Ω 伦敦经济月刊（ 2013 年 1月） 2013 年 1 月 18 日 中银 研究产品系列 ● 经济金融 展望 季报 ● 中银调研 ● 宏观观察 ● 银行业观察 ● 人民币国际化观察 作 者 李佩珈 中国银行研究院 李义举 中国银行研究院 电 话 010 – 6659 4312 签发人陈卫东 审 稿 周景彤 联系人 梁 婧 叶银丹 电 话 010 - 6659 6874 ＊ 对外 公开 ＊＊ 全辖传阅 ＊＊＊ 内参 材料 2020 年 1 月 3 日 2020 年 第 2 期 （总 第 271 期） 2020 年金融工作有哪些重点 中央经济工作会议精神解读之二 ＊ 实体经济的变化和需要是金融工作的方向。针对经济运行中出现的新变化、新问题和新挑战，刚刚结束的中央经济工作会议 以下简称会议 对 2020年经济工作做出了具体部署，也对 2020年金融工作提出了新要求。对比历年中央经济工作会议的相关表述， 2020年金融工作主要有五个方面的新看点，包括货币政策坚持稳健取向，更强调灵活适度 ； 深化金融供给侧结构性改革，更注重疏通货币政策传导机制等。未来银行业须把握 2020年金融市场运行的五大特点，做好策略应对。 研究院 宏观 观察 2020 年第 2 期（总第 271 期） 1 2020 年金融工作有哪些重点 中央经济工作会议精神解读之二 实 体经济的 变化和需 要是金融 工作 的方向 。针对经济运行中出现的新变化、新问题和新挑战，刚刚结束的中央经济工作会议 以下简称会议 对 2020年经济工作做出了具体部署，也 对 2020年 金融工作 提 出 了 新要求。 对 比 历 年 中 央经济 工作 会议 的 相关表述， 2020 年 金融工作 主 要 有五 个方面 的 新 看 点 ， 包括 货币政策坚持稳健取向，更强调灵活适度 ； 深化金融供给侧结构性改革，更注重疏通货币政策传导机制 等。未来银行业须 把握 2020 年 金融市场运行的 五大特点 ，做好 策略 应对。 一 、 从 中央经济会议工作会议 看 2020年金融 工作的 重 点 （ 一） 货币政策坚持稳健 取向，更强调灵活 适 度 相 比 2019 年 ， 2020 年 我国货 币调控 的内外部 环 境有所变化，要求 货 币 政策 要 更加注重 为 稳增长创造条件 。 一 是 外部需求放缓叠加国内需求疲弱，经济下行压力持续增大 。 预 计 2019 年我国 全年 GDP 增速将相比上年 放缓 0.4 个 百分点， 是 2016 年 以来降幅最大的一年。 与 此同时，考虑到 2020年 是完成全面 建成小 康社会的 关键 之 年 ，需要经济 保 持合理增长，预计 2020 年 GDP 增速 难以显著低于 61。 二是 汇 率贬值压力减弱， 货币政策面临的 外 部制 掣减 弱。 2019 年 ，全球货币政策环境已 发生 重大变化，由上年 的同步加息转向同步降息， 人民 币汇率 贬值 压力走弱，改 变 了 此 前汇率市场持续承 压的局面，特别是 2019 年 11 月份之后， 人 民币汇率甚至出现升 值 态势。 2020 年 ，预计全球货币政策仍以 宽 松为主基调。 三 是 金融 风险缓解， 货 币政策 在维护 金融稳定方 面的压力下降。 与 其它国家不同，我国货币政策需要在 保 持经济增长 、稳定 物价、充 分就业、国际收支 平衡和 金融稳定等多重目标之间进行 平衡 ，经过 2016年 以来 金融风险治理，当前 我 国金融风险 缓释明显 ， 影子 银行 业 务得到纠偏、金融市场 乱 象减少 。1 2020 年 是全 面 建成小 康 社会的收 官 之年， 目 前，市场各方对 实 现 十 九大报告 “居民收入 翻 一 番 ”这一 目标需 要保持多大的增速有 一 定争议， 一 部分观点 认 为需要在 6左右，一部分观点认为只需 要 保 持 5.7左右 即可， 但也 有共同点， 即认 为 2020年 还是 要 加大逆周期调节力度， 以 助力经济 运 行 在 合理区间 。 2 2020 年第 2 期（ 总第 271 期 ） 四 是 通胀 抬头， 但 不构成对货币政策的 根本 制 掣 。 2019 年 前 11 个 月， CPI 累计上涨2.8， 依 然在 3－ 4的 历史 合意区间。 总 的来看，相比 上 年 ， 2020年 货币 政策宽 松的必要 性和 可 能性 都 在 加大 。 本次会议指出，稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕， 这一表述与上 年基本 相同 ， 但 将 上 年的 “ 松紧适度 ” 调整 为 “ 灵活适度 ” ， 其 背后透露 了 以下考量 一 是 货币政策 坚 持 稳健 取向，传达 了政策加快推 进经济高质量发展 的 决心 和 珍惜常态货币政策空间 的定力， 预 计货币政策重在平滑波动而非刺激增长 。 二 是 会议 强调，增加制造业中长期融资，更好缓解民营和中小微企业融资难融资贵问题 。这 表明 支持制造业高 质 量发展 、解决 好 民营和中小微企业融资难融资贵问题 仍 是头等 大 事，未来货币政策将围绕 这些薄弱领域 加大 支持力度。 三是 降低社会融资成本 仍 是重要方向。随着 2019年 一 系 列稳金融政策的出台，货币社 融有 所企稳， 新 增社会融资规模改变了此前 少增 的 局面 ， LPR 等贷 款利率定价锚也有 所下 降， 但 实体企业 融 资 利率降幅 有限 。2019 年 三季度末， 各类 贷款加权平均利率相比上年 同 期出现了不同程度 的 下 降 ，但相比今年 二季度 ， 除票据贴现利率下降 了 31 个 BP 外，一般贷款和个人住房贷款利率均上行 了 2 个 BP（ 图 1） 。 图 1实 体企业融 资 成本情况 资料来源 Wind， 中国银行研究院 预 计 未来货币 将 坚 持 稳健取向， 但 “ 只 托不举 ” （ 即 只是稳住 经济下 滑 的速度，而非刺激经济 增 长 ）。 一是 降准降息仍有可能， 但 幅度会 小 于此前市场 普遍 认为的三24682015-03 2016-09 2018-03 2019-09一般贷款加权平均利率（ ）票据融资加权平均利率（ ）个人住房贷款加权平均利率（ ）宏观 观察 2020 年第 2 期（总第 271 期） 3 次以 上 。 我们认 为，为 引导货币供应量和社会融资规模合理增长，根据 M2增 速 与 “经济 增长率 合 意 通胀率 货币 深 化率 ” 相匹配 的历史经验， 再 结合外汇占款变动 形 式，建议 2020 年应 降准 2-3 次 ， 实现 M2 增速 达到 9左右 。 二 是 逆周期 货 币政策 更加 倚重结构性政策 。 会议 提出要 加 大对 制造 业 中 长期 融资支持 ，预 计 货币政策 会 倾向于推出定向的制造业融资支持政策。 我们 建议， 未来 可考虑 确定 一 个抵押补充贷款（ PSL）额度 ， 专 项用 于 支持制造业技改投资 。 三 是 降低社会 融资成本仍是重中之重。 预 计 未来货币政策将在注重引导 LPR 利率下 降的同时，还会采取措施引导 MLF 利率下行 ， 以缓 解 金融机构 成 本 刚 性难降的压力 。尤其 是 考虑到经济 下行背景下，银行 风险 溢 价上升 、净息差收 窄 压力加大 ， 这减少 了 金融机构 让 利 于 企的空间 。 （二）深化金融供给侧结构性改革 是新时期金融工作的根本遵循 ， 未来将 围绕 提高金融效率 和 促进高 水平 开放等 加快 推进 2019 年 2 月 23 日，习近平 总书记在 中央 政治局集体学习讲话中正式提出“金融供给侧结构性改革” ，这 是新时期金融工作的根本遵循 ， 标志着未来金融工作的重心将 由此前 注重 “ 量 ” 的扩张转向提质增效 。 2019 年 以 来， 一 系列 改革 措施 相继 出台 ，包括 完善贷款市场报价利率（ LPR）形成机制，发行永续债、推出科创板 、 启 动 沪伦通、大幅降低外资金融机构准入门槛， QFII、 RQFII 投资额度限制取消 等 。 本次中央经济 工作 会议 提出 “深化金融供给侧结构性改革”“疏通货币政策传导机制” “ 推动中小银行聚焦主责主业” 等 ，预计 2020年 金融改革仍将 围绕推 动 金融 高 水平 开放 ，引导中小银行聚焦主 营业务 和大 型商业 银行 下沉 业务 重 心 等 展 开。 （ 三） 完善资本市场基础制度，稳步推进创业板和新三板改革 资本市场的改革是 金融 结构 调整的 重 心之一，对于 我国 转变 经济发展方式、优化经济结构以及 转换增长动力 将起到 重要的作用。 目 前 ，创业板和新三板 支持小微企业发展 的 力度不足。 一 方面， 新三板挂牌企业数量增加较多，但 挂牌企业良莠不齐，市场 流动性较低，总股本数量 持续下行 （图 2），在融资 方面 的 作用 依然 有限。 另一 方面， 区域性股权交易机构在交易制度、交易产品等方面受到严格管制，如实行 T5 交易制度，且不能集合竞价 、 不能连续交易 、 不能跨省挂牌等，影响市场效率。股权众4 2020 年第 2 期（ 总第 271 期 ） 筹还没有解决合法性问题，与非法集资界限模糊，投资人和众筹平台都担心法律风险过高。 本次会议 强调 “ 完善 资本市场 基础制度，提高上市公司 质量”。同时在完成去年“推动设立科创板 并试点注册制 ” 的任务上，本次会议提出要 “稳步推进创业板和新三板改革”。这 体现了资本市场 改革政策 的延续性 ， 表明 完善 制度设计 、建立多层次资本市场的必要性进一步凸显。预 计 2020年资 本市场改革将重点 围绕 加快 创业板和新三板等 不同 层级股权市场之间的连通，适度放宽对经省级政府审批的地方股权交易市场的限制，为风险投资提供退出通道等 方式，助力资本市场高质量发展。 图 2 创业板 与新三板总股本（ 亿股 ） 资料来源 Wind， 中国银行研究院 （四 ） 保 持宏观 杠杆率 基本稳定， 压实各方责任 随着我国经济发展面临 的 挑战不断增多， 2019年前三季度我国 GDP增长 6.2，预计全年增长 6.1左右，比上年回落 0.5 个百分点。“保六”将成为全面建成小康社会攻坚之年（ 2020 年）宏观政策的核心。因此 ， 本次 会议关于杠杆率的表述出现了较大变化， 由上年的 “ 坚持 结构性去杠杆的基本 思路 ” 改为 “ 保持宏观杠杆率基本稳定 ” 。截至 2019 年 9 月，我国各部门 杠杆率 水平保持 稳 定 ，其中 非金融企业杠杆率为 155.6，与去年同期持平，但比 2017 年 3 月的 最高点 下降了 3.6（图 3）。 “去杠杆” 到 “ 稳杠杆 ” 的 转变 不仅 表明我国系统性 风险初步得到遏制，更多体现 出稳增长已成为我国经济 发展的 首要问题。 这既 是应对 经济 形势变化的 内在 要求，01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10创业板 总股本 新三板总股本宏观 观察 2020 年第 2 期（总第 271 期） 5 也是 对 前期我国在金融去杠杆过程出现 问题 的纠 偏 。 2018 年 以 来 ， 受 去 杠杆过快、过激 等 影响，我国社会融资规模快速收缩， 对 经济发展带来 了 不利 冲击 。 预 计未来在压 实各方责任的 背景 下， 杠杆率水平会 维持 温和 增长 ， 地方政府债务风险 仍将得到有效控制 。我 们建议 一是 去 杠杆 坚 持 稳 妥、积极、有序的原则。 理 论和 实践 证明，过激的 去 杠杆 容易 导致隐性 问 题的集中 爆发， 需要 妥善 处理好 去 杠杆的进程和 节奏 ，核心是 做 好 各类 政府的协调和配合 ， 并把握力度和节奏，不能搞运动式执法。 例如 ，在严 监管 的同时，货币政策不宜过急，反之亦然。 二 是 在发展过程中解决债务问题。经济保持持续稳定和更高质量的增长，有利于通过时间换空间的方式，为企业提高生产效率腾挪空间。要减债务和升 GDP 双管齐下，推 动经济 高质量发展 。三是 加强 对杠杆问题的 独 立 自 主研究，避免 简单 地用国 际理论 指导中国 实践 。 外国学者在讨论中国经济问题时，强调的是中国公司杠杆率过高。但其所 采用的方法，既容易 产生统计方法的偏差，更缺乏深入的学理层面的支撑 2。 判断一国杠杆率是否适度，需要从各国经济发展阶段、经济结构差异及增长潜力等视角综合分析，不能简单进行国际比较。 图 3 我国 杠杆率水平 保持 稳定 （ ） 资料来源 Wind， 中国银行研究院 2 BIS等国际 机构 主要依据债务 /GDP缺口 经 HP滤波得到的长期均值偏离度来判断 一 国是否 会 发生危机，这一方法 缺乏深入的学理层面支撑。 14515015516016501020304050602016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09政府部门杠杆率 居民部门杠杆率非金融企业部门杠杆率（右轴）6 2020 年第 2 期（ 总第 271 期 ） （ 五 ）坚决打好三大攻坚战，重申不发生系统性风险底线 本次会议继续强调要打好三大攻坚战，但顺序上有所调整，脱贫攻坚取代金融风险防范成为首要任务。 这 主要与 2016年 以来 ， 随 着 防范化解金融风险 攻 坚战的打 响 ，我国金融风险 趋 于 收 敛有关。 突出 表现 为房 价过快上 涨 势头得到遏制、 影子 银行 业务发展得到 规范、地方政府债务 运 行在 更 加透 明化和法 制 化 的环 境之下 、 金融市场 乱 象有所 减少等 。截至 2019 年 11 月 ， P2P 网贷行业正常运营平台数量为 456 家，与 2015年 12 月最高峰时的 3574 家相比，下降幅度高达 87.24。 本次 会议指出“我国金融体系总体健康，具备化解各类风险的能力”，这是对近几年金融强监管取得成绩的肯定。预计未来金融监管政策以稳为主，进一步从紧从严的概率有所下降。 与 此同时， 考虑 到 我 国处于 “三期叠加”影响 加 大 ，各 类风险仍将处 于 “ 水落 石 出 ”之 期， 会议 强 调 重申不发生系统性风险底线 ，因此 ， 未来 防范化解金融风险永远在路上。 二、 2020年我 国金融 市场 运行 研 判 上 述金融 重点 工作将对 我国 金融 市场 的运行产生 深刻 影响，再叠加 经济 金融 自身的发展逻辑和 演绎路 径，预计 2020 年 金融 市场 运行将 呈现以 下特点 一是经济 高质量 发展要求之 下， 信 贷投放 结构 性机遇突出 。 为 助力实现 “ 两个翻番 ” 、全面建成小康社会和跨越 “ 中等收入陷阱 ” 三大目标，宏观政策 将把 全 面建成小康社会作为重中之重 。 预 计 2020年 货币政策将 继续 加大逆 周 期调控，且更加注重 加大对 制造 业等领域的结构 性支持 力度，这有利于 增 强银行信贷投放的能力 。 与 此 同时，信贷投放的结构性机遇不少。 第 一 ， 服务 、消费 将 继续 成 为经济增长的稳定 器 ，民 生领域消费金融增长潜力大 。 2019 年前三季度，服务业和 消 费对经济增长的贡献率分别 是 60.6和 60.5，成为经济增长的重要稳定器。 未来托幼、 教育、 医疗、养老等民生服务行 业 需求 潜力巨大 。 第 二 ， 新 产 业、新 经济 正在蓄势。 随 着供给侧 结构 性改革的不断深入， 以 创新发展为 主线 的新动能、 新 经济迅速发展 。 2019 年 前三季度，高新技术制造业增加值占规模以上工业比重达 14.1，比上年同期提高 0.7宏观 观察 2020 年第 2 期（总第 271 期） 7 个百分点。尤其值得关注的是 5G商 用后， 相关的信贷需求将 达到 1.2万亿元。 第 三 ，长三角一 体化等 区域经济发展带来的 机遇。 2019 年 12 月 ， 中共中央、国务院印发了长江三角洲区域一体化发展规划纲要 ，明确了 长三角 “ 一极三区一高地 ” 的国家战略定位 3。这 是 继 2019 年 2 月粤港澳大湾区 之后的 又 一个重大 国 家战略， 对于完善中国改革开放空间布局，引领全国高质量发展、构建全方位开放格局和建设现代化经济体系具有十分重大的意义。从金融 角度 来 看 ，这带 来 新 型 基 础设施 建设 、高端 制造等产业 、民生消费、数字 经济 等 领域的巨大投 资 机 会 。 二是全 球货币宽松潮 下 ，中国资本市场投资价 值 进一步 显现 。 全 球货币宽松潮下，中国对全球资本的 吸 引力上升。 相比 全球多数 国 家，我国经济增速 虽然 下行，但仍位居全球前列 。 与 此 同时， 越 来越 多 的 国 家实施负 利 率 政策 ， 中 国债券 市场 的收益率相比这些 国 家要高得多 （ 目 前 我国 10 年 期国债收益率约在 3.2的水平 ， 而日本、 德 国和 瑞 士等 国家 的 10 年 期国债收益率 已 降至 0.5以 下， 全 球负利率资产规 模 的 峰值一度达到 17 万亿美元、占全 球债 券 资产 比重达到 30），中 国金融资产的配置价值 上升。当 前， 越 多 越 多 的 境外资金正在 增 持中国境内 金融 资产。 2019 年 10 月 末， 外资持有中国股票、债券规模分别达 1.8 万亿元、 2.2 万亿元，较 2018 年底持仓增幅分别达53.56、 27.60，创有记录以来的新高 。未来 ， 随着越来越多的国际主流 股票和 债券指数 将 中国股 票 和债券纳入其中，这将带来更多的 增 量资金 配置 。 三是利率 水平总体 稳中 趋降 ，但降幅不会过大。 2019 年 8 月 ， 人民银行 推动 LPR报价 机制 改革 。 改革 以来， LPR 已 完成 四 次报价， 1 年期 LPR 和 5 年 期 LPR 已经 分别累计降低 了 16 个 bp 和 5 个 bp，市场形成了 公司 贷款利率下行的预期 。 本次 会议 要求进一步降低社 会 融资成本，货币政策操作也将更加灵活适度， 预 计 2020年 降 准 、降息都有可能，这将推动利率中 枢 趋于下行 ，但 考虑 到 通胀抬头将制约利率下行速度，预计长 端 利率前高后低，整体趋于下行。 3 “一极三区一高地”指 的是 长三角通过一体化发展，使其成为全国经济发展强劲活跃的 增长极 ，成为全国经济高质量发展的 样板区 ，率先基本实现现代化的引领区和区域一体化发展的 示范区 ，成为新时代改革开放的 新高地 。 8 2020 年第 2 期（ 总第 271 期 ） 四 是中美贸易 摩擦 缓和 ,人 民币 汇率企 稳因素明显增 多。 一是 中美贸易 摩擦 边际缓和 ，有利于稳定金融市场预期。 12 月 13 日，中方发布关于中美第一阶段经贸协议的声明，宣布中美双方已就第一阶段经贸协议文本达成一致，中 美 贸易摩擦 问题正在朝向 好的方面发展。此外，考虑到中美贸易战爆发已有两年时间，贸易战对金融市场的影响将边际减弱。 二是 全球金融资本看好中国，境外投资者增加持有境内金融资产。在全球负利率资产扩容背景下，中美 10期国债券收益率的利差持续扩大，中国资产相对收益率上升，加上中国取消 QFII 和 RQFII 投资额度限制等金融开放政策的不断落地，金融资本流入的便利度上升 。 五是关注 债券违约向信 贷市场的 传导 风险 。 截 至 2019 年 11 月 末 ， 我国 债券市场有 152 只 债券违约，违约金额 为 1180 亿元， 已 超过 2018 年 水平。受经济下行、企业盈利能力下滑等 因素影响 ，未来 债券 市场 的 违约 风险 可能向信贷等其它金融市场蔓延，尤其要关注制造业和民营企业的违约风险。 2019 年 9 月末，工业应收账款平均回收期为 54.6 天，相比上年同期上升了 7.7 天；制造业和私营企业应收账款周期分别为 54.8天和 42.9天，均为 2015年以来的相对高点；私营企业和制造业资产负债率上升至 57.9和 56.1，均为 2015 年以来的相对高点。 三、商业银行的策略 应对 第一，围绕重点区域、重点业务领域和重点场影响，加大金融支持力度。 长三角、京津冀、珠三角三大城市群以全国 5的土地面积，积聚了超过 20的人口，创造了 40的 GDP。伴随着京津冀一体化、长三角协同发展以及粤港澳大湾区建设的一系列政策出台， 我国应 进一步加大资源投入和服务布局， 以 获取新的发展空间。 同时 要 把握资产管理、消费金融等领域巨大的发展前景，做好业务布局。 第二，加大定向支持，助力经济增长新动能的支持。 未来 我国要 顺应国际产业调整趋势，加大在智能制造、 5G、物联网、大数据、空间技术、高端材料、新经济领域，以及共 享 经济、移动支付等新商业模式中的资金投入。 宏观 观察 2020 年第 2 期（总第 271 期） 9 第三，把握全球资本流动新变局中的金融资产交易机会。 在全球流动性宽松 背景下，全球股市和债券资产价格短期可能还会走高。 值得注意的是，通过 对比我国与 其他 国家 的经济基本面和企业盈利状况，可以 看出 以美股为代表的股票价格过高。 我国股市和债市波动性将增加，需提防相关风险。 与此同时， 金融衍生 工具将迎来业务机遇，客户保值避险需求将增多。 第四，稳步推进国际化业务，关注“一带一路”地区的建设和市场需求潜力。 在全球贸易保护主义 抬头 和投资审查趋严背景下，商业银行在发达地区的项目融资、并购业务受到影响，但部分新兴市场国家 的 经济高速增长和“一带一路”地区建设将提供业务调整和区域布局优化机会。