第6期李善民,等文化差异影响CEO的并购决策吗 145 与之前的研究相比,本文的贡献在于丰富了国内“文化与并购”领域的研究,通过我国企业CEO个人文化背景与并购决策的实证研究,对于在中国传统文化影响下的企业决策进行了深入探讨,验证了我国南北方文化差异在并购决策中的影响,为理解我国企业CEO的决策风格,描绘南北方企业家在并购行为方面的差异提供了实证支持。本文的余下部分安排如下第二部分文献回顾与研究假设,第三部分样本与变量设置,第四部分实证结果,第五部分稳健性检验,第六部分结论与启示。文献回顾与研究假设1、南北方文化的划分与特色中华文明历史悠久,南北方文化也由来已久。我国地域辽阔、民族众多,南北方之间由于气候和地理的差异形成了不同的生产和生活方式。在地理、历史、经济等因素的综合作用之下,不同地区之间形成了不同的文化[10]。本文按照地理区域的南北界限划分文化区域,这一划分方式具有一定的学术渊源。赵向阳等研究发现,地理因素作为文化形成最稳定的因素,对文化的影响力最大,所形成的文化的可变性最弱[11]。在地理因素之外,还有历史、人口、宗教、语言、经济、政治法律这几类因素对文化产生影响,而其影响则显示出由强到弱的变化[11]。地理因素是研究文化时首先需要考虑的重要因素[12]。在南北方的地理划分上,吴晗[13]在南人与北人中指出,我国南北方应当按照地理条件划分,北方文化,融合有草原游牧、山地狩猎、农耕文化,既非纯粹的汉民族文化,也非纯粹的少数民族文化。吴必虎[14]首次清晰系统地界定了中国文化区域的划分,中原文化区以秦岭、淮河一线为界,这是中国南北方自然和文化分异的极为重要的一条界线。秦岭、淮河一线与一月平均气温零度线相重合,是越冬作物是否存活的分界线。按照秦岭、淮河一线的划分,在文化方面有南稻北麦、南船北马的分界,同时,该线也是北方方言、西南方言和江淮方言的大致分界。然而,李勤德[15]认为南北是空间方位,除地域性的纬差寒暑等差别外,作为文化地域的划分,更多地表现在观念意识上而不是严格的界线划分上。关于我国南北方文化差异,以及南北方人的性格特征,国内很多研究者给出了自己的看法,从这些总结和描述性的语言中不难看出,南北方文化的差异里包含了对于风险偏好的判断和指引。邢莉[16]概括了北方居民的性格特点,认为北方人有英风豪侠之气,推崇挑战与冒险,抵触退缩与胆小,而南方有较好的农业条件,物产丰富,商业发达,南方人性格聪慧,委婉灵活。朱正丰和白丽华[17]认为一个地区的生活方式强烈地影响该地人的性格,南方人精明能干,性格平和,善于经商,北方人粗犷阳刚,鲁莽冲动。南北文化中比较突出的区别在于双方对于冒险激进的分歧,北方文化中的阳性程度较高、崇尚冒险,反之,南方文化则更加阴柔委婉,避免激进。由于文化的内涵非常广泛,国际文化心理学家们主要通过文化的维度来衡量不同文化之间的具体差异,而文化中的保守/激进/冒险特征正是区分文化差异的重要因素之一。目前国外研究文化较为常见的模型有Hofstede[18]、GLOBE[19]、Schwartz[20],上述模型均对文化中的冒险倾向进行了刻画。具体来说,Hofstede[18]文化模型中提到阳性程度、不确定规避;GLOBE文化模型中提到不确定规避[19];Schwartz[20]文化模型中提到理智、情感与保守,可见文化中的保守、激进、冒险这类特征是区分文化差异的重要因素。而目前在并购研究领域,学者们广泛认可并购是一种冒险的行为[21],因此文化中是否提倡冒险,对于并购决策的影响意义尤为突出。2、CEO文化差异对并购决策的影响文化对于决策具有至关重要的影响,不同文化影响下的主体决策具有系统性差异[5]。 Farmer和Rich-man[22]指出在理性风险决策之外,文化可能是产生决定性作用的因素。 Ronen[23]认为在需要做出选择的情况下,文化是管理者进行决策的重要心理依据。 Russell[24]认为企业管理者的决策行为很大程度上受到文化的影响。在国外,一批学者对于文化差异影响下的管理者风险偏好进行了研究。 Cummings等[25]研究发现,由于文化差异,不同国家的企业管理者的风险偏好也不同。 Harnett和Cummings[26]认为,美国管理者比欧洲管理146 管理评论第31卷者更加崇尚风险。 Laughhunn等[27]发现荷兰高管与德国高管在企业经营中的风险存在差异。 Tse等[28]研究了加拿大、香港和中国大陆的管理者的商业风险,认为存在显著差异。与此相衔接,一些学者发现管理者风险偏好能够影响企业的决策。 Peters和Waterman[29]认为管理者的风险偏好是组织决策中的重要决定因素。Chava等[30]通过实证研究发现管理者的风险偏好显著影响公司决策。 Griffin等[31]研究了管理者文化差异与决策行为,发现管理者的风险态度将影响其决策行为,文化背景不同的管理者决策行为具有显著差异。为了控制不同国家之间的法律体系和政治体制的影响,直接观察国家内部的文化差异带来的决策差异更能说明问题,Mahajna等[32]比较了以色列国家内部的两个群体之间的文化差异与决策行为,认为文化差异能够造成决策差异。张媛等[33]研究了我国游牧文化与农耕文化对于并购决策的影响,认为游牧文化更倾向于频繁的并购。上述研究支持了在不同的文化背景影响下,企业管理者可能在企业决策中展示出不同的风险态度,由此产生不同的并购决策。本文由此推测,由于南北方文化的差异,南北方的CEO具有不同的风险态度。以北方来说,北方籍贯的CEO,在成长中受北方文化熏陶,决策更加激进,相反,南方文化重商而善于精打细算,意味着决策时更谨慎。经过上述文献梳理与分析,本文提出如下假设H1CEO文化差异将影响并购决策,北方的CEO并购决策更激进。3、CEO文化与企业文化作用的区别Hofstede等[34]认为文化将从多个层面对决策主体产生影响,Erez和Gati[35]认为从微观到宏观,文化的影响可以分为个体层级、群体层级、区域层级、国家层级等。在企业中,CEO是公司决策最重要的制定者,其个人文化背景对于企业决策具有至关重要的作用,然而企业所在地的文化环境可能在更加宏观的层面对于企业决策产生影响。国外已有研究认为,在不同文化中风险认知的差异是导致风险偏好存在显著差异的主要原因[36]。在企业决策中,企业所在地文化环境作用与CEO文化差异的影响需要进一步区别验证。经过上述文献梳理与分析,本文提出如下假设H2与企业所在地文化环境相比,CEO文化差异对并购决策产生主要影响。4、正式制度发展对文化影响力的作用文化,长期以来被视为非理性的研究范畴[22],林毅夫[37]指出,作为社会非正式制度的代表,文化可以有效地弥补正式制度体系所无法覆盖的交易范围中的治理缺失。已有研究认为,相对于经济制度更为完善的西方国家[1],我国的文化因素替代正式制度对于经济运行产生了尤其深远的影响[38,39]。经过上述分析可知,在正式制度发展较差的地区,文化这种非正式制度将弥补或替代正式的治理机制产生更鲜明的影响。本文推测,在正式制度发展较差的地区,CEO文化差异对企业并购决策的影响作用更加明显。因此提出如下假设H3在正式制度发展较差的地区,CEO文化差异对并购决策的影响更加明显。样本与变量1、样本选择与统计为了研究南北方文化差异影响下企业并购决策的情况,本文用手工收集数据的方式对2012年-2015年期间在职的上市公司CEO、董事长籍贯信息进行了统计,并选择沪深两市A股上市公司中发生并购的主并方公司作为样本,进行如下筛选1考虑到ST和∗ ST类上市公司的特殊性,本文剔除了ST和∗ ST类上市公司;2考虑到金融行业的财务报表编制原则与普通公司不同,本文剔除了银行、保险、多元金融等金融行业公司;3并购事件的选择包括要约收购、协议收购和二级市场收购。本文使用的数据中,样本共涉及我国A股上市公司的5498起并购事件,包括2158位我国A股上市公司CEO、董事长籍贯背景信息。关于CEO籍贯的数据部分来自CSMAR高管个人特征数据库,部分来自手工收集的网络公开信息、新闻报道等。关于并购的数据来自万德并购数据库,其他公司治理、企业相关信息等来自CSMAR上市公司数据库。根据前面的分析,本文将我国文化划分为南、北方两个类型。具体而言,借鉴吴必虎[14]关于中国南北方的划分对我国国内的省级区划进行分类,属于中国南方的省市有上海、浙江、江西、福建、湖北、湖南、广东、广西、海南、重庆、四川、贵州、云南、西藏;北方的省市有北京、天津、河北、山东、山西、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙第6期李善民,等文化差异影响CEO的并购决策吗 147 江、甘肃、宁夏、青海、新疆。另外,江苏、安徽、陕西、河南四省位于分界线上,这四个省内的公司和高管籍贯,均沿界线细分到市县,按照秦岭-淮河界划分南北文化类型。样本分类统计结果在表1中列出。从表1中可以看到,总样本中来自南方的CEO和董事长数量占比在75以上,来自北方的CEO和董事长则只占不到25,造成这种差异的来源有两点第一,并购总样本中南方企业发起的并购事件较多;第二,南方企业里的CEO和董事长多为南方籍贯,因此总的并购事件中涉及的南方籍贯的CEO和董事长也较多。这种样本的差异可以理解为南方市场经济发展情况比北方相对较好,这是客观存在的事实,而非人工选择的结果。表1 管理者籍贯统计变量南方籍贯CEO北方籍贯CEO南方籍贯董事长北方籍贯董事长合计样本量813 266 841 238 2158比例 75. 35 24. 65 77. 94 22. 062、变量与定义为了研究企业并购决策,借鉴Malmendier和Nagel[40];姜付秀等[41];李善民和陈文婷[42]的做法,设置了如下三个变量作为被解释变量第一个是“并购次数AC N”,从并购样本来看,有的公司一年内实施了多次并购,本文将这些公司每年的并购次数进行了加总,并购次数越多说明企业并购行为越激进;第二个是“并购金额AC P”,用每家公司在每年并购事件中的并购总金额与总资产的比值表示,该变量能够区分年并购规模的大小,即并购金额取值越大,企业年并购规模越大,企业并购决策越激进。第三个是“多元化并购ACD”,根据并购交易双方的行业代码进行判断,如代码不一致则认定为多元化并购。多元化并购被认为是风险较大的并购决策行为[43-46],因此存在多元化并购说明并购决策较为激进。这三个变量从不同角度刻画了并购决策的激进程度。被解释变量按照“企业-年”定义共3783个观察样本,样本检验在表2中列出。表2 南北文化与并购变量样本检验并购文化均值标准差t检验W检验样本数并购次数南0. 1961 0. 0073北0. 2780 0. 0149 0. 0000∗ ∗ ∗ 0. 0000∗ ∗ ∗ 2787996并购金额南0. 0009 0. 0006北0. 0013 0. 0001 0. 0110∗ ∗ 0. 0001∗ ∗ ∗ 2787996多元化 南0. 1979 0. 1453北0. 2714 0. 0074 0. 0000∗ ∗ ∗ 0. 0001∗ ∗ ∗ 2787996注∗ 、∗ ∗ 、∗ ∗ ∗分别表示在10、5和1的水平上显著;下同。解释变量与控制变量的设置如表3所示。在解释变量的设置中,为了确定南北方文化差异对于企业并购的影响渠道,本文分别设置三个解释变量。首先,本文考虑设置代表企业CEO籍贯文化背景的C Cul;其次,设置代表企业董事长籍贯文化背景的B Cul,分别界定在并购决策中文化差异的作用与来源;最后,设置代表企业所在地文化的ACul来度量文化环境的影响。之所以在此对比研究CEO与董事长的文化差异对于企业并购决策的作用,是因为在欧美上市公司中,由于股权较为分散,公司控制权主要掌握在CEO的手中,CEO在公司决策中起主导作用[47],而我国上市公司中国有企业“一股独大”现象严重,并且国有企业的管理者多由政府指派或委任,董事长作为控股股东的代表掌握着一定的控制权,对公司决策具有重要影响[48]。设置CCul和B Cul两个解释变量,将有助于界定影响并购决策的文化差异具体来自于CEO还是董事长。另外,夏立军和陈信元[49]发现市场化进程对公司治理结构有着显著的内生性影响,考虑到可能由于国内各地区经济发展水平不均衡,导致北方地区的市场化进程相对较慢,或国有企业较多导致公司治理与并购决策有所差异。本文加入市场化水平指数来控制市场化程度对于并购决策的影响。为了控制其他可能的相关影响因素,还设置了公司基本信息、公司治理情况、公司财务杠杆、公司产权性质、管理者个人特征等可能对企业并购决策产生影响的控制变量。为了解决内生性问题,本文使用来自中国产业信息网的我国各省区白酒年产销量统计数据作为工具变量,对CEO文化背景对于并购决策的影响进行检验。一个地区的酒产销量与当地的文化传统息息相关,并且148 管理评论第31卷表3 变量定义变量类型变量名称变量符号变量定义解释变量CEO文化背景C Cul CEO籍贯地归属于南方1,北方0董事长文化背景B Cul董事长籍贯地归属于南方1,北方0企业地文化背景A Cul公司所在地位于南方1,北方0控制变量CEO年龄C Age CEO实际年龄CEO性别C Sex性别为男取1,性别为女取0CEO学历C Edu教育背景,1中专及中专以下,2大专,3本科,4硕士研究生,5博士研究生,其他缺省CEO任期C Ten CEO任职时间CEO薪酬C Pay CEO薪酬董事长年龄B Age董事长实际年龄董事长性别B Sex性别为男取1,性别为女取0董事长学历B Edu教育背景,1中专及中专以下,2大专,3本科,4硕士研究生,5博士研究生,其他缺省董事长任期B Ten董事长任职时间上市年限List用研究年度减上市年度所得的值表示成长性Gro即主营业务收入增长率当年营业收入-上年营业收入产权性质SOE国企0,民营1公司规模Size Ln总资产杠杆比率Lev总负债/总资产高管持股M Shr公司管理层持股数量占总股本比例股权集中度FShr第一大股东持股比例股权制衡度Dual董事长、总经理两职合一情况独立董事比例Indp独立董事人数/董事会人数市场化指数Indx市场化水平指数行业IND证监会2012年行业分类年份Year 2012年,2013年,2014年,2015年能够很好的表现出当地文化中对于冒险的倾向。中国酒文化中饮酒讲究“一饮而尽”,敢于饮酒代表的是“豪爽”、“勇敢”,也是社会交际中敢于承担风险和讲义气的表现[50]。因此,用地区白酒产销量来代理当地文化中的冒险倾向具有一定的理论基础和可行性。3、模型设定根据上述研究假设和变量设置,本文设计了实证模型1用于衡量企业管理者文化背景对企业并购决策的影响。其中使用Cha概括代表高管个人特征,包括年龄、学历、性别、任期、薪酬等;使用Gov代表公司治理特征如高管持股、股权集中度、股权制衡度、独立董事比例等。另外,研究过程中还控制了市场化水平、行业与年度固定效应。AC N/ AC P/ AC D α0 α1Cul α2Gov α3List α4SOE α5Gro α6Lev α7Size α8Indx α9Cha αi∑110i 10INDi αj∑2j 1Yearj ε 14、样本描述与统计表4报告了本文主要变量的描述性统计。全样本按照“企业-年”定义得到3817个观察样本。解释变量A Cul企业地文化环境、C CulCEO文化背景、B Cul董事长文化背景都是虚拟变量,当变量归属于南方1,北方0,表中显示均值分别为0. 73、0. 74、0. 77,说明CEO与董事长的籍贯为南方是多数,与之前的数据样本相一致。根据描述性统计结果显示,被解释变量AC P并购金额代表每年并购事件中的并购总金额与总资产的比值,该变量的取值越大,企业并购的规模越大,从AC P的P75值0. 14来看,并购额较高的部分企业年并购总金额相对总资产占比在14左右,拉高了并购金额的均值,少数企业并购总金额相对较大。对于并购次数第6期李善民,等文化差异影响CEO的并购决策吗 149 AC N来说,为了减少数据的偏度,使变量更符合正态分布,本文对每家企业的年实际并购次数先加1再取对数。表4 样本数据统计描述variable N mean sd min p25 p50 p75 maxAC P 3817 0. 140 0. 240 0 0. 0100 0. 0400 0. 140 0. 920AC N 3817 0. 220 0. 410 0 0 0 0 1. 610AC D 3817 0. 190 0. 400 0 0 0 0 1A Cul 3817 0. 730 0. 440 0 0 1 1 1C Cul 3817 0. 740 0. 440 0 0 1 1 1C age 3793 50. 76 6. 580 28 47 51 55 77C edu 3817 3. 290 1. 190 0 3 4 4 6C ten 3817 5. 390 3. 450 0 3 5 7 19C gen 3817 0. 960 0. 200 0 1 1 1 1C Pay 3817 690000 690000 0 300000 510000 830000 6198300B Cul 3817 0. 770 0. 420 0 1 1 1 1B age 3806 53. 36 7. 070 31 49 53 58 87B edu 3810 3. 340 1. 290 0 3 4 4 6B gen 3817 0. 960 0. 200 0 1 1 1 1B ten 3817 6. 650 3. 860 1 3 6 9 24Gro 3716 0. 180 0. 610 -0. 640 -0. 0600 0. 0800 0. 240 4. 520Mshr 3715 0. 110 0. 190 0 0 0 0. 180 0. 660Size 3817 22. 05 1. 270 19. 24 21. 18 21. 91 22. 80 25. 73Fshr 3816 34. 88 15. 04 8. 770 22. 73 32. 84 45. 01 73. 67Lev 3817 0. 460 0. 220 0. 0500 0. 290 0. 460 0. 620 0. 960Indp 3811 0. 370 0. 0500 0. 310 0. 330 0. 330 0. 420 0. 570Dual 3773 0. 250 0. 440 0 0 0 1 1List 3817 11. 39 6. 830 0 5 12 17 26SOE 3811 0. 380 0. 480 0 0 0 1 1Indx 3817 8. 22 1. 75 -0. 3 7 8. 7 9. 48 10. 74其他控制变量中,CEO的年龄均值50. 76比董事长的年龄均值53. 36稍小;CEO和董事长的性别均值0. 96,绝大部分为男性;CEO的任期最大值为19年,均值为5. 39年,P25值为3年,说明任职比较稳定的CEO占大多数;CEO的薪酬均值为69万元,最高薪酬619. 83万元,有极少数CEO拿到极高的薪酬;Dual两职合一是虚拟变量,当存在两职合一时为1,不存在为0,Dual均值0. 25,说明大部分企业不存在两职合一;SOE产权性质为虚拟变量,当企业产权性质为国企时为1,否则为0,SOE均值0. 38,样本中国企占比并不大。实证结果1、CEO文化背景与企业并购决策在此用OLS估计对并购金额、并购次数进行回归,用Logit模型对多元化并购的实施进行回归,按CEO籍贯所在地C Cul南1,北0作为CEO背景文化的代理变量,验证CEO文化与企业并购决策的关系。表5为回归分析的结果。管理者是公司决策最重要的制定者,CEO作为企业管理者中影响力最大的一员,对于企业决策具有至关重要的作用,Graham等[3]对美国的CEO进行了问卷调查研究,认为CEO的风险偏好对于公司并购具有决定作用。然而,与欧美上市公司的CEO掌握决策权相比,我国上市公司中董事长作为控股股东的代表对公司决策具有重要影响。张敏等[48]研究认为,在我国不论企业产权性质如何,董事长和CEO对公司的并购决策行为都具有显著影响。在本文中,为了更加清晰地界定并购中CEO的决策作用,在此对比检验董事长籍贯代理的董事长文化背景B CUL南1、北0对于企业并购决策的影响。150 管理评论第31卷表5 CEO文化背景与并购决策AC P AC N AC D1 2 3 4 5 6 7 8 9 C Cul -7. 353∗ ∗ ∗ -8. 552∗ ∗ ∗ -0. 129∗ ∗ ∗ -0. 115∗ ∗ ∗ -0. 712∗ ∗ ∗ -0. 854∗ ∗-4. 58 -4. 23 -7. 79 -5. 28 -2. 98 -2. 49B Cul -2. 860∗ 1. 968 -0. 090∗ ∗ ∗ -0. 023 -0. 37 0. 2-1. 93 -1. 09 -5. 48 -1. 11 -1. 59 -0. 6B age 0. 418∗ ∗ ∗ 0. 308∗ ∗ ∗ 0. 002∗ ∗ 0. 003∗ ∗ -0. 013 -0. 012-4. 81 -3. 27 -2. 39 -2. 46 -0. 96 -0. 84B edu -1. 046∗ ∗ -0. 875 0. 013∗ ∗ ∗ 0. 004 0. 07 0. 049-2. 35 -1. 52 -2. 79 -0. 72 -0. 92 -0. 57B gen 1. 309 1. 462 0. 04 0. 026 0. 247 0. 463-0. 48 -0. 48 -1. 15 -0. 64 -0. 49 -0. 86B ten -0. 007 -0. 094 0 -0. 001 -0. 014 -0. 008-0. 04 -0. 46 -0. 1 -0. 31 -0. 56 -0. 27C age 0. 429∗ ∗ ∗ 0. 284∗ ∗ ∗ 0 -0. 001 -0. 008 -0. 005-4. 36 -2. 66 -0. 02 -1. 01 -0. 52 -0. 29C edu -0. 713 -0. 238 0. 019∗ ∗ ∗ 0. 014∗ ∗ 0. 088 0. 043-1. 34 -0. 35 -3. 41 -2. 18 -0. 96 -0. 4C ten 0. 244 0. 237 0. 004∗ 0. 003 -0. 018 -0. 016-1. 23 -1. 04 -1. 94 -1. 41 -0. 64 -0. 50C gen 0. 244 -0. 659 0. 058∗ ∗ 0. 046 -0. 106 -0. 28-0. 09 -0. 20 -2. 09 -1. 46 -0. 19 -0. 47C Pay 0. 000 0. 000 0. 000 0. 000 0. 000 0. 000 0. 000 0. 000 0. 000-0. 52 -0. 80 -0. 81 -0. 66 -0. 59 -0. 52 -0. 7 -0. 93 -0. 73Gro 2. 268∗ 1. 985∗ 2. 349∗ ∗ 0. 040∗ ∗ ∗ 0. 036∗ ∗ ∗ 0. 040∗ ∗ ∗ 0. 135 0. 119 0. 102-1. 91 -1. 67 -1. 97 -2. 97 -2. 68 -2. 94 -0. 71 -0. 65 -0. 55Mshr -10. 423∗ ∗ -10. 062∗ ∗ -10. 354∗ ∗ 0. 012 0. 02 0. 016 -0. 357 -0. 329 -0. 394-2. 51 -2. 44 -2. 50 -0. 26 -0. 41 -0. 33 -0. 60 -0. 57 -0. 66Size 1. 479∗ ∗ ∗ 1. 480∗ ∗ 1. 402∗ ∗ 0. 028∗ ∗ ∗ 0. 028∗ ∗ ∗ 0. 028∗ ∗ ∗ -0. 146 -0. 164 -0. 144-2. 66 -2. 53 -2. 52 -4. 5 -4. 45 -4. 45 -1. 35 -1. 49 -1. 31Fshr -0. 148∗ ∗ ∗ -0. 149∗ ∗ ∗ -0. 152∗ ∗ ∗ -0. 001∗ ∗ -0. 001∗ -0. 001∗ ∗ -0. 004 -0. 004 -0. 003-3. 23 -3. 24 -3. 34 -2. 30 -1. 93 -2. 25 -0. 58 -0. 65 -0. 46Lev 3. 464 3. 054 3. 595 0. 086∗ ∗ 0. 088∗ ∗ 0. 091∗ ∗ 0. 828 0. 841 0. 821-1. 08 -0. 94 -1. 13 -2. 32 -2. 32 -2. 43 -1. 41 -1. 44 -1. 36Indp 11. 569 8. 813 10. 166 0. 161 0. 19 0. 197 -1. 234 -0. 763 -1. 173-0. 97 -0. 74 -0. 86 -1. 23 -1. 41 -1. 48 -0. 67 -0. 41 -0. 63Dual -0. 093 -2. 223 -1. 105 -0. 006 -0. 018 -0. 008 0. 508∗ ∗ 0. 547∗ ∗ 0. 550∗ ∗-0. 06 -1. 52 -0. 75 -0. 39 -1. 08 -0. 52 -2. 19 -2. 33 -2. 25List -0. 166 -0. 169 -0. 194 -0. 008∗ ∗ ∗ -0. 007∗ ∗ ∗ -0. 007∗ ∗ ∗ -0. 009 -0. 006 -0. 009-1. 32 -1. 34 -1. 56 -5. 11 -4. 85 -5. 00 -0. 42 -0. 27 -0. 41SOE -0. 139 -0. 973 -0. 377 -0. 068∗ ∗ ∗ -0. 073∗ ∗ ∗ -0. 068∗ ∗ ∗ -0. 148 -0. 12 -0. 149-0. 08 -0. 55 -0. 21 -4. 02 -4. 36 -4. 02 -0. 51 -0. 42 -0. 50Indx 0. 839∗ ∗ 0. 619 0. 803∗ ∗ 0. 005 0. 003 0. 006 0. 061 0. 074 0. 088-2. 08 -1. 49 -1. 98 -1. 13 -0. 55 -1. 23 -0. 93 -1. 2 -1. 36cons -26. 765∗ -24. 643∗ -32. 265∗ ∗ -0. 652∗ ∗ ∗ -0. 545∗ ∗ ∗ -0. 654∗ ∗ ∗ 18. 033∗ ∗ ∗ 19. 109∗ ∗ ∗ 18. 240∗ ∗ ∗-1. 93 -1. 72 -2. 30 -4. 39 -3. 85 -4. 50 -6. 86 -7. 4 -6. 64N 3526 3523 3507 3526 3523 3507 3526 3523 3507R2 0. 095 0. 089 0. 096 0. 073 0. 066 0. 075 0. 086 0. 092 0. 096注表中数据为各自变量的估计系数,括号内的数据为t值。统计检验的t值均已经Cluster标准误和White异方差稳健性修正,下同。第6期李善民,等文化差异影响CEO的并购决策吗 151 表5中的1、2、3列展示的是并购金额情况,4、5、6列展示的是并购次数情况,7、8、9列是多元化并购情况。通过1到6列的验证,发现单独回归的情况下,CEO文化背景与董事长文化背景对于企业并购金额、并购次数均存在显著性,而两者共同检验时可以看到这种并购金额与次数的显著性来自CEO文化背景,而非董事长文化背景。 7到9列中CEO文化背景对多元化并购的实施有显著影响,而董事长文化背景与此无关。表中CEO文化与并购决策均为负相关,从系数来看,第1列并购金额AC P对应的C Cul系数为-7. 353,说明南方CEO相比北方CEO的并购金额与总资产比值低7. 453,这一系数较大,说明CEO文化影响下并购金额的差异较大,也意味着南方文化的CEO更加稳健,并购投资额占总资产比较低,而北方文化的CEO并购更激进,对应系数在第3列中为-8. 552,说明当CEO与董事长文化背景共同考虑的时候,文化对并购金额的影响更大了。此外,可以看到CEO和董事长的年龄、公司规模、企业成长性,都与并购金额正相关;CEO教育程度、性别、企业成长性、公司规模与企业并购次数正相关;大股东持股与并购金额、次数负相关;两职合一与多元化并购正相关。这一结果支持了Faccio等[51]的研究结论。综上所述,假设1中CEO文化差异将影响并购决策,北方的CEO并购决策更激进的说法得到了验证。2、CEO文化与企业文化作用的区别下面验证假设2,与企业所在地文化环境相比,CEO文化差异对并购决策产生主要影响。如前文所述,文化将从个体和区域等多个层面对决策主体产生影响[34],在企业决策中,企业所在地文化环境作用与CEO文化差异的影响需要进一步区别验证。在此按企业所在地A Cul南1,北0定义企业所处文化环境的代理变量,验证企业地文化、CEO文化与企业并购决策之间的关系。实证结果在表6中列出。表6中的1、2、3列是并购金额情况,4、5、6列是并购次数情况,7、8、9列是多元化并购情况。列1中C Cul的系数为-2. 860在10水平上显著,而列2A Cul系数为-1. 248不存在显著性,说明CEO文化背景对并购金额有显著影响,而企业文化环境影响不显著,在同时考虑CEO文化背景与企业文化环境的第3列C Cul系数变为-4. 246,说明CEO南北文化差异能够影响并购金额,企业地文化环境对并购金额没有显著影响,但当CEO文化背景与企业所在地文化背景一致时,CEO文化背景对并购金额的影响增大了。从4到9列,可以看到,在单独回归的情况下,CEO文化背景与企业文化环境对于企业并购次数、多元化并购均存在显著性,而两者共同检验时可以看到这种并购金额与多元化的显著性来自CEO文化背景,而非企业文化环境影响。表中CEO文化与并购决策均为负相关,验证了北方文化影响下并购决策更激进的假设。综上,假设2与企业地文化环境相比,CEO文化差异对并购决策产生主要影响的说法得到了验证。表6 CEO文化背景与企业文化环境作用的区别AC P AC N AC D1 2 3 4 5 6 7 8 9C Cul -2. 860∗ -4. 246∗ -0. 090∗ ∗ ∗ -0. 082∗ ∗ ∗ -0. 712∗ ∗ ∗ -0. 665∗ ∗-1. 93 -1. 82 -5. 48 -3. 25 -2. 98 -1. 99A Cul -1. 248 1. 895 -0. 071∗ ∗ ∗ -0. 011 -0. 503∗ ∗ -0. 067-0. 84 0. 81 -4. 32 -0. 42 -2. 25 -0. 21C age 0. 429∗ ∗ ∗ 0. 436∗ ∗ ∗ 0. 427∗ ∗ ∗ 0. 000 0. 000 0. 000 -0. 008 -0. 007 -0. 0084. 36 4. 42 4. 36 0. 02 0. 17 0. 03 -0. 52 -0. 45 -0. 53C edu -0. 713 -0. 716 -0. 702 0. 019∗ ∗ ∗ 0. 018∗ ∗ ∗ 0. 019∗ ∗ ∗ 0. 088 0. 084 0. 087-1. 34 -1. 34 -1. 32 3. 41 3. 34 3. 40 0. 96 0. 90 0. 93C ten 0. 244 0. 230 0. 244 0. 004∗ 0. 004∗ 0. 004∗ -0. 018 -0. 021 -0. 0181. 23 1. 15 1. 23 1. 94 1. 80 1. 94 -0. 64 -0. 75 -0. 63C gen 0. 244 -0. 084 0. 430 0. 058∗ ∗ 0. 047 0. 057∗ ∗ -0. 106 -0. 205 -0. 1150. 09 -0. 03 0. 15 2. 09 1. 61 2. 03 -0. 19 -0. 38 -0. 21C Pay -0. 000 -0. 000 -0. 000 0. 000 0. 000 0. 000 0. 000 0. 000 0. 000-0. 80 -0. 78 -0. 85 0. 59 0. 68 0. 60 0. 93 1. 04 0. 96Gro 1. 985∗ 1. 982∗ 2. 003∗ 0. 036∗ ∗ ∗ 0. 036∗ ∗ ∗ 0. 036∗ ∗ ∗ 0. 119 0. 124 0. 1191. 67 1. 67 1. 69 2. 68 2. 63 2. 67 0. 65 0. 66 0. 65152 管理评论第31卷续表AC P AC N AC D1 2 3 4 5 6 7 8 9Mshr -10. 062∗ ∗ -10. 141∗ ∗ -9. 862∗ ∗ 0. 020 0. 013 0. 019 -0. 329 -0. 423 -0. 335-2. 44 -2. 46 -2. 39 0. 41 0. 27 0. 38 -0. 57 -0. 73 -0. 58Size 1. 480∗ ∗ 1. 491∗ ∗ 1. 524∗ ∗ ∗ 0. 028∗ ∗ ∗ 0. 027∗ ∗ ∗ 0. 028∗ ∗ ∗ -0. 164 -0. 188∗ -0. 1682. 53 2. 52 2. 59 4. 45 4. 26 4. 39 -1. 49 -1. 70 -1. 54Fshr -0. 149∗ ∗ ∗ -0. 151∗ ∗ ∗ -0. 149∗ ∗ ∗ -0. 001∗ -0. 001∗