构 的 风 险 提 示 ꎮ 在 投 资 者 进 行 超 大 盘 股 的 投 资 时 ꎬ 可 以 对 市 场 情 绪 进 行 提 前 测 算 ꎬ 以 避 免 后 期 可 能 的 损 失 ꎮ 监 管 机 构 在 市 场 情 绪 高 涨 时 可 以 对 投 资 者 提 示 风 险 ꎬ 降 低 投 资 者 的 损 失 ꎬ 维 护 市 场 的 稳 定 ꎮ５ ２ 管 理 评 论 第 ３ １ 卷 数 据 选 取 与 研 究 设 计 １ 、 数 据 选 取 考 虑 到 中 国 市 场 中 不 同 市 值 组 合 股 票 的 市 场 属 性 差 异 ꎬ 本 文 特 地 选 取 中 证 １００ 、 中 证 ２０ ０ 、 中 证 ５０ ０ 和 中 证 １ ０ ００ ꎬ 这 四 只 指 数 成 分 股 为 样 本 股 探 究 中 国 市 场 投 资 者 情 绪 对 我 国 市 场 上 不 同 类 型 股 票 的 股 价 崩 盘 风 险 的 影 响 ꎬ 其 中 ꎬ 中 证 １０ ０ 指 数 成 分 股 包 含 的 是 沪 深 ３ ００ 指 数 中 市 值 最 大 、 流 动 性 最 好 的 １００ 只 股 票 ꎬ 代 表 了 我 国 市 场 上 的 超 大 盘 股 票 ꎮ 中 证 ２００ 指 数 成 分 股 则 由 沪 深 ３００ 指 数 成 分 股 中 剔 除 中 证 １００ 指 数 成 分 股 之 后 的 ２００ 只 股 票 所 组 成 ꎬ 代 表 了 我 国 市 场 中 的 大 盘 股 票 ꎮ 中 证 ５００ 指 数 成 分 股 由 沪 深 ３ ００ 指 数 成 分 股 之 后 的 前 ５００ 个 市 场 中 流 动 性 和 市 值 较 大 的 ５ ０ ０ 只 股 票 构 成 ꎬ 代 表 了 我 国 证 券 市 场 中 的 中 盘 股 票 ꎮ 中 证 １ ００ ０ 指 数 成 分 股 则 由 剔 除 了 沪 深 ３００ 指 数 成 分 股 和 中 证 ５ ０ ０ 指 数 成 分 股 后 的 １ ０ ００ 只 流 动 性 较 好 和 市 值 较 大 的 小 盘 股 票 组 成 ꎬ 代 表 了 我 国 市 场 上 的 小 盘 股 股 票 ꎮ 因 此 ꎬ 中 证 １ ００ 、 中 证 ２００ 、 中 证 ５０ ０ 和 中 证 １０ ０ ０ 指 数 成 分 股 ꎬ 分 别 从 超 大 盘 、 大 盘 、 中 盘 和 小 盘 股 的 角 度 全 面 地 代 表 了 中 国 股 票 市 场 ꎮ 为 了 剔 除 幸 存 者 偏 差 ｓ ｕｒ ｖ ｉ ｖ ｏ ｒ ｂ ｉ ａ ｓ 的 影 响 ꎬ 本 文 样 本 股 包 含 了 自 中 证 １ ００ 、 中 证 ２ ００ 、 中 证 ５ ００ 、 中 证 １０ ００ 指 数 发 布 以 来 的 所 有 成 分 股 ꎮ 样 本 股 市 场 周 收 益 、 个 股 周 收 益 、 资 产 负 债 率 等 财 务 数 据 来 源 于 国 泰 安 数 据 库 ꎮ 此 外 ꎬ 为 了 使 样 本 结 果 更 为 精 确 ꎬ 本 文 在 样 本 股 中 剔 除 了 如 下 样 本 １ 剔 除 了 金 融 类 公 司 样 本 ꎻ ２ 剔 除 了 曾 经 ＳＴ 或 者 ∗ ＳＴ 的 股 票 ꎻ ３ 因 为 计 算 股 票 崩 盘 风 险 的 需 要 ꎬ 剔 除 了 年 交 易 周 数 小 于 ３ ０ 的 股 票 ꎻ ４ 剔 除 了 存 在 数 据 缺 失 的 公 司 样 本 ꎮ 此 外 ꎬ 因 为 计 算 我 国 投 资 者 情 绪 的 需 要 ꎬ 月 度 封 闭 式 基 金 折 溢 价 率 、 月 度 新 股 上 市 首 日 收 益 、 月 度 新 股 发 行 量 、 月 度 新 增 开 户 数 、 月 度 市 场 换 手 率 以 及 月 度 投 资 者 信 心 指 数 等 数 据 来 源 于 国 泰 安 数 据 库 ꎮ 样 本 区 间 为 ２ ００９ 年 １ 月 １ 日 至 ２０１６ 年 １２ 月 ３ １ 日 ꎮ ２ 、 变 量 设 计 １ 因 变 量 在 因 变 量 方 面 ꎬ 本 文 参 考 国 内 外 主 流 文 献 中 对 于 股 价 崩 盘 风 险 指 标 的 刻 画 方 法 [ ３ ꎬ ６ ꎬ １ ０ ] ꎬ 采 用 如 下 两 个 较 为 常 用 的 股 价 崩 盘 测 度 指 标 负 收 益 偏 度 系 数 ｎｅ ｇ ａ ｔ ｉ ｖ ｅ ｃ ｏ ｎ ｄ ｉ ｔ ｉ ｏ ｎａ ｌ ｒ ｅ ｔ ｕｒ ｎ ｓ ｋ ｅ ｗ ｎｅ ｓ ｓ ꎬ Ｎ Ｃ ＳＫ Ｅ Ｗ 以 及 股 价 上 升 和 下 降 阶 段 波 动 性 差 异 ｄｏ ｗ ｎ ￣ ｔ ｏ ￣ ｕｐ ｖ ｏ ｌ ａ ｔ ｉ ｌ ｉ ｔ ｙ ꎬ Ｄ Ｕ Ｖ Ｏ Ｌ 作 为 本 文 股 价 崩 盘 风 险 的 代 理 指 标 ꎮ 指 标 具 体 计 算 方 法 采 取 两 步 走 的 形 式 ꎬ 详 细 过 程 如 下 首 先 ꎬ 本 文 根 据 扩 展 方 程 １ 获 得 公 司 层 面 经 过 市 场 调 整 后 公 司 ｉ 的 第 ｔ 年 第 τ 周 的 收 益 残 差 ε ｉ ꎬ ｔ ꎬ τ 来 刻 画 公 司 层 面 的 股 价 崩 盘 风 险 ꎮ 此 外 ꎬ 为 了 进 一 步 降 低 股 票 交 易 的 非 同 步 性 的 影 响 ꎬ 本 文 在 方 程 １ 中 分 别 添 加 了 市 场 收 益 的 ２ 期 滞 后 项 和 超 前 项 ꎬ 具 体 计 算 残 差 的 回 归 方 程 如 下 ｒ ｉ ꎬ ｔ ꎬ τ ＝ α ＋ β １ ꎬ ｉ ｒ ｍ ꎬ ｔ ꎬ τ － ２ ＋ β ２ ꎬ ｉ ｒ ｍ ꎬ ｔ ꎬ τ － １ ＋ β ３ ꎬ ｉ ｒ ｍ ꎬ ｔ ꎬ τ ＋ β ４ ꎬ ｉ ｒ ｍ ꎬ ｔ ꎬ τ ＋ １ ＋ β ５ ꎬ ｉ ｒ ｍ ꎬ ｔ ꎬ τ ＋ ２ ＋ ε ｉ ꎬ ｔ ꎬ τ １ 其 中 ꎬ ｒ ｉ ꎬ ｔ ꎬ τ 为 第 ｉ 家 公 司 在 第 ｔ 年 第 τ 周 考 虑 红 利 再 投 资 之 后 的 周 收 益 率 ꎬ ｒ ｍ ꎬ ｔ ꎬ τ － ２ ꎬ ｒ ｍ ꎬ ｔ ꎬ τ － １ ꎬ ｒ ｍ ꎬ ｔ ꎬ τ ꎬ ｒ ｍ ꎬ ｔ ꎬ τ ＋ １ ꎬ ｒ ｍ ꎬ ｔ ꎬ τ ＋ ２ 分 别 为 经 过 流 通 市 值 加 权 的 考 虑 红 利 再 投 资 之 后 第 ｔ 年 第 τ － ２ ꎬ τ － １ ꎬ τ ꎬ τ ＋ １ ꎬ τ ＋ ２ 周 的 市 场 收 益 率 ꎮ 市 场 收 益 率 方 面 ꎬ 样 本 股 中 ꎬ 沪 市 交 易 的 股 票 对 应 上 海 交 易 所 市 场 收 益 ꎬ 深 市 股 票 对 应 深 圳 交 易 所 市 场 收 益 ꎬ 创 业 板 上 市 交 易 的 股 票 对 应 创 业 板 市 场 收 益 ꎮ ε ｉ ꎬ ｔ ꎬ τ 为 方 程 １ 的 残 差 ꎬ 代 表 第 ｉ 家 公 司 收 益 中 无 法 被 市 场 收 益 所 解 释 的 部 分 ꎮ 如 果 ε ｉ ꎬ ｔ ꎬ τ 为 负 ꎬ 表 明 公 司 股 票 价 格 存 在 负 向 偏 离 市 场 的 情 况 ꎬ 且 数 值 越 大 ꎬ 表 明 股 价 负 向 偏 离 市 场 的 程 度 越 高 ꎬ 崩 盘 风 险 越 大 ꎮ 此 外 ꎬ 为 了 尽 可 能 地 降 低 残 差 项 的 有 偏 分 布 倾 向 ꎬ 本 文 对 方 程 １ 中 得 到 的 残 差 ε ｉ ꎬ ｔ ꎬ τ 进 行 了 对 数 化 处 理 ꎬ 并 将 对 数 转 换 后 的 值 Ｗ ｉ ꎬ ｔ ꎬ τ ꎬ 定 义 为 第 ｉ 家 公 司 的 第 ｔ 年 第 τ 周 的 周 特 定 收 益 率 ꎮ 周 特 定 收 益 率 Ｗ ｉ ꎬ ｔ ꎬ τ 的 计 算 方 式 如 下 Ｗ ｉ ꎬ ｔ ꎬ τ ＝ ｌ ｎ １ ＋ ε ｉ ꎬ ｔ ꎬ τ ２ 其 中 ꎬ ε ｉ ꎬ ｔ ꎬ τ 为 方 程 １ 中 个 股 周 收 益 与 市 场 收 益 回 归 后 得 到 的 残 差 ꎮ 其 次 ꎬ 以 周 特 定 收 益 Ｗ ｉ ꎬ ｔ 为 基 础 ꎬ 负 收 益 偏 态 系 数 具 体 计 算 方 法 如 下 Ｎ Ｃ Ｓ Ｋ Ｅ Ｗ ｉ ꎬ ｔ ＝ － ｎ ｎ － １ ３ ２ ∑ Ｗ ３ ｉ ꎬ ｔ ꎬ τ [ ] ｎ － １ ｎ － ２ ∑ Ｗ ２ ｉ ꎬ ｔ ꎬ τ ３ ２ [ ] ３ 其 中 ꎬ Ｗ ｉ ꎬ ｔ ꎬ τ 为 第 ｉ 家 公 司 的 第 ｔ 年 第 τ 周 的 周 特 定 收 益 率 ꎬ ｎ 为 一 年 时 间 里 第 ｉ 家 公 司 股 票 的 股 票 交 易第 ３ 期 赵 汝 为 ꎬ 等 投 资 者 情 绪 与 股 价 崩 盘 风 险 来 自 中 国 市 场 的 经 验 证 据 ５ ３ 周 数 ꎮ 本 文 使 用 的 第 二 个 衡 量 股 价 崩 盘 风 险 的 指 标 股 价 上 升 和 下 降 阶 段 波 动 性 差 异 Ｄ Ｕ Ｖ Ｏ Ｌ 的 计 算 方 法 为 首 先 计 算 出 股 票 ｉ 的 第 ｔ 年 的 经 过 市 场 调 整 的 特 定 周 收 益 率 的 年 平 均 值 Ｗ ｉ ꎬ ｔ ꎬ 然 后 将 第 ｔ 年 内 第 τ 周 的 特 定 周 收 益 率 Ｗ ｉ ꎬ ｔ ꎬ τ 与 年 平 均 特 定 周 收 益 Ｗ ｉ ꎬ ｔ 进 行 比 较 ꎬ 将 特 定 周 收 益 率 Ｗ ｉ ꎬ ｔ ꎬ τ 大 于 小 于 Ｗ ｉ ꎬ ｔ 的 时 期 确 定 为 上 升 下 降 周 期 ꎮ 然 后 分 别 计 算 上 升 和 下 降 周 期 这 两 个 子 样 本 的 周 特 定 收 益 的 标 准 差 ꎮ Ｄ Ｕ Ｖ Ｏ Ｌ 即 为 下 降 与 上 升 周 期 周 特 定 收 益 标 准 差 的 比 率 的 对 数 值 ꎮ 计 算 方 程 如 下 Ｄ Ｕ Ｖ Ｏ Ｌ ｉ ꎬ ｔ ＝ ｌ ｎ [ ｎ ｕ － １ ∑ ｄ ｏ ｗ ｎ Ｗ ２ ｉ ꎬ ｔ ꎬ τ ] / [ ｎ ｄ － １ ∑ ｕ ｐ Ｗ ２ ｉ ꎬ ｔ ꎬ τ ] ４ 股 价 崩 盘 通 常 是 由 于 管 理 层 隐 藏 的 公 司 坏 消 息 的 集 中 爆 发 而 引 起 [ ４ ] ꎮ 如 果 在 理 想 的 状 态 下 ꎬ 管 理 层 不 隐 藏 公 司 的 坏 消 息 ꎬ 那 么 公 司 周 特 定 收 益 Ｗ ｉ ꎬ ｔ ꎬ τ 处 于 上 升 与 下 降 阶 段 的 概 率 应 该 是 相 等 的 ꎮ 但 是 ꎬ 在 现 实 环 境 中 ꎬ 出 于 管 理 层 期 权 兑 现 等 方 面 的 需 求 [ ３ ５ ] ꎬ 公 司 管 理 层 通 常 会 隐 藏 坏 消 息 ꎮ 此 时 ꎬ 处 于 上 升 周 期 的 周 特 定 收 益 会 增 多 ꎬ 即 分 布 出 现 右 偏 ꎮ 但 是 ꎬ 随 着 坏 消 息 的 积 累 ꎬ 当 坏 消 息 集 中 爆 发 之 时 ꎬ 处 于 下 降 周 期 的 周 特 定 收 益 率 Ｗ ｉ ꎬ ｔ ꎬ τ 会 迅 速 增 多 ꎬ 使 周 特 定 收 益 分 布 更 加 左 偏 ꎬ 崩 盘 风 险 加 大 ꎮ 因 此 ꎬ 从 这 个 角 度 讲 ꎬ Ｄ Ｕ Ｖ Ｏ Ｌ 也 可 以 作 为 衡 量 公 司 崩 盘 风 险 的 代 理 指 标 ꎮ ２ 自 变 量 与 控 制 变 量 对 于 本 文 的 自 变 量 我 国 市 场 投 资 者 情 绪 ꎬ 本 文 对 当 年 内 月 度 投 资 者 情 绪 指 数 进 行 了 等 值 加 权 ꎬ 获 得 了 年 度 中 国 市 场 投 资 者 情 绪 指 数 ꎬ 月 度 投 资 者 情 绪 构 建 方 法 参 见 ３ 中 国 市 场 投 资 者 情 绪 构 建 ꎮ 在 控 制 变 量 方 面 ꎬ 本 文 参 考 主 流 文 献 中 对 控 制 变 量 的 选 择 [ ３ ꎬ ６ ꎬ １ ０ ] ꎬ 采 用 如 下 五 个 变 量 作 为 本 文 的 控 制 变 量 ꎬ 公 司 的 年 平 均 特 定 周 收 益 率 Ｒ Ｅ Ｔ ｔ － １ ꎬ 周 特 定 收 益 的 标 准 差 ＳＩ Ｇ Ｍ Ａ ｔ － １ ꎬ 资 产 负 债 率 Ｌ Ｅ Ｖ ｔ － １ ꎬ 总 资 产 收 益 率 Ｒ Ｏ Ａ ｔ － １ 以 及 总 资 产 ＳＩ Ｚ Ｅ ｔ － １ ꎮ 表 １ 变 量 定 义 与 说 明 表 变 量 符 号 变 量 定 义 Ｐ ａ ｎ ｅ ｌ Ａ 因 变 量 与 自 变 量 Ｎ Ｃ Ｓ Ｋ Ｅ Ｗ 负 收 益 偏 态 系 数 ꎬ 周 特 定 收 益 三 阶 矩 与 标 准 差 三 次 方 的 负 比 率 ꎬ 变 量 数 值 越 大 ꎬ 表 明 股 价 崩 盘 风 险 越 大 ꎬ 具 体 计 算 方 法 参 见 方 程 ３ Ｄ Ｕ Ｖ Ｏ Ｌ 股 价 上 升 和 下 降 阶 段 波 动 性 差 异 ꎬ 周 特 定 收 益 下 降 与 上 升 阶 段 标 准 差 的 对 数 比 率 ꎬ 数 值 越 大 ꎬ 表 明 股 价 崩 盘 风 险 越 大 ꎬ 计 算 方 法 参 见 方 程 ４ Ｃ Ｎ Ｓ ｅ ｎ ｔ ｉ 中 国 市 场 投 资 者 情 绪 指 数 Ｐ ａ ｎ ｅ ｌ Ｂ 控 制 变 量 Ｒ Ｅ Ｔ 年 平 均 周 特 定 收 益 率 ꎬ 周 特 定 收 益 的 计 算 方 法 参 见 方 程 １ 与 方 程 ２ Ｓ Ｉ Ｇ Ｍ Ａ 年 周 特 定 收 益 的 标 准 差 ꎬ 周 特 定 收 益 的 计 算 方 法 参 见 方 程 １ 与 方 程 ２ Ｌ Ｅ Ｖ 资 产 负 债 率 ꎬ 即 公 司 总 负 债 与 总 资 产 的 比 率 Ｒ Ｏ Ａ 总 资 产 收 益 率 Ｓ Ｉ Ｚ Ｅ 总 资 产 的 自 然 对 数 表 ２ 展 示 了 本 文 回 归 分 析 中 所 涉 及 变 量 的 描 述 性 统 计 分 析 ꎮ 从 表 中 我 们 可 以 发 现 ꎬ 作 为 股 价 崩 盘 风 险 代 理 变 量 的 负 偏 度 系 数 Ｎ Ｃ Ｓ Ｋ Ｅ Ｗ 以 及 股 价 上 升 与 下 降 阶 段 波 动 比 Ｄ Ｕ Ｖ Ｏ Ｌ 的 均 值 整 体 为 负 ꎮ ３ 中 国 市 场 投 资 者 情 绪 构 建 结 合 国 内 外 金 融 学 文 献 的 构 建 方 法 [ １ ３ ꎬ ３ ６ ꎬ ３ ７ ] ꎬ 以 及 中 国 证 券 市 场 的 实 际 情 况 和 研 究 数 据 的 可 获 得 性 ꎬ 本 文 采 用 封 闭 式 基 金 折 溢 价 率 、 新 股 上 市 数 量 、 新 股 上 市 首 日 收 益 、 新 增 投 资 者 开 户 数 、 市 场 换 手 率 以 及 投 资 者 信 心 指 数 等 六 个 指 标 来 综 合 刻 画 样 本 期 内 中 国 市 场 中 的 投 资 者 情 绪 ꎮ 相 关 指 标 数 据 均 来 自 国 泰 安 数 据 库 ꎮ 考 虑 到 中 国 市 场 波 动 性 较 强 的 情 况 ꎬ 本 文 指 标 采 用 月 度 数 据 来 更 好 地 刻 画 中 国 市 场 的 投 资 者 情 绪 波 动 情 况 ꎮ 在 投 资 者 情 绪 指 数 的 构 建 方 法 上 ꎬ 主 流 金 融 学 文 献 中 首 先 对 ６ 种 投 资 者 情 绪 指 标 的 当 期 及 其 ｔ － １ 期 的 顺 序 进 行 了 确 定 [ １ ３ ꎬ ３ ６ ] ꎬ 本 文 遵 循 主 流 研 究 范 式 对 当 期 与 滞 后 一 期 的 指 标 进 行 了 确 定 ꎮ 本 文 首 先 对 以 上 ６ 个 投 资 者 情 绪 指 标 ꎬ 分 别 取 了 ｔ － １ 期 和 当 期 指 标 ꎬ 组 成 了 一 个 由 １ ２ 个 投 资 者 情 绪 指 标 构 成 的 指 标 矩 阵 ꎬ 指 标 描 述 性 统 计 见 表 ３ ꎮ５ ４ 管 理 评 论 第 ３ １ 卷 表 ２ 变 量 描 述 性 统 计 变 量 统 计 量 中 证 １ ０ ０ 中 证 ２ ０ ０ 中 证 ５ ０ ０ 中 证 １ ０ ０ ０ Ｐ ａ ｎ ｅ ｌ Ａ 因 变 量 与 自 变 量 Ｎ Ｃ Ｓ Ｋ Ｅ Ｗ 平 均 值 － ０ 􀆰 ３ ４ ９ － ０ 􀆰 ３ ０ ３ － ０ 􀆰 ２ ８ ３ － ０ 􀆰 ３ ０ ２ 最 大 值 １ 􀆰 ７ ８ ８ ２ 􀆰 ４ ６ ５ ３ 􀆰 ０ ８ ２ ３ 􀆰 ０ ８ ２ 最 小 值 － ３ 􀆰 ２ ４ ９ － ３ 􀆰 ２ ５ ３ － ３ 􀆰 ６ ９ ８ － ３ 􀆰 ６ ９ ８ Ｄ Ｕ Ｖ Ｏ Ｌ 平 均 值 － ０ 􀆰 ２ ２ ６ － ０ 􀆰 １ ９ ３ － ０ 􀆰 １ ６ ８ － ０ 􀆰 １ ８ ９ 最 大 值 １ 􀆰 ９ １ ８ １ 􀆰 ９ １ ８ ２ 􀆰 １ １ ３ ２ 􀆰 １ １ ３ 最 小 值 － ２ 􀆰 １ ２ ２ － ２ 􀆰 ９ ６ ０ － ２ 􀆰 ０ ０ ５ － ２ 􀆰 １ ２ ２ Ｃ Ｎ Ｓ ｅ ｎ ｔ ｉ 平 均 值 ３ ８ 􀆰 ４ ９ ７ ３ ８ 􀆰 ４ ９ ７ ３ ８ 􀆰 ４ ９ ７ ３ ８ 􀆰 ４ ９ ７ 最 大 值 ５ ５ 􀆰 ８ ９ １ ５ ５ 􀆰 ８ ９ １ ５ ５ 􀆰 ８ ９ １ ５ ５ 􀆰 ８ ９ １ 最 小 值 ２ ５ 􀆰 ３ ４ ９ ２ ５ 􀆰 ３ ４ ９ ２ ５ 􀆰 ３ ４ ９ ２ ５ 􀆰 ３ ４ ９ Ｐ ａ ｎ ｅ ｌ Ｂ 控 制 变 量 Ｒ Ｅ Ｔ 平 均 值 － ０ 􀆰 ０ ０ １ － ０ 􀆰 ０ ０ １ － ０ 􀆰 ０ ０ ２ － ０ 􀆰 ０ ０ ２ 最 大 值 ０ 􀆰 ０ ０ ７ ０ 􀆰 ０ １ ０ ０ 􀆰 ０ １ ０ ０ 􀆰 ０ １ １ 最 小 值 － ０ 􀆰 ０ １ １ － ０ 􀆰 ０ １ １ － ０ 􀆰 ０ １ ６ － ０ 􀆰 ０ １ ７ Ｓ Ｉ Ｇ Ｍ Ａ 平 均 值 ０ 􀆰 ０ ３ ８ ０ 􀆰 ０ ４ ３ ０ 􀆰 ０ ４ ６ ０ 􀆰 ０ ４ ７ 最 大 值 ０ 􀆰 １ ０ ７ ０ 􀆰 １ ０ ７ ０ 􀆰 １ ３ ６ ０ 􀆰 １ ３ ６ 最 小 值 ０ 􀆰 ０ １ １ ０ 􀆰 ０ １ １ ０ 􀆰 ０ １ ２ ０ 􀆰 ０ １ ４ Ｌ Ｅ Ｖ 平 均 值 ０ 􀆰 ５ ２ ７ ０ 􀆰 ５ １ ２ ０ 􀆰 ４ ９ ４ ０ 􀆰 ４ ８ ４ 最 大 值 ０ 􀆰 ８ ７ ９ ０ 􀆰 ９ ２ ８ ０ 􀆰 ９ ９ ５ ０ 􀆰 ９ ９ ５ 最 小 值 ０ 􀆰 ０ ４ ７ ０ 􀆰 ０ ２ ９ ０ 􀆰 ０ ０ ７ ０ 􀆰 ０ ０ ７ Ｒ Ｏ Ａ 平 均 值 ０ 􀆰 ０ ５ ３ ０ 􀆰 ０ ４ ９ ０ 􀆰 ０ ４ １ ０ 􀆰 ０ ３ ６ 最 大 值 ０ 􀆰 ３ ８ １ ０ 􀆰 ３ ８ １ ０ 􀆰 ３ ７ ４ ０ 􀆰 ３ ４ ２ 最 小 值 － ０ 􀆰 １ ８ ４ － ０ 􀆰 ３ ２ ６ － ０ 􀆰 ３ ２ ６ － ０ 􀆰 ４ ９ １ Ｓ Ｉ Ｚ Ｅ 平 均 值 ２ ４ 􀆰 ３ １ １ ２ ３ 􀆰 ２ ４ ８ ２ ２ 􀆰 ３ ６ ４ ２ １ 􀆰 ８ ２ ６ 最 大 值 ２ ８ 􀆰 ５ ０ ９ ２ ６ 􀆰 ４ ３ ８ ２ ５ 􀆰 ６ ６ ９ ２ ５ 􀆰 １