第３１ 卷 第１ 期 管 理 评 论 Ｖｏｌ.３１ꎬＮｏ.１ ２０１９ 年１ 月 ＭａｎａｇｅｍｅｎｔＲｅｖｉｅｗ Ｊａｎ.ꎬ２０１９ 投 资 者 保 护 环 境、 会 计 信 息 可 比 性 与 股 价 信 息 含 量 袁 媛 １ ꎬ２ ꎬ３田 高 良 １ ꎬ２廖 明 情 ４ １. 西 安 交 通 大 学 管 理 学 院 ꎬ 西 安７１００４９ ꎻ ２. 西 安 交 通 大 学 管 理 教 学 实 验 中 心 国 家 级 ꎬ 西 安７１００４９ ꎻ ３. 香 港 城 市 大 学 商 学 院 ꎬ 香 港 特 别 行 政 区９９９０７７ ꎻ ４. 华 南 理 工 大 学 工 商 管 理 学 院 ꎬ 广 州５１０６４０ 摘 要 从 股 价 信 息 含 量 的 视 角 研 究 会 计 信 息 可 比 性 的 公 司 治 理 功 能 ꎬ 并 进 一 步 考 察 外 部 治 理 环 境 ꎬ 即 投 资 者 保 护 水 平 对 会 计 信 息 可 比 性 与 股 价 信 息 含 量 关 系 的 调 节 作 用 ꎮ 选 取２００５ 年 至 ２０１５ 年 中 国 沪 、 深 两 市Ａ 股 上 市 公 司 为 研 究 样 本 ꎬ 采 用 多 元 回 归 分 析 方 法 进 行 实 证 检 验 ꎮ 研 究 结 果 发 现 ꎬ 会 计 信 息 可 比 性 能 够 显 著 提 高 中 国 上 市 公 司 股 价 信 息 含 量 ꎮ 进 一 步 研 究 发 现 ꎬ 会 计 信 息 可 比 性 与 股 价 信 息 含 量 的 正 相 关 关 系 在 投 资 者 保 护 水 平 低 的 情 形 下 更 为 显 著 ꎮ 研 究 结 果 表 明 ꎬ 作 为 企 业 会 计 信 息 质 量 特 征 之 一 的 会 计 信 息 可 比 性 在 提 升 资 本 市 场 运 行 效 率 方 面 具 有 重 要 影 响 ꎬ 同 时 会 计 信 息 可 比 性 与 投 资 者 保 护 之 间 存 在 替 代 关 系 ꎮ 关 键 词 会 计 信 息 可 比 性 ꎻ 股 价 信 息 含 量 ꎻ 投 资 者 保 护 环 境 ꎻ 公 司 治 理 ꎻ 会 计 信 息 质 量 收 稿 日 期 ２０１６－０８－３１ 基 金 项 目 国 家 自 然 科 学 基 金 项 目７１３７２１６３ꎻ７１６７２１４１ꎻ７１８０２１３９ꎻ７１４０２０５６ꎻ 中 央 高 校 基 本 科 研 业 务 费 专 项 资 金 项 目 ＸＭＳ０２ꎮ 作 者 简 介 袁 媛ꎬ 西 安 交 通 大 学 管 理 学 院 与 香 港 城 市 大 学 商 学 院 联 合 培 养 博 士 研 究 生ꎻ 田 高 良ꎬ 西 安 交 通 大 学 管 理 学 院 教 授ꎬ 博 士 生 导 师ꎬ 博 士ꎻ 廖 明 情 通 讯 作 者ꎬ 华 南 理 工 大 学 工 商 管 理 学 院 副 教 授ꎬ 硕 士 生 导 师ꎬ 博 士ꎮ 引 言 资 本 市 场 对 于 社 会 资 源 的 有 效 配 置 具 有 重 要 作 用ꎮ 资 本 市 场 能 够 通 过 股 票 价 格 信 号 机 制 引 导 社 会 资 本 流 向 具 有 良 好 投 资 机 会 的 优 质 企 业ꎬ 实 现 资 本 的 优 化 配 置 和 国 民 经 济 的 增 长ꎮ 资 本 市 场 发 挥 上 述 优 化 配 置 功 能 主 要 依 赖 于 市 场 内 的 股 价 信 息 含 量ꎮ 当 股 价 中 包 含 更 多 公 司 层 面 的 私 有 信 息 而 非 市 场 和 行 业 信 息 时ꎬ 股 价 就 能 更 好 地 反 映 企 业 的 实 际 价 值ꎬ 从 而 引 导 资 本 投 资 方 向 以 实 现 社 会 资 源 的 优 化 配 置 [１] ꎮ 因 此ꎬ 研 究 股 价 信 息 含 量 的 影 响 因 素ꎬ 探 讨 提 高 股 价 信 息 含 量 的 途 径 和 方 法 对 于 提 高 市 场 资 源 配 置 效 率 具 有 重 要 意 义ꎮ 会 计 信 息 可 比 性 作 为 会 计 信 息 质 量 的 重 要 特 征 之 一ꎬ 反 映 了 不 同 项 目 之 间 的 差 异 和 相 似 程 度ꎮ 会 计 信 息 可 比 性 越 高ꎬ 投 资 者 越 容 易 分 辨 出 不 同 项 目 之 间 的 差 异 点 和 相 似 处ꎬ 为 投 资 者 比 较 各 类 投 资 机 会 从 而 做 出 最 优 投 资 决 策 提 供 重 要 帮 助 [２] ꎮ 现 有 文 献 发 现ꎬ 会 计 信 息 可 比 性 可 以 通 过 降 低 信 息 使 用 者 收 集 和 处 理 信 息 的 成 本ꎬ 提 高 信 息 使 用 者 了 解 公 司 私 有 信 息 的 机 率 来 发 挥 公 司 治 理 功 能ꎬ 有 效 抑 制 管 理 层 的 机 会 主 义 行 为ꎬ 并 显 著 改 善 企 业 的 信 息 环 境 [３－６] ꎮ 在 资 本 市 场 中ꎬ 信 息 收 集 和 处 理 成 本 的 降 低 可 以 使 得 套 利 交 易 者 的 知 情 交 易 动 机 增 强ꎬ 从 而 促 使 股 票 价 格 中 包 含 更 多 公 司 层 面 的 私 有 信 息 [７] ꎮ 那 么ꎬ 会 计 信 息 可 比 性 是 否 会 对 公 司 股 价 信 息 含 量 产 生 影 响ꎬ 从 而 影 响 资 本 市 场 的 配 置 效 率 呢 目 前 尚 未 有 文 献 利 用 我 国 上 市 公 司 数 据 从 股 价 信 息 含 量 的 角 度 研 究 会 计 信 息 可 比 性 对 资 本 配 置 效 率 的 影 响ꎮ 鉴 于 以 上 研 究 的 缺 失ꎬ 本 文 以２００５－２０１５ 年 间 我 国 沪 深 两 市Ａ 股 上 市 公 司 为 研 究 样 本ꎬ 实 证 检 验 了 会 计 信 息 可 比 性 与 股 价 信 息 含 量 的 关 系ꎬ 并 进 一 步 考 察 了 投 资 者 保 护 水 平 对 两 者 关 系 的 调 节 作 用ꎮ 研 究 发 现ꎬ 会 计 信 息 可 比 性 和 股 价 信 息 含 量 之 间 存 在 显 著 的 正 相 关 关 系ꎬ 即 会 计 信 息 可 比 性 能 够 显 著 提 高 股 价 信 息 含 量ꎬ 降 低 股 价 同 步 性ꎮ 进 一 步 实 证 结 果 还 表 明ꎬ 会 计 信 息 可 比 性 与 投 资 者 保 护 之 间 存 在 替 代 效 应ꎬ 即 在 投 资 者 保 护 水 平 较 低 时ꎬ 会 计 信 息 可 比 性 对 股 价 信 息 含 量 的 提 升 作 用 更 加 明 显ꎮ 本 文 剩 余 内 容 安 排 如 下 第 二 部 分 进 行 文 献 回 顾 并 提 出 本 文 的 研 究 假 设ꎬ 第 三 部 分 介 绍 本 文 的 研 究 设 计ꎬ第１ 期 袁 媛ꎬ 等 投 资 者 保 护 环 境、 会 计 信 息 可 比 性 与 股 价 信 息 含 量 ２０７ 第 四 部 分 报 告 本 文 的 实 证 检 验 结 果 并 进 行 分 析ꎬ 第 五 部 分 总 结 本 文 观 点 并 提 出 政 策 建 议ꎮ 文 献 回 顾 与 研 究 假 设 １ 、 会 计 信 息 可 比 性 美 国 财 务 会 计 准 则 委 员 会ＦＡＳＢ 在 其１９８０ 年 发 布 的 会 计 信 息 的 质 量 特 征 公 告 中 将 会 计 信 息 可 比 性 列 为 高 质 量 会 计 信 息 特 征 之 一ꎬ 并 指 出 会 计 信 息 可 比 性 可 以 使 信 息 使 用 者 识 别 和 比 较 两 类 经 济 事 项 间 的 异 同 [２] ꎮ 随 后ꎬ 围 绕 会 计 信 息 可 比 性 的 研 究 大 致 以 下 列 两 种 方 式 展 开ꎮ 一 部 分 文 献 在 国 际 会 计 准 则 协 调 与 趋 同 的 背 景 下ꎬ 以 国 际 会 计 准 则ＩＦＲＳ 的 采 用 作 为 会 计 信 息 可 比 性 的 衡 量 变 量ꎬ 研 究 会 计 信 息 可 比 性 对 外 国 投 资 持 股 比 例、 国 际 间 交 叉 上 市、 跨 国 间 信 息 传 递 以 及 内 部 交 易 等 方 面 的 影 响 [８－１３] ꎮ 另 一 部 分 文 献 则 借 鉴Ｄｅ Ｆｒａｎｃｏ 等 [３] 提 出 的 利 用 盈 余 收 益 回 归 模 型 度 量 会 计 信 息 可 比 性 的 方 法ꎬ 从 公 司 层 面 开 展 有 关 会 计 信 息 可 比 性 的 研 究ꎮ 这 部 分 研 究 发 现ꎬ 会 计 信 息 可 比 性 对 分 析 师 预 测、 审 计 师 审 计 效 率、 企 业 并 购 效 率、 企 业 盈 余 管 理 以 及 股 价 崩 盘 风 险 等 方 面 都 具 有 显 著 影 响 [３ꎬ１４－１８] ꎮ 除 此 之 外ꎬ 还 有 一 些 文 献 从 债 券 融 资 成 本、 股 票 估 值 等 方 面 研 究 了 会 计 信 息 可 比 性 的 经 济 后 果 [５ꎬ１９] ꎮ 现 有 文 献 关 于 会 计 信 息 可 比 性 的 研 究 还 以 西 方 发 达 国 家 为 主ꎬ 利 用 我 国 上 市 公 司 数 据 开 展 的 会 计 信 息 可 比 性 研 究 尚 处 于 起 步 发 展 阶 段ꎮ 作 为 新 兴 市 场 国 家ꎬ 我 国 在 制 度 环 境、 投 资 者 保 护 等 方 面 与 发 达 国 家 存 在 较 大 差 异ꎬ 国 外 关 于 会 计 信 息 可 比 性 的 研 究 结 论 不 一 定 完 全 适 合 我 国 情 形 [２０] ꎮ 因 此ꎬ 结 合 我 国 具 体 情 况ꎬ 研 究 会 计 信 息 可 比 性 对 我 国 上 市 公 司 的 影 响 就 显 得 尤 为 重 要 和 紧 迫ꎮ ２ 、 股 价 信 息 含 量 与 投 资 者 保 护 Ｍｏｒｃｋ 等 [２１] 研 究 了 世 界４０ 个 主 要 经 济 体 的 股 价 信 息 含 量 情 况 并 进 一 步 探 究 了 影 响 股 价 信 息 含 量 的 因 素ꎮ 他 们 发 现ꎬ 投 资 者 保 护 程 度 不 同 是 造 成 不 同 经 济 体 之 间 股 价 信 息 含 量 存 在 差 异 的 重 要 原 因ꎮ 他 们 认 为ꎬ 在 发 达 经 济 体 中 投 资 者 保 护 程 度 较 高ꎬ 这 使 得 投 资 者 在 搜 集 和 处 理 公 司 层 面 私 有 信 息 时 成 本 较 低ꎮ 这 种 较 低 的 信 息 搜 集 和 处 理 成 本 促 使 投 资 者 有 动 力 和 意 愿 搜 集 和 加 工 公 司 的 私 有 信 息 从 而 开 展 投 资 套 利 活 动ꎬ 导 致 知 情 交 易 比 例 上 升ꎬ 公 司 股 价 中 包 含 更 多 公 司 层 面 的 私 有 信 息ꎬ 股 价 信 息 含 量 上 升ꎮ 而 在 转 型 经 济 体 中ꎬ 投 资 者 保 护 程 度 较 低ꎬ 投 资 者 在 搜 集 和 处 理 公 司 层 面 私 有 信 息 时 成 本 较 高ꎬ 从 而 导 致 知 情 交 易 比 例 下 降ꎬ 公 司 股 价 同 步 性 上 升ꎬ 股 价 信 息 含 量 显 著 下 降ꎮ 顺 应 这 一 研 究 思 路ꎬ 唐 松 等 [２２] 则 利 用 我 国 企 业 与 政 府 间 普 遍 存 在 的 政 治 关 系 作 为 我 国 薄 弱 的 投 资 者 保 护 制 度 的 替 代ꎬ 研 究 发 现ꎬ 与 没 有 政 治 关 系 的 公 司 相 比ꎬ 有 政 治 关 系 的 公 司 股 价 信 息 含 量 较 低ꎮ 此 外 还 有 一 些 文 献 从 机 构 投 资 者、 股 权 结 构、 制 度 环 境、 公 司 治 理、 媒 体 监 督 等 角 度 研 究 了 股 价 信 息 含 量 的 影 响 因 素 [２３－３１] ꎮ 袁 知 柱 和 鞠 晓 峰 [２８] 利 用 我 国 上 市 公 司 数 据 研 究 发 现ꎬ 制 度 环 境 和 公 司 治 理 水 平 都 与 股 价 信 息 含 量 呈 正 相 关 关 系ꎬ 在 制 度 环 境 较 好 的 省 市 中ꎬ 公 司 股 价 信 息 含 量 较 高ꎬ 同 时 在 公 司 治 理 水 平 较 高 的 企 业 中ꎬ 股 价 信 息 含 量 也 较 高ꎮ 从 以 上 文 献 可 以 看 出ꎬ 投 资 者 保 护 水 平、 信 息 透 明 度 和 公 司 治 理 等 因 素 都 对 股 价 信 息 含 量 产 生 重 要 影 响ꎮ 作 为 会 计 信 息 质 量 的 重 要 衡 量 维 度 之 一ꎬ 会 计 信 息 可 比 性 对 于 提 高 会 计 信 息 质 量ꎬ 增 加 信 息 透 明 度 等 也 具 有 重 要 影 响ꎮ 因 此ꎬ 研 究 会 计 信 息 可 比 性 是 否 会 对 股 价 信 息 含 量 产 生 影 响 就 具 有 重 要 的 理 论 意 义ꎮ ３ 、 理 论 分 析 与 假 设 提 出 在 资 本 市 场 中ꎬ 投 资 者 进 行 资 产 配 置 决 策 时 往 往 需 要 综 合 利 用 来 自 市 场 层 面、 行 业 层 面 和 公 司 层 面 等 多 方 面 的 信 息 识 别 和 比 较 不 同 的 投 资 机 会ꎮ 公 司 财 务 报 告 所 提 供 的 信 息 对 投 资 者 来 说 是 进 行 资 产 配 置 决 策 的 重 要 信 息 来 源 [３２] ꎮ 投 资 者 可 以 通 过 分 析 公 司 财 务 报 告 信 息 了 解 企 业 的 财 务 状 况ꎬ 为 自 身 的 投 资 决 策 提 供 依 据ꎮ 然 而 当 公 司 财 务 报 告 质 量 下 降ꎬ 财 务 信 息 不 可 靠 或 者 投 资 者 为 获 取 和 分 析 企 业 层 面 私 有 信 息 付 出 的 成 本 过 高 时ꎬ 投 资 者 就 会 更 多 地 依 赖 市 场 信 息 和 行 业 信 息 判 断 公 司 的 预 期 收 益 并 因 此 进 行 投 资 决 策ꎮ 在 这 种 状 况 下ꎬ 公 司 股 票 价 格 中 反 映 的 市 场 和 行 业 信 息 较 多ꎬ 公 司 自 身 层 面 的 私 有 信 息 较 少ꎮ 这 不 利 于 公 司 实 际 价 值 的 体 现ꎬ 也 不 利 于 引 导 资 本 流 向 拥 有 良 好 投 资 机 会 的 公 司ꎬ 股 票 市 场 的 资 本 配 置 效 率 受 到 损 害 [３０] ꎮ 会 计 信 息 可 比 性 是 企 业 财 务 报 告 信 息 的 重 要 质 量 特 征ꎬ 它 的 作 用 就 是 使 得 相 同 的 项 目 看 起 来 相 似ꎬ 不 同 的 项 目 看 起 来 不 同ꎬ 从 而 提 高 财 务 报 告 的 信 息 质 量ꎬ 有 助 于 投 资 者 准 确 比 较 不 同 的 投 资 机 会ꎬ 做 出 最 优 的 资 产 配 置 决 策ꎮ 同２０８ 管 理 评 论 第３１ 卷 时ꎬ 会 计 信 息 可 比 性 的 上 述 特 征 也 使 得 信 息 使 用 者 在 分 析 公 司 状 况 时 可 以 仅 通 过 与 其 他 相 关 企 业 进 行 对 比 就 能 快 速 且 较 为 准 确 地 了 解 目 标 企 业 的 大 量 信 息ꎬ 从 而 在 很 大 程 度 上 降 低 了 投 资 者 搜 集 和 处 理 公 司 层 面 私 有 信 息 的 时 间 和 成 本 [４ꎬ９ꎬ１４] ꎮ 因 此ꎬ 当 公 司 会 计 信 息 可 比 性 提 高 时ꎬ 一 方 面 公 司 财 务 报 告 信 息 质 量 相 应 提 高ꎬ 使 得 投 资 者 能 够 依 赖 公 司 财 务 信 息 进 行 正 确 的 投 资 决 策ꎬ 另 一 方 面 会 计 信 息 可 比 性 的 提 高 也 使 得 投 资 者 搜 集 和 处 理 信 息 的 成 本 降 低ꎬ 促 使 投 资 者 更 有 意 愿 和 动 力 去 搜 集 与 分 析 公 司 层 面 的 私 有 信 息ꎬ 并 进 一 步 利 用 搜 集 到 的 私 有 信 息 进 行 投 资 套 利 活 动ꎮ 当 这 种 知 情 交 易 比 例 上 升 时ꎬ 公 司 股 价 中 才 会 包 含 更 多 公 司 层 面 的 私 有 信 息 而 非 市 场 和 行 业 信 息ꎬ 从 而 使 得 公 司 股 价 同 步 性 下 降ꎬ 股 价 信 息 含 量 上 升ꎬ 资 本 能 够 流 向 投 资 机 会 良 好 的 公 司ꎬ 实 现 资 产 的 优 化 配 置ꎮ 综 上 所 述ꎬ 提 高 会 计 信 息 可 比 性 能 够 提 高 财 务 报 告 信 息 质 量ꎬ 降 低 公 司 层 面 私 有 信 息 收 集 和 处 理 成 本ꎬ 增 加 股 价 中 公 司 层 面 私 有 信 息 的 含 量ꎬ 从 而 降 低 股 价 同 步 性ꎬ 提 高 股 价 信 息 含 量ꎮ 基 于 以 上 分 析ꎬ 我 们 提 出 本 文 的 第 一 个 研 究 假 设 Ｈ１ 在 其 他 条 件 不 变 的 情 况 下ꎬ 会 计 信 息 可 比 性 越 高ꎬ 公 司 股 价 信 息 含 量 越 高ꎮ 高 质 量 的 财 务 报 告 信 息 同 时 也 具 有 一 定 程 度 的 公 司 治 理 功 能ꎬ 它 可 以 通 过 降 低 公 司 管 理 层 和 投 资 者 之 间 的 信 息 不 对 称 程 度ꎬ 缓 解 管 理 层 代 理 问 题ꎬ 增 强 投 资 者 信 心 [３３ꎬ３４] ꎮ Ｂｕｓｈｍａｎ 等 [３５] 研 究 发 现ꎬ 财 务 报 告 信 息 质 量 与 外 部 治 理 环 境 之 间 存 在 适 应 性 的 替 代 关 系ꎬ 即 当 外 部 治 理 环 境 较 弱 时ꎬ 公 司 的 财 务 报 告 信 息 质 量 会 在 一 定 程 度 上 得 以 加 强ꎬ 从 而 部 分 弥 补 公 司 治 理 机 制 的 缺 失ꎮ 与 此 类 似ꎬＬａＰｏｒｔａ 等 [３６] 也 发 现ꎬ 当 公 司 的 投 资 者 保 护 环 境 较 差 时ꎬ 公 司 可 以 通 过 提 供 高 质 量 财 务 报 告 的 方 式 在 一 定 程 度 上 削 弱 由 于 投 资 者 保 护 水 平 较 低 给 公 司 带 来 的 例 如 内 部 治 理 环 境 较 差 的 不 良 影 响ꎮ 陈 胜 蓝 和 魏 明 海 [３７] 利 用 我 国 上 市 公 司 数 据 也 发 现ꎬ 投 资 者 保 护 程 度 较 低 的 公 司 将 提 供 高 质 量 会 计 信 息 作 为 一 种 替 代 机 制 来 弥 补 投 资 者 保 护 程 度 较 弱 带 来 的 负 面 效 应ꎮ 于 忠 泊 等 [７] 也 发 现ꎬ 在 投 资 者 保 护 程 度 较 低 的 地 区ꎬ 会 计 稳 健 性 会 被 作 为 一 种 替 代 机 制 来 弥 补 投 资 者 保 护 机 制 较 弱 对 资 本 市 场 的 不 利 影 响ꎮ 由 此 可 见ꎬ 当 公 司 面 临 较 低 的 投 资 者 保 护 水 平 以 及 较 差 的 公 司 治 理 环 境 时ꎬ 提 高 会 计 信 息 质 量、 发 挥 高 质 量 财 务 报 告 信 息 的 公 司 治 理 功 能 可 以 在 一 定 程 度 上 缓 解 公 司 的 代 理 问 题ꎬ 弥 补 由 于 投 资 者 保 护 环 境 较 差 引 起 的 公 司 治 理 较 弱 的 负 面 效 应ꎮ 因 此ꎬ 相 比 于 投 资 者 保 护 环 境 好 的 情 况ꎬ 在 投 资 者 保 护 环 境 差 的 情 况 下ꎬ 高 质 量 的 财 务 报 告 信 息 所 能 提 供 的 公 司 治 理 效 应 表 现 得 更 为 重 要 和 突 出ꎮ 由 于 会 计 信 息 可 比 性 是 会 计 信 息 质 量 的 衡 量 维 度 之 一ꎬ 它 能 够 通 过 提 高 财 务 报 告 信 息 质 量ꎬ 增 加 信 息 透 明 度ꎬ 从 而 降 低 公 司 代 理 成 本ꎬ 发 挥 公 司 治 理 效 能ꎮ 因 此ꎬ 当 投 资 者 保 护 机 制 不 够 完 善ꎬ 投 资 者 保 护 程 度 较 弱 时ꎬ 会 计 信 息 可 比 性 的 公 司 治 理 功 能 就 会 显 著 增 强ꎬ 它 通 过 降 低 信 息 不 对 称 程 度ꎬ 显 著 提 高 股 价 中 私 有 信 息 含 量ꎬ 从 而 降 低 股 价 同 步 性ꎬ 弥 补 投 资 者 保 护 较 弱 带 来 的 负 面 效 应ꎮ 而 当 投 资 者 保 护 程 度 较 高、 公 司 治 理 环 境 相 对 较 好 时ꎬ 会 计 信 息 可 比 性 作 为 公 司 治 理 机 制 的 作 用 就 相 应 减 弱ꎬ 会 计 信 息 可 比 性 对 股 价 信 息 含 量 的 治 理 作 用 也 就 随 之 降 低ꎮ 综 上 所 述ꎬ 会 计 信 息 可 比 性 的 公 司 治 理 功 能 能 够 部 分 替 代 较 弱 的 投 资 者 保 护 环 境ꎬ 在 投 资 者 保 护 程 度 较 弱 时ꎬ 会 计 信 息 可 比 性 与 股 价 信 息 含 量 的 正 相 关 关 系 更 加 显 著ꎮ 因 此ꎬ 我 们 提 出 本 文 的 第 二 个 假 设 Ｈ２ 在 其 他 条 件 不 变 的 情 况 下ꎬ 投 资 者 保 护 程 度 越 低ꎬ 会 计 信 息 可 比 性 对 股 价 信 息 含 量 的 正 向 影 响 越 大ꎮ 研 究 设 计 １ 、 样 本 选 取 与 数 据 来 源 本 文 选 取２００５－２０１５ 年 中 国 沪、 深 两 市Ａ 股 上 市 公 司 作 为 初 始 研 究 样 本ꎮ 参 考 现 有 文 献[１６ꎬ３０]ꎬ 本 文 对 样 本 做 了 如 下 处 理１ 剔 除 金 融 行 业 公 司 样 本ꎻ２ 剔 除 同 时 发 行Ｂ 股 或Ｈ 股 的 样 本ꎻ３ 考 虑 到 会 计 信 息 可 比 性 的 度 量 方 法ꎬ 剔 除 前 十 六 个 季 度 股 票 收 益 和 财 务 数 据 不 完 整 的 公 司 样 本ꎻ４ 考 虑 到 股 价 信 息 含 量 的 度 量 方 法ꎬ 剔 除 股 票 日 收 益 率 数 据 少 于２００ 条 的 公 司 样 本ꎻ５ 剔 除 关 键 变 量 缺 失 的 公 司 样 本ꎮ 经 过 筛 选ꎬ 本 文 最 终 确 定１４５９７ 个 观 测 样 本ꎮ 我 们 对 本 文 涉 及 的 所 有 连 续 变 量 在１％ 和９９％ 的 水 平 上 进 行 了ｗｉｎｓｏｒｉｚｅ 处 理ꎮ 本 文 所 使 用 的 公 司 数 据 均 来 源 于 国 泰 安ＣＳＭＡＲ 数 据 库ꎮ 投 资 者 保 护 指 数 来 自 于 北 京 工 商 大 学 投 资 者 保 护 研 究 中 心ｈｔｔｐ//ｂｈｚｘ.ｂｔｂｕ.ｅｄｕ.ｃｎ/ｉｎｄｅｘ.ｈｔｍꎮ ２ 、 变 量 定 义 １ 股 价 信 息 含 量ꎮ 本 文 使 用 股 价 同 步 性 测 度 方 法 衡 量 股 价 信 息 含 量ꎮ 具 体 地ꎬ 参 考Ｍｏｒｃｋ 等 [２１] 以 及第１ 期 袁 媛ꎬ 等 投 资 者 保 护 环 境、 会 计 信 息 可 比 性 与 股 价 信 息 含 量 ２０９ Ｂｏｕｂａｋｅｒ 等 [２７] 的 做 法ꎬ 本 文 首 先 对 上 市 公 司 按 照 如 下 模 型 进 行 回 归 Ｒ Ｅ Ｔ ｉ ｔ ＝ α ＋ β １ Ｍ Ｋ Ｔ Ｒ Ｅ Ｔ ｔ ＋ β ２ Ｍ Ｋ Ｔ Ｒ Ｅ Ｔ ｔ －１ ＋ β ３ Ｉ Ｎ Ｄ Ｒ Ｅ Ｔ ｔ ＋ β ４ Ｉ Ｎ Ｄ Ｒ Ｅ Ｔ ｔ －１ ＋ ε ｉ ｔ １其 中ꎬ Ｒ Ｅ Ｔ ｉ ｔ 为 公 司 ｉ 第 ｔ 日 的 股 票 收 益 率ꎬ Ｍ Ｋ Ｔ Ｒ Ｅ Ｔ ｔ 为 第 ｔ 日Ａ 股 市 场 市 值 加 权 收 益 率ꎬ Ｉ Ｎ Ｄ Ｒ Ｅ Ｔ ｔ 为 第 ｔ 日Ａ 股 行 业 市 值 加 权 收 益 率 制 造 业 取 两 位 行 业 代 码ꎬ 其 余 行 业 均 取 一 位 行 业 代 码ꎬ 且 计 算 时 不 包 含 公 司 ｉꎮ Ｍ Ｋ Ｔ Ｒ Ｅ Ｔ ｔ－１ 和 Ｉ Ｎ Ｄ Ｒ Ｅ Ｔ ｔ－１ 为 市 场 和 行 业 市 值 加 权 收 益 率 的 滞 后 一 期ꎬ 用 以 控 制 日 数 据 中 的 非 同 步 交 易 偏 差ꎮ 由 于 我 国 年 报 披 露 截 止 日 为４ 月３０ 日ꎬ 为 了 使 市 场 收 益 率 与 年 度 报 告 相 对 应ꎬ 我 们 将 上 述 方 程 的 回 归 区 间 界 定 为 本 年 度５ 月 初 的 第 一 个 交 易 日 到 下 一 年４ 月 末 的 最 后 一 个 交 易 日ꎮ 模 型１ 表 示 公 司 ｉ 的 股 票 收 益 率 被 市 场 和 行 业 层 面 收 益 率 解 释 的 程 度ꎮ 当 模 型１ 的 拟 合 优 度 Ｒ ２ 越 大 时ꎬ 说 明 公 司 ｉ 的 股 价 信 息 含 量 越 低ꎮ 由 于 Ｒ ２ 的 取 值 在０ 到１ 之 间ꎬ 不 符 合 计 量 经 济 学 的 分 析 要 求ꎬ 因 此 我 们 参 照 已 有 文 献[３０] 对 Ｒ ２ 进 行 如 下 对 数 转 换 Ｉ Ｎ Ｆ Ｏ Ｒ ｉ ＝ｌｏｇ １ － Ｒ ２ ｉ Ｒ ２ ｉ ２我 们 将 转 换 后 的 数 值 定 义 为 公 司 ｉ 的 股 价 信 息 含 量 Ｉ Ｎ Ｆ Ｏ Ｒꎬ 其 值 越 大ꎬ 表 示 股 价 中 反 映 的 公 司 层 面 特 质 信 息 越 多ꎬ 公 司 股 价 信 息 含 量 越 高ꎮ ２ 会 计 信 息 可 比 性ꎮ 借 鉴ＤｅＦｒａｎｃｏ 等 [３] 以 及 胥 朝 阳 和 刘 睿 智 [６] 的 方 法ꎬ 我 们 使 用 公 司 ｉ 第 ｔ 年 前 连 续 １６ 个 季 度 的 数 据 来 估 算 公 司 ｉ 第 ｔ 期 的 会 计 系 统ꎮ 具 体 回 归 模 型 如 下 所 示 Ｅ Ａ Ｒ Ｎ Ｉ Ｎ Ｇ Ｓ ｉ ｔ ＝ α ｉ ＋ β １ ｉ Ｒ Ｅ Ｔ Ｕ Ｒ Ｎ ｉ ｔ ＋ β ２ ｉ Ｎ Ｅ Ｇ ｉ ｔ ＋ β ３ ｉ Ｎ Ｅ Ｇ ｉ ｔ ∗ Ｒ Ｅ Ｔ Ｕ Ｒ Ｎ ｉ ｔ ＋ ε ｉ ｔ ３其 中ꎬ Ｅ Ａ Ｒ Ｎ Ｉ Ｎ Ｇ Ｓ ｉ ｔ 为 公 司 ｉ 第 ｔ 年 季 度 会 计 盈 余ꎬ 等 于 季 度 净 利 润 除 以 季 度 初 权 益 市 场 价 值ꎻ Ｒ Ｅ Ｔ Ｕ Ｒ Ｎ ｉ ｔ 为 公 司 ｉ 第 ｔ 年 季 度 股 票 收 益 率ꎻ Ｎ Ｅ Ｇ ｉ ｔ 为 虚 拟 变 量ꎬ 若 季 度 股 票 收 益 率 为 负 时 取 值 为１ꎬ 否 则 取 值 为０ꎮ 为 了 从 企 业 会 计 系 统 差 异 度 的 角 度 来 衡 量 企 业 会 计 信 息 的 可 比 性ꎬ 我 们 假 定 两 家 公 司 即 公 司 ｉ 和 公 司 ｊ 的 经 济 业 务 相 同 均 为 Ｒ Ｅ Ｔ Ｕ Ｒ Ｎ ｉ ｔ ꎬ 通 过 公 司 ｉ 和 公 司 ｊ 的 会 计 系 统 估 计 模 型 计 算 它 们 的 预 期 盈 余ꎮ Ｅ Ｅ Ａ Ｒ Ｎ Ｉ Ｎ Ｇ Ｓ ｉ ｉ ｔ ＝ α ＾ ｉ ＋ β ＾ １ ｉ Ｒ Ｅ Ｔ Ｕ Ｒ Ｎ ｉ ｔ ＋ β ＾ ２ ｉ Ｎ Ｅ Ｇ ｉ ｔ ＋ β ＾ ３ ｉ Ｎ Ｅ Ｇ ｉ ｔ ∗ Ｒ Ｅ Ｔ Ｕ Ｒ Ｎ ｉ ｔ ４ Ｅ Ｅ Ａ Ｒ Ｎ Ｉ Ｎ Ｇ Ｓ ｉ ｊ ｔ ＝ α ＾ ｊ ＋ β ＾ １ ｊ Ｒ Ｅ Ｔ Ｕ Ｒ Ｎ ｉ ｔ ＋ β ＾ ２ ｊ Ｎ Ｅ Ｇ ｉ ｔ ＋ β ＾ ３ ｊ Ｎ Ｅ Ｇ ｉ ｔ ∗ Ｒ Ｅ Ｔ Ｕ Ｒ Ｎ ｉ ｔ ５其 中ꎬ 式４ 和 式５ 表 示 在 给 定 的 经 济 业 务 水 平 下 Ｒ Ｅ Ｔ Ｕ Ｒ Ｎ ｉ ｔ ꎬ 公 司 ｉ 和 公 司 ｊ 的 预 期 盈 余ꎮ 公 司 ｉ 和 公 司 ｊ 的 会 计 信 息 可 比 性 Ｃ Ｏ Ｍ Ｐ Ａ Ｃ Ｃ Ｔ ｉ ｊ ｔ 定 义 为 两 公 司 预 期 盈 余 差 异 绝 对 值 平 均 数 的 相 反 数ꎬ 即 Ｃ Ｏ Ｍ Ｐ Ａ Ｃ Ｃ Ｔ ｉ ｊ ｔ ＝ － １ １６ ∑ ｔ ｔ －１５ Ｅ Ｅ Ａ Ｒ Ｎ Ｉ Ｎ Ｇ Ｓ ｉ ｉ ｔ － Ｅ Ｅ Ａ Ｒ Ｎ Ｉ Ｎ Ｇ Ｓ ｉ ｊ ｔ ６按 照 上 述 方 法ꎬ 我 们 计 算 出 公 司 ｉ 在 ｔ 期 与 同 行 业 内 其 他 公 司 的 会 计 信 息 可 比 性ꎮ 我 们 将 计 算 出 的 可 比 性 值 按 从 大 到 小 的 顺 序 排 列 并 参 考 现 有 文 献[３ꎬ１６] 取 前４ 个 可 比 性 值 的 平 均 值 作 为 公 司 ｉ 的 会 计 信 息 可 比 性 测 度 值 Ｃ Ｏ Ｍ Ｐ Ａ Ｃ Ｃ４ꎬ 该 值 越 大 表 示 会 计 信 息 可 比 性 越 强ꎮ 同 时ꎬ 为 了 排 除 会 计 信 息 可 比 性 的 其 他 度 量 方 法 对 研 究 结 果 可 能 造 成 的 影 响ꎬ 我 们 还 选 取 了 企 业 会 计 可 比 性 指 标 排 序 的 中 位 数 而 非 前 四 位 数 的 平 均 值 来 作 为 会 计 信 息 可 比 性 的 第 二 个 测 度 指 标 Ｃ Ｏ Ｍ Ｐ Ａ Ｃ Ｃ Ｍꎮ 与 Ｃ Ｏ Ｍ Ｐ Ａ Ｃ Ｃ４ 相 似ꎬ 当 Ｃ Ｏ Ｍ Ｐ Ａ Ｃ Ｃ Ｍ 越 大 时ꎬ 企 业 会 计 信 息 可 比 性 越 强ꎮ ３ 调 节 变 量ꎮ 在 本 文 中ꎬ 我 们 使 用 投 资 者 保 护 指 数 Ａ Ｉ Ｐ Ｉ 以 及 地 区 市 场 化 指 数 Ｍ Ａ Ｒ Ｋ Ｅ Ｔ 两 个 指 标 来 衡 量 投 资 者 保 护 水 平ꎮ 其 中ꎬ 投 资 者 保 护 指 数 Ａ Ｉ Ｐ Ｉ 来 自 于 北 京 工 商 大 学 投 资 者 保 护 研 究 中 心ꎮ 该 指 数 能 较 好 地 解 释 公 司 会 计 收 益、 股 东 收 益、 违 规 以 及 股 权 资 本 成 本 等 问 题ꎬ 指 数 效 度 较 高 [３８] ꎮ 该 指 数 数 值 越 大 表 示 投 资 者 保 护 水 平 越 高ꎮ 地 区 市 场 化 指 数 Ｍ Ａ Ｒ Ｋ Ｅ Ｔ 则 来 自 于 樊 纲 等 编 制 的 中 国 市 场 化 指 数 各 地 区 市 场 化 相 对 进 程２０１１ 年 报 告 [３９] 以 及 中 国 市 场 化 八 年 进 程 报 告 [４０] ꎮ 针 对２００９ 年 及 以 前 的 市 场 化 指 数 本 文 采 用 中 国 市 场 化 指 数 各 地 区 市 场 化 相 对 进 程２０１１ 年 报 告 [３９] 中 的 数 值ꎬ２０１０、２０１２ 以 及２０１４ 年 的 市 场 化 指 数 采 用 中 国 市 场 化 八 年 进 程 报 告 [４０] 中 的 数 值ꎮ 对 于 缺 失 的２０１１ 年 和２０１３ 年 市 场 化 指 数ꎬ 本 文 采 用 前 后 两 年 指 数 求 平 均 值 的 方 法 进 行 补 充ꎮ 对 于 缺 失 的２０１５ 年 市 场 化 指 数ꎬ 本 文 使 用２０１４ 年 数 据 进 行 替 代ꎮ 同 样 地ꎬ 在 本 文 中 市 场 化 指 数 越 高 表 示 投 资 者 保 护 水 平 越 高ꎮ ４ 其 他 控 制 变 量ꎮ 本 文 参 考 现 有 文 献 加 入 了 如 下 变 量 作 为 控 制 变 量 第 一 大 股 东 持 股 比 例 及 其 平 方２１０ 管 理 评 论 第３１ 卷 Ｂ Ｌ Ｃ Ｋ 和 Ｂ ＬＣ Ｋ ２ 、 机 构 投 资 者 持 股 比 例 Ｉ Ｎ Ｓ、 管 理 层 持 股 比 例 Ｍ ＳＯ、 董 事 会 会 议 次 数 Ｂ Ｍ Ｎ、 股 票 平 均 周 换 手 率 Ｔ Ｕ Ｒ Ｎ Ｏ Ｖ Ｅ Ｒ、 盈 余 波 动 程 度 ＳＴ Ｄ Ｒ Ｏ Ａ、 账 面 市 值 比 Ｂ Ｍ、 公 司 规 模 Ｓ Ｉ Ｚ Ｅ、 资 产 负 债 率 Ｌ Ｅ Ｖ、 资 产 收 益 率 Ｒ Ｏ Ａ、 公 司 上 市 时 间 Ａ Ｇ Ｅ、 是 否 被“ 四 大” 审 计 Ｂ Ｉ Ｇ４、 行 业 公 司 数 量 Ｉ Ｎ Ｄ Ｎ Ｕ Ｍ 以 及 行 业 公 司 规 模 Ｉ Ｎ Ｄ ＳＩ Ｚ Ｅꎮ 同 时ꎬ 我 们 还 控 制 了 年 度 虚 拟 变 量 Ｙ Ｅ Ａ Ｒ 和 行 业 虚 拟 变 量 Ｉ Ｎ Ｄ Ｕ ＳＴ Ｒ Ｙꎮ 在 本 文 中ꎬ 我 们 参 照 证 监 会２０１２ 年 颁 布 的 上 市 公 司 行 业 分 类 指 引 对 企 业 行 业 进 行 划 分ꎬ 其 中 制 造 业 采 用 两 位 行 业 代 码ꎬ 其 余 行 业 采 用 一 位 行 业 代 码ꎮ 主 要 变 量 定 义 的 具 体 内 容 如 表１ 所 示ꎮ 表 １ 主 要 变 量 定 义 变 量 名 称 变 量 符 号 变 量 定 义 股 价 信 息 含 量 Ｉ Ｎ Ｆ Ｏ Ｒ 由 回 归 模 型 １ 得 到 的 Ｒ ２ 根 据 公 式 ２ 进 行 转 换 后 的 值 会 计 信 息 可 比 性 Ｃ Ｏ Ｍ Ｐ Ａ Ｃ Ｃ４ 借 鉴ＤｅＦｒａｎｃｏ 等 [３ ] 的 方 法 将 计 算 出 的 会 计 信 息 可 比 性 从 大 到 小 排 序 ꎬ 求 前４ 个 可 比 性 值 的 均 值 Ｃ Ｏ Ｍ Ｐ Ａ Ｃ Ｃ Ｍ 借 鉴ＤｅＦｒａｎｃｏ 等 [３ ] 的 方 法 将 计 算 出 的 会 计 信 息 可 比 性 从 大 到 小 排 序 ꎬ 求 可 比 性 值 的 中 位 数 投 资 者 保 护 指 数 Ａ Ｉ Ｐ Ｉ 北 京 工 商 大 学 投 资 者 保 护 研 究 中 心 发 布 的 中 国 上 市 公 司 会 计 投 资 者 保 护 指 数 地 区 市 场 化 指 数 Ｍ Ａ Ｒ Ｋ Ｅ Ｔ 樊 纲 等 编 制 的 中 国 各 地 区 市 场 化 指 数 总 得 分 第 一 大 股 东 持 股 比 例 Ｂ Ｌ Ｃ Ｋ 第 一 大 股 东 持 股 份 额 占 全 体 股 东 持 股 份 额 的 比 例 第 一 大 股 东 持 股 比 例 的 平 方 Ｂ Ｌ Ｃ Ｋ ２ 第 一 大 股 东 持 股 份 额 占 全 体 股 东 持 股 份 额 比 例 的 平 方 机 构 投 资 者 持 股 比 例 Ｉ Ｎ Ｓ 所 有 机 构 投 资 者 持 股 比 例 总 额 管 理 层 持 股 比 例 Ｍ Ｓ Ｏ 董 事 、 监 事 以 及 高 管 人 员 持 股 比 例 总 额 董 事 会 会 议 次 数 Ｂ Ｍ Ｎ 年 度 内 董 事 会 会 议 次 数 股 票 平 均 周 换 手 率 Ｔ Ｕ Ｒ Ｎ Ｏ Ｖ Ｅ Ｒ 年 度 个 股 周 换 手 率 的 均 值 ꎬ 其 中 周 换 手 率 等 于 周 个 股 交 易 股 数 与 流 通 股 本 之 比 盈 余 波 动 程 度 Ｓ Ｔ Ｄ Ｒ Ｏ Ａ 公 司 当 年 及 前 三 年 Ｒ Ｏ Ａ 的 标 准 差 账 面