中国宏观经济形势分析与预测课题组上海财经大学高等研究院2019年 12月 21日中国宏观经济形势分析与预测年度报告（ 2019-2020）深化 竞争中性 改革，激发 经济发展动力 “ 坚持稳中求进工作总基调 ， 坚持新发展理念 ， 坚持以供给侧结构性改革为主线 ， 坚持以改革开放为动力 ， 推动高质量发展 ， 坚决打赢三大攻坚战 ， 全面做好 ‘ 六稳 ’ 工作 ， 统筹推进 稳增长 、 促改革 、 调结构 、 惠民生 、 防风险 、 保稳定 ， 保持经济运行在合理区间 ”“ 必 须科学稳健把握宏观政策逆周期调节力度 ， 增强微观主体活力 ， 把供给侧结构性改革主线贯穿于宏观调控全过程； 必 须从系统论出发优化经济治理方式 ， 加强全局观念 ， 在多重目标中寻求动态平 衡 。 ” 2019年 12月，中央经济工作会 议 从改革治理的方法论来看 ， 中央 经济工作会 议精神的一大亮点是明确提出了要注重 全局观念 、 系统思维和综合治 理 方法来处理好改革 、 发展和稳定的辩证关系 ， 将 防 风险 、 保稳定摆 到了非常重要的位置 。 既要 找到 内外部风险 源 ， 也 要 找到 货币 、 财政 、 宏观 审慎和 产业政策等的最佳结合点 。 同时 ， 要注意短期刺激政策的中长期负面效应 ， 同步推进深层次的中长期结构性改革 。 我们独具特色的宏观项 目 （ 包 括采用分析解决问 题的 “ 三维六性 ” 和 动态联 动一 般均 衡综 合 治分析理框架 ） 的研 究方 法 ， 正 好满足这样的要求 。一、中国宏观经济形势分析与预测项目简介二、当前宏观经济形势与内外风险因素概览三、以深化竞争中性改革应对内外复杂局面提纲一、中国宏观经济形势分析与预测项目简介五大特色 第一 ， 阵 容强大的高水平研究团队 ， 20多位 博士 毕业 于国内外顶尖或一流大学 ， 包括前美联储和央行资深高级经济学家各 1名 ， 2位长江学者 、 2位孙冶方经济科学奖得主和 5位终身教职教授 ， 其组成国内基本 独一无二 。 第二 ， 构 建 了 多 部门大型量化准结构性宏观模型 （ IAR-CMM） 充分考虑中国元素 ， 改 革政策变量 ， 内 含多个板块 ， 板块对接时会把其它板块的结论嵌入到该板块中去 ， 使之短期政策应对变量与长期改革参数在所有板块中具有自洽性和内在一致性 ， 以此达到 宏观总体一般均衡和综 合改革治 理 。 第三 ， 分析解决问 题采用 “ 三维六性 ” 的研究方法 理论逻辑 、 实践真知 、 历史视野 ， 力争 做 到科学性 、严谨性 、 现实性 、 针对性 、 前瞻性及思想性 。 第四 ， 不只是点预测 ， 更多的是防范风险和稳增长的情景分析和反事实分析 对不同风险和政府不同增长目标给出应对力度和备选方案 ， 为政府决策提供科学依据 。 第五 ， 短期与中长期分析结合 既考虑到短期波动风险 、 趋势性和周期性因素的交互叠加和相互作 用及其应对 ， 也关注中长期制度性 ， 结构性改革及其向纵深推进的方式 。一、中国宏观经济形势分析与预测项目简介 科学性和前瞻性具体体现在 2015年 ， 率先准确 预警了通缩风险和企业债务风险 。 2017年中 ， 在学术机构内部 首次 系统分析了家庭债务可能引起的风险； 2018年中 ， 进一步预警了家庭和企业部门间债务联动的风险 。 2017年底 ， 在大部分报告对 2018年经济形势一片看好的情况下 ， 我们的报告明确指出经济下滑的风险 ，并系统地分析了各种风险产生的原因 。 家庭债务的累积 、 收入增速的放缓 、 收入差距的扩大等因素拖累消费 金融资源分配不均衡 ， 直接融资市场发展不充分导致企业融资难融资贵 大型商业银行的风险溢出率持续上升 ， 金融系统去杠杆短期可能带来负面影响 2018年中 ， 准确预测了在家庭债务拖累下的 第三季度 GDP增速 。 2018年底 ， 准确预测了 2019年中国经济下行压力加大 ， 且 2019年 猪肉价格 对 CPI的拉动作用明显上升 。一、中国宏观经济形势分析与预测项目简介 研究成果载体 目前每年以季度为发布频率 ， 一年四期 。 每年年度报告缩写版并发表于全英文学术季刊 Frontiers ofEconomics in China， 每年出版年中报告和年度报告 ， 不定期发布专题报告 （ 如受到政府和社会各界高度关注的家庭债务报告 ） 。 连续承担 国家自科应急管理项目和应急管理重点项目 。一、中国宏观经济形势分析与预测项目简介二、当前宏观经济形势与内外风险因素概览一） 2019年中国宏观经济形势分析二）中国 经济内外部主要风险因素三）不同 情景下的预测与政策模拟二、当前宏观经济形势与内外风险因素概览（ 一） 2019年中国宏观经济形势分析 2019年 ， 中国经济在国内外不确定性明显上升的复杂局面下稳中求进 ， 取得了 6左右的经济增长 ， 实属不易 ， 总体上抵御了增速大幅下滑的风险 ， 为 2020年应对内外部复杂局面打下了基础 ， 但同时也面临中国经济下行压力 加大及结 构 性和体制性方 面的问题 ， 需引起 重视 。 消费 增速持续下滑 ， 进出口增速大幅下降 ， 尽管基建投资增速有 所回升 ， 但 受 民营企业占主体的制 造业 投资增速大幅 下滑 影响 ， 总投资增速亦有所回落 。 劳动力 市场持续疲软 ， 居民收入水平增速下降 。 人口结构 性问题亟待解决 。 受以猪肉为代表的食品价格快速上升 等影响 ，CPI同比增速不断上升 ， 但受需求和国际大宗商品价格等因素的影响 ， PPI同比增速自 7月份以来持续为负 ， CPI和 PPI剪刀差不断扩大 。 从内部看 ， 防范化解金融风险依然是重中之重 。 从外部看 ， 中美贸易摩擦走向仍有高度不确定性 ， 全球经济增长放缓使外部市场需求承压 。 具体来说 ， 主要体现在以下 8个方面 。（一） 2019年中国宏观经济形势分析2019年 1-11月 ， 社会消费品零售总额累计 同比 增速 为8.0， 较上 年 同期 下滑 1.1个 百分点 。 截至 11月 ， 限额以上企业累计同比增速为 3.9， 比去年同期低了 2.2。 其中 ， 受猪肉价格走高而带来的食品价格 上升的影响 ， 食品类消费在 9、 10、 11月出现了负增长；而化妆品 、 体育用品类消费同比增速走强 。 网上零售在社会消费品零售中占比持续增高 ， 在 11月达到 33.2。 同比增速比去年有所下降 ， 但 1至 11月累计同比增速仍为 16.6， 高出 社会消费品零售 总额累计同比增速 8.6个 百分点 。1.1 消费增速持续下滑数据来源 CEIC、上海财经大学高等研究院，单位 网上零售名义同比增速社会消费品零售总额同比增速0.02.04.06.08.010.012.014.0名义 实际0.010.020.030.040.050.060.01.2 固定资产投资增速 回落 受整体经济增速下滑和中美贸易摩擦影响， 制造业利润增速下 降 。 受 民营企业占主体的制 造业 投资大幅下滑 拖累 ，2019年固定资产投资增长率相比 去年全年有所回落 。基建投资增速小幅 回升 ， 房地产 投资增速有所提升 。数据来源 CEIC、上海财经大学高等研究院，单位 05101520253020142014201420152015201520162016201620172017201720182018201820192019制造业 基础设施建设投资 不含电力 房地产业19.706.00 8.6013.40 15.403.5010.90-25.302.8015.0012.00-14.70非金属矿物制品业化学原料和化学制品制造业通用设备制造业电气机械和器材制造业专用设备制造业汽车制造业2018年全年利润累计同比 2019年 1-10月利润累计同比 原因如下 中美贸易摩擦 持续 ， 与美国互相加征关税的负向影响 已经 显现 ； 外部需求 下滑 ， 全球 经济增速不及预期 ， 全球贸易需求也受到较大 拖累 ； 国内需求动力不足 ， 进口增速较出口增速出现更大幅度的下滑 ； 基数效应 。1.3 进出口 增速大幅下滑，经常账户顺差被动扩大数据来源海关总署、外管局，单位 （左）、亿美元（右） 截至 2019年 11月， 货物进出口增速均大幅 下滑 ，顺差较去年同期扩大 828.9亿美元 ； 1至 10月， 服务 贸易增速放缓 ，逆差 较去年同期减小 288.1亿美元。200100010020030040050060070020151050510152025302016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-10贸易差额 当月值 右 进出口金额 季调 当月同比出口金额 季调 当月同比 进口金额 季调 当月同比35030025020015010050020100102030402016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-10国际服务贸易差额 当月值 右 国际服务贸易总额 当月同比国际服务贸易贷方 当月同比国际服务贸易借方 当月同比1.4 CPI与 PPI剪刀差持续扩大数据来源国家统计局、上海财经大学高等研究院，单位  2019年前 11个月 CPI、 扣除食品和能源的核心 CPI以及 PPI累计同比增速分别为 2.8、 1.7和 -0.3， 前三季度 GDP平减指数累计同比增速为 1.6。 其中 CPI相较于 2018年同期 2.1的同比 增速上升 了 0.7个百分点 ， 这主要是由 以猪肉为代表的食品价格快速上升 所导致 。-8-6-4-20246810-1012345CPI 核心 CPI GDP平减指数 PPI（右）1.5 外储稳定，人民币汇率双向波动增强人民币在岸 USD-CNY与离岸 USD-CNH近期走势（数据来源 WIND）外汇干预指数 上海财经大学构建 （上海财经大学高等研究院构建（左），数据来源中国人民银行，国家外汇管理局，单位 RMB/USD（右））外汇储备近期走势（数据来源国家外汇管理局，单位 USD Billion）中国净误差与遗漏项（数据来源 WIND, 单位 USD Billion）-400-20002004006008001,0001,2001,4006.006.206.406.606.807.007.20May-12Oct-12Mar-13Aug-13Jan-14Jun-14Nov-14Apr-15Sep-15Feb-16Jul-16Dec-16May-17Oct-17Mar-18Aug-18Jan-19Jun-19Nov-19basis pointsRMB/USD Spot Spread USD-CNY USD-CNH5.65.86.06.26.46.66.87.07.200.20.40.60.81Jan-14Mar-14May-14Jul-14Sep-14Nov-14Jan-15Mar-15May-15Jul-15Sep-15Nov-15Jan-16Mar-16May-16Jul-16Sep-16Nov-16Jan-17Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19Nov-19RMB/USD指数 外汇干预指数 USD-CNY spot, monthly average RHS2500300035004000Jan-12Mar-12May-12Jul-12Sep-12Nov-12Jan-13Mar-13May-13Jul-13Sep-13Nov-13Jan-14Mar-14May-14Jul-14Sep-14Nov-14Jan-15Mar-15May-15Jul-15Sep-15Nov-15Jan-16Mar-16May-16Jul-16Sep-16Nov-16Jan-17Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19Nov-19USD bn Foreign Reserves-58 8 13 23 4 13 19-41 -53-14-87-63 -67-213-230-213-160-240-200-160-120-80-400402001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20181.6 劳动力市场疲软 ， 居民收入增速放缓-0.5-0.4-0.3-0.2-0.10.00.10.20.30.40.50.64.44.54.64.74.84.95.05.15.25.35.42018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-11同比增加失业率全国城镇调查失业率 31个大城市城镇调查失业率全国城镇调查失业率同比增加 31个大城市城镇调查失业率同比增加 城镇调查失业率同比上升 、 环比 下降 。  居民人均可支配收入增速放缓 ， 是 2015年以来的最低水 平， 城 乡收入差 距缩小 。城镇调查失业率（数据来源国家统计局）012345678910050001000015000200002500030000350004000045000元城镇居民人均可支配收入累计值 元 居民人均可支配收入累计值 元 农村居民人均可支配收入累计值 元 城镇居民人均可支配收入累计增长 居民人均可支配收入累计增长 农村居民人均可支配收入累计增长 居民人均可支配收入累计（数据来源国家统计局）1.7 人口结构性矛盾突出 ， 问题亟待解决1980-2017年总和 生育率和出生人数（ 数据来源中国人口和就业统计 年鉴，万德）-5051015200200040006000800010000120001400016000180001991年1992年1993年1994年1995年1996年1997年1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年65岁及以上人口（万人） 65岁及以上人口占比同比增长比例 老年人抚养比1991-2018年 65岁及以上人口（数据来源国家统计局） 总和生育率持续下降 ， 劳动 要素驱动优势不断下降 。长期来看 ， 增加基础教育支出以及推进教育资源公平是可能的有效解决方法 。 65岁及以上人口占比持续 增加 ， 老年化问题突出 。05001000150020002500300000.511.522.533.51980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016总和生育率 出生人数1.8 金融 市场 运行平稳，但企业融资深层问题或被掩盖051015202530Jul-14Oct-14Jan-15Apr-15Jul-15Oct-15Jan-16Apr-16Jul-16Oct-16Jan-17Apr-17Jul-17Oct-17Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19M1 M27891011121314Jan-17Apr-17Jul-17Oct-17Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19传统口径增速 口径 2增速 新口径增速2.503.504.505.506.507.508.502014/32014/92015/32015/92016/32016/92017/32017/92018/32018/92019/32019/9贷款利率 加权平均 中国 贷款利率 加权平均 一般贷款 中国 贷款利率 加权平均 票据融资 中国 贷款利率 加权平均 个人住房贷款 中国  取消或推迟发行债券的规模大幅上升 ， 利率 水平稳中趋降或是 信用供给和需求共同下降的结果 。0.05.010.015.020.025.030.00400080001200016000200002014 2015 2016 2017 2018 2019推迟 /取消 _规模 亿 推迟 /取消 _数量推迟 /取消 _数量占比（右） 推迟 /取消 _规模占比（右）（数据来源 中国人民银行、 WIND）（二）中国经济内外部主要风险因素2.1 外部主要 风险 中美贸易摩擦 风险中美两国 政府 2019年 12月 就贸易协议文本达成一致 ， 有助于双方平息贸易方面历时将近两年的冲突 ， 但 课题组判断 ， 2020年中美摩擦 会向科技和新兴产业结构等纵深层次发展 。 原因如下 中美 互加关税对双方经济增速都产生了不利影响 ， 而特朗普政府需要依赖强势的经济表现赢得连任 ， 就必定会要求中国增加农产品和能源订单数量 ， 以获得选民支持 ； 尽管中美 贸易谈判逐渐朝着互相取消加征关税的方向靠拢 ， 但 中美在 金融开放和技术转让方面的诉求和利益 仍然存在 根本性的分歧 。 外部需求下降风险 IMF在 2019年 10月的 世界经济展望 报告 中指出 ， 受 全球经济 下行 、 英国脱欧 明朗及其后果不确定 等因素影响 ， 德国 工业产出 增长率 下降；美国和欧元区增速预计将降低至 2.4和 1.2； 日本 经济三季度表现超预期 ， 但 2019年总体增长幅度仍不乐观 ， 大体维持在 1左右 。 同时 ， 报告下调 2020年世界经济增长率 0.2个百分点 ， 全球经济下行压力 不容忽视 。数据来源上海财经大学高等研究院 、 中国人民银行、 WIND 以 2016年为界，我国家庭债务的累积明显分成了前后两个阶段； 2019年家庭债务新增额的占比稳定在 53左右的平均值附近，并没有表现出突变的趋势； 同年初相比，仅有北京、上海、辽宁、甘肃四个省份的杠杆率有所降低，其余省份的杠杆率均呈增长态势。 家庭部门仍是金融部门最看重的优质客户， 家庭债务区域异质性有增无减2.2 内部主要风险之一家庭债务风险-200204060801001202013-01 2013-05 2013-09 2014-01 2014-05 2014-09 2015-01 2015-05 2015-09 2016-01 2016-05 2016-09 2017-01 2017-05 2017-092018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09家庭新增人民币贷款占总贷款比例2013-2015年均值2016-2018年平均值0123456789020406080100120福建 广东 西藏 重庆 江西 安徽 海南 湖北 山东内蒙古四川 陕西 青海 山西住户存款（右） 住户贷款（右）杠杆率 全国平均 对房地产市场的过度依赖掏空了家庭的储蓄，储蓄率开始逐年下降数据来源上海财经大学高等研究院、国家统计局 家庭部门的储蓄率已经由 2010年42的峰值下降至 2016年的36， 但房地产市场却使得中国家庭的储蓄率开始降低。 政府储蓄率降低的更多，由 2007年的 40下降至 2016年的 20。地方政府有足够的动力通过维持高房价来维持土地财政的稳定，因此， 房地产对家庭资产负债表的侵蚀还远远没有到终点。2.2 内部主要风险之一家庭债务风险01020304050601992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016家庭 政府 整体资金流量表中分部门储蓄率数据来源上海财经大学高等研究院 、 CFPS 在 2018年，基尼系数虽然略有下降，由 2016年的 0.56下降至2018年的 0.51，但对数收入方差却呈现持续上涨的趋势； 高收入阶层与中低收入阶层之间的差距越来越大。家庭收入的 90分位数值与 50分位数值之比 P90/P50，以及 90分位数值与 10分位数值之比 P90/P10一直呈上升趋势，而 50分位数值与 10分位数值之比 P50/P10则较为平稳，甚至略有下降。 收入分配持续恶化 ， 收入阶层分化日益 严重2.3 内部主要风险之二收入分配风险0.440.460.480.50.520.540.560.580.750.80.850.90.9511.052010 2012 2014 2016 2018对数收入方差 基尼系数 右 0246810122.833.23.43.63.844.22010 2012 2014 2016 2018P90/P50 P50/P10 P90/P10右 数据来源上海财经大学高等研究院 、 国家统计局 对城市家庭而言，在 2018年，除中等偏上户与高收入户收入增速进一步扩大外，其余各收入阶层的家庭的收入增速均呈现下降趋势， 高收入户的收入增速是中等收入户的几近 2.5倍。 特别是中等偏下户，收入增速在 2018年降至 1.25，考虑到通胀因素则收入不增反降。 农村家庭除了 由于“精准扶贫”等的财政转移政策导致低收入户的收入增速在 2018年有一个较高的增速 外，其余各收入阶层的收入增速均呈现下降趋势。特别是中等偏下户，收入增速在 2018年降至 1.9，仅略高于城市同等收入阶层者。 不同收入 阶层增速 分化，低收入家庭收入增速持续降低2.3 内部主要风险之二收入分配风险0.02.04.06.08.010.012.014.02014 2015 2016 2017 2018低收入户 中等偏下户 中等收入户中等偏上户 高收入户-6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.010.012.014.016.02014 2015 2016 2017 2018低收入户 中等偏下户 中等收入户中等偏上户 高收入户数据来源上海财经大学高等研究院 、 CFPS 一省基尼系数增加的越多，则该省消费增速降低的越多。通过其他收入差距指标也可以得到相同的结论。 由于中低收入家庭对收入风险的自我保险能力的下降，收入冲击传导到消费中，也引起了消费不平等的上升。无论是采用对数方差，还是P90/P50， P90/P10等指标均显示同样的结果。 收入差距的扩大降低消费增速，引起消费不平等的上升2.3 内部主要风险之二收入分配风险-0.100.10.20.30.40.50.60.7-0.3 -0.2 -0.1 0 0.1 0.2 0.3消费增速基尼系数变动-0.15-0.1-0.0500.050.10.15-0.3 -0.2 -0.1 0 0.1 0.2 0.3消费基尼系数变动收入基尼系数变动2.4 内部主要风险之三僵尸企业对家庭 部门的 溢出效应0.10.150.20.250.30.350.42003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016东部 中部和东北-0.0500.050.10.150.20.250.30.352003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016东部 中部和东北 导致僵尸企业区域间差异的关键在于地方政府干预程度的不同 即中部和东北地区地方政府对僵尸企业形成的作 用明显高于东部地区地方政府 而来自于企业自身因素的影响在区域间则没有明显的差异2.4 内部主要风险之三僵尸企业对家庭 部门的 溢出效应失业情况 家庭消费地方政府的影响 -0.056 0.1890.099 0.175企业自身的影响 0.156*** -0.143**0.030 0.062综合影响 0.037** 0.0640.016 0.043其他控制变量 √ √ √ √ √ √个体固定效应 √ √ √ √ √ √区域 *年份固定效应 √ √ √ √ √ √观测值个数 14,696 14,696 15,843 16,789 16,789 18,219R2 0.249 0.242 0.239 0.215 0.216 0.206 企业 自身因素的影响对失业概率的影响起主导 作用 ，显著 增加个体 失 业 的概率。 企业自身因素 对家庭消费的抑制作用亦明显，地方政府干预对家庭消费的提振作用不 显著 。